人民幣何去何從

□/李拉

人民幣何去何從

□/李拉

時隔34個月，央行宣布加息。這也是金融危機之后，中國首次加息。

10月19日央行宣布自次日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.25個百分點，此前最近一次加息是在2007年12月。2007年為應對流動性過剩和通脹壓力，央行曾先后6次上調存貸款基準利率。2008年9月份起，為應對國際金融危機，央行又開啟了降息空間，5次下調貸款利率，4次下調存款利率。在全球化帶來了越來越多的資本流動的背景下，中國選擇了要對匯率保持控制力，結果就是不斷地印鈔票，將天量的外匯儲備換成人民幣。這些粘稠的人民幣堆積在中國經(jīng)濟之中，一旦粘到哪里，哪里的價格就會隨之瘋長。類似情形曾在20余年前的日本上演，結果導致了日本經(jīng)濟10余年的低迷。中國現(xiàn)在正站在這樣的關口。兩害相權取其輕，中國選擇了加息。

一、近年來人民幣匯率的走勢

（一）近年來人民幣匯率走勢回顧

2005年7月21日，經(jīng)國務院批準，人民幣匯率改為參考一攬子貨幣，匯率改為1美元兌8.11元人民幣，升值2%，并且不再與美元掛鉤。同年9月23日，央行發(fā)出通知，擴大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度，從原來的上下1.5%擴大到上下3%。同年12月29日，外管局批準13家銀行開展做市商服務，包括工、農、中、建四家國有商業(yè)銀行，交行、中信、招商、興業(yè)四家股份制銀行以及花旗、渣打、匯豐、荷銀、蒙特利爾五家外資行。13家銀行獲得了首批人民幣做市商牌照。2006年1月4日，13家人民幣做市商開始在銀行間即期外匯市場引入詢價交易方式，同時保留撮合方式。2006年1月3日，《中國人民銀行關于進一步完善銀行間即期外匯市場的公告》規(guī)定，自2006年1月4日起，在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式（OTC方式），同時保留撮合方式。2007年5月18日，央行發(fā)布公告稱，自21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰。

2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機后，中國施行了人民幣穩(wěn)定匯率政策，人民幣兌美元穩(wěn)定在1∶6.827上下。直至2010年依然保持這樣的態(tài)勢。由于受隔夜美元大漲影響，2010年8月12日人民幣對美元中間價及即期匯價雙雙創(chuàng)下一個半月的新低。央行授權中國外匯交易中心公布，12日銀行間外匯市場美元兌人民幣匯率的中間價為1美元兌人民幣6.8015元，即期市場開盤報6.7958元。截至10月18日，人民幣兌美元匯率中間價報6.6541，自6月21日人民幣匯改重啟三個半月間內，人民幣累計升值幅度已高達2.76%。

（二）人民幣實際有效匯率先升后貶

全球金融危機爆發(fā)后，歐盟經(jīng)濟嚴重衰退，致使人民幣兌歐元、英鎊匯率大幅上升。2010年希臘債務危機給回暖中的全球經(jīng)濟蒙上了陰影，也對歐元幣值的穩(wěn)定造成了影響。2010年上半年，人民幣兌歐元、英鎊延續(xù)了2009年下半年的態(tài)勢，人民幣兌歐元、英鎊匯率較年初分別升值了14.72%和9.46%。6月份以來，歐元、英鎊均有震蕩反彈的趨勢。

全球金融危機爆發(fā)后，日本經(jīng)濟陷入20年來最低迷狀態(tài)，然而進入2010年4月以來，日元對美元大幅升值，對人民幣也呈現(xiàn)震蕩走強的態(tài)勢。

2010年上半年，由于發(fā)生歐債危機，市場避險情緒強烈，人民幣對美元匯率雖然保持穩(wěn)定，但對歐元、英鎊均大幅上升。下半年初始以來歐元逐步企穩(wěn)，英鎊出現(xiàn)回升，加之避險情緒及攜帶貨幣需求增加等原因，日元對人民幣持續(xù)上升，人民幣有效匯率表現(xiàn)為貶值。

二、近年來人民幣匯率變動的決定因素

（一）決定匯率變動的基本因素

一是貨幣供給量影響匯率變動。各國貨幣供給量的變化對其貨幣價值產生影響。一種貨幣的供應量越多，這種貨幣代表的價值就越低，在外匯市場上該貨幣對其他貨幣就會貶值。

二是國際收支狀況影響匯率變動。當一國對外經(jīng)常項目收支處于順差時，在外匯市場上就表現(xiàn)為外匯（幣）的供應大于需求，因而本國貨幣匯率上升，外國貨幣匯率下降；反之，當一國國際支出大于收入時，該國即出現(xiàn)國際收支逆差，在外匯市場上則表現(xiàn)為外匯（幣）的供應小于需求，因而本國貨幣匯率下降，外國貨幣匯率上升。

三是對貨幣的交易需求影響匯率變動。貨幣交易需求的改變也會對匯率產生影響。在一段時期內，對一國出口需求的增加造成該國貨幣升值，而對進口需求的增加造成貨幣貶值。且在其他情況相同時，一國貨幣的價值將隨著該國出口商品和勞務占世界商品與勞務的比重而上升。這一比重越大，人們就越認為這個國家的貨幣是一種比較重要的貨幣，值得持有以滿足交易需求，這將會提高該國貨幣的匯率水平。

四是利率差異影響匯率變動。當一國的利率水平高于其他國家時，表示使用本國貨幣資金的成本上升，由此外匯市場上本國貨幣的供應相對減少；另一方面本國貨幣利率提高，國際短期資本由此趨利而入，外匯市場上外匯供應相對增加。這些都導致本、外幣資金供求的變化，進而導致本國貨幣匯率的上升。反之，當一國利率水平低于其他國家時，外匯市場上本、外幣資金供求的變化則會降低本國貨幣的匯率。

（二）近年來人民幣匯率變動的原因

一是國內經(jīng)濟提供了匯率增長的內在動力。從國際收支的角度看，我國貿易順差一直保持在很高的水平。國際收支平衡表中，經(jīng)常項目下的順差對整個貿易的影響在逐年下降，取而代之的是資本項目下的大幅順差，使得外匯儲備大量增加，并導致外匯供給增加。而這種變化的最終結果就是本幣匯率上升，外幣匯率下降。從資本流動的角度看，近年來，國際游資假借外國直接投資的名義大量進入我國，使得本幣的需求大幅增加，進而導致人民幣升值。從政策性角度看，存款準備金率和利率上升是人民幣升值不可忽略的因素之一。上調存款準備金，與之相伴的加息，央行的這些貨幣政策短期來看會導致信用緊縮，資本流入，出口增加，進口減少，從而導致人民幣升值。

二是一些國家政府為了維護自身利益要求人民幣升值。一些西方國家稱人民幣價值被嚴重低估，并頻頻要求人民幣升值。但事實是他們認為中國的廉價產品大量出口導致了本國的通貨緊縮，試圖通過強迫人民幣升值，扭轉其對中國的高額貿易逆差。

三是周邊環(huán)境影響導致人民幣匯率變動。2001年以來，美元相對于世界各主要貨幣都大幅貶值，其中也包含東南亞國家的貨幣，而只有人民幣對美元的匯率一直沒有調整。換句話說，也就是人民幣一直也隨著美元兌其他貨幣大幅貶值。因此，即使拋開2001年以前人民幣價值是否被低估不論，單就近年來歐盟和周邊的東南亞國家的貨幣兌換美元都大幅升值，只有人民幣對美元匯率沒有做出調整，僅此一條，就可以被判斷人民幣兌美元的價值有可能被低估，從而產生了升值壓力。

三、央行加息對于人民幣匯率走勢的影響

（一）央行加息后人民幣匯率波動明顯

10月20日，中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)顯示，美元對人民幣中間價為6.6754元，較19日的6.6553大幅回落201個基點，重新踏回6.67關口內。在隨后的幾日內，人民幣匯率走勢出現(xiàn)了明顯的波動，兌美元匯率在6.67的中間價位左右開始上下幾百個基點的震蕩，呈現(xiàn)不斷回調的趨勢。

本來人民幣存貸款利率提高會形成人民幣匯率上升的動力，然而人民幣匯率不僅未上浮，反而下浮，筆者認為，主要是因為美國財政部主動推遲公布半年度匯率報告，以及剛剛落幕的G20財政峰會在避免貨幣競爭性貶值上所達成的共識，在一定程度上緩和了近期人民幣的升值壓力。

（二）加息或許使人民幣面臨更大的升值壓力

對于絕大多數(shù)經(jīng)濟體而言，加息會吸引那些尋求更高回報率的外國投資者，而涌入其經(jīng)濟的現(xiàn)金流又會促使該國貨幣升值。而對中國來說，加息可能會令匯率問題復雜化。中國一年期存款利率已超過發(fā)達國家目前的利率水平，且市場預期人民幣隨時間推移將逐漸升值，因此加息只會引來更多的熱錢。中國因此將不得不為阻止人民幣升值而付出更多努力。

近期一項針對239家中國出口企業(yè)的調查顯示，超六成出口企業(yè)稱人民幣對美元匯率若升值2%，將對其出口帶來負面影響。

目前人民幣升值壓力仍然巨大，企業(yè)反映難以對未來匯率變動進行判斷，同時也缺乏避險機制。請求國家保持人民幣匯改政策的相對穩(wěn)定，引導企業(yè)對人民幣匯率的預期。

四、未來人民幣匯率的可能走勢

（一）匯率形成機制的改革或將進一步影響人民幣匯率

對于正處于經(jīng)濟轉型繼續(xù)深化的中國而言，匯率制度的選擇對匯率水平的變化具有重要的影響。出于國內經(jīng)濟結構調整的考慮與迫于國際社會不斷增強的壓力，央行或許會進一步推動人民幣匯率形成機制的改革。隨著匯率形成機制的深化，不僅人民幣匯率波動有可能增大，而且波動方向會呈現(xiàn)出多樣化，人民幣根據(jù)市場情況雙向浮動將成為常態(tài)。

（二）較長時間內會出現(xiàn)人民幣“內貶外升”的現(xiàn)象

由于中國經(jīng)濟復蘇強勢，而美國經(jīng)濟則依然疲軟，致使美元缺乏走強基礎。此外，次貸危機爆發(fā)后美國施行零利率政策，中國利率一直高于美國，且中國有增無減的高通脹率造成存款負利率現(xiàn)象，增大了中國加息的壓力，而加息的結果則導致中美利差進一步擴大，致使國際熱錢流入套匯套利，從而擴大市場外匯供應，加大人民幣升值壓力。另外西方國家要求人民幣升值的壓力不斷加碼，也會扭曲通脹因素對匯率的影響。

這些原因，極有可能導致或強化人民幣“內貶外升”的現(xiàn)象。在應對人民幣升值壓力的問題上，中國既要有短期應對的策略，也要有長期的戰(zhàn)略考慮。須積極穩(wěn)妥地推進人民幣境外結算，堅決阻止境外短期熱錢涌入以保護國內股市與樓市的平穩(wěn)發(fā)展。在匯率政策改革上，也要與經(jīng)濟結構調整更好地結合起來，始終貫徹實施以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率制度。

天津金融資產交易所）