何 紅

(沈陽工程學院,遼寧 沈陽 110034)

一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風險

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是一項系統(tǒng)創(chuàng)新,它是由系統(tǒng)內的金融業(yè)務創(chuàng)新、組織結構演變、監(jiān)管制度優(yōu)化、創(chuàng)新環(huán)境改變等共同引起的。美國次貸危機的爆發(fā)在很大程度上與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有關,它生動而且深刻地向世人展示了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的現(xiàn)實風險。

(一)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新業(yè)務的風險

1.新業(yè)務信息不完全的風險。新的復雜金融工具和交易模式的引進,交易環(huán)節(jié)的增加,信息不對稱和信息傳遞損失的增加,信息不完全程度的加深會引入新的內生風險。處于衍生產(chǎn)品鏈末端的投資者缺乏獲取風險相關信息和監(jiān)督的手段,過度依賴信用評級機構對次貸衍生產(chǎn)品的評級,產(chǎn)生道德風險和利益沖突。

2.房地產(chǎn)金融創(chuàng)新技術缺陷的風險。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中部分房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風險未被預見或未能被準確計量。例如在美國次貸危機中,關于次貸衍生產(chǎn)品的公允價值會計方法、信息披露和定價模型存在一定的缺陷,不能充分反映其復雜性和多重風險特征。

3.金融業(yè)務創(chuàng)新設計謹慎缺失的風險。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中缺乏謹慎原則制衡的資產(chǎn)證券化技術被濫用。金融機構在次貸市場的巨額利潤吸引下,放棄了防范風險的經(jīng)營理念,降低了放款標準。例如,美國房地產(chǎn)泡沫的膨脹導致相關市場主體都違背了“注重風險控制”的原則。次級按揭貸款公司對借款人不作任何信用審核即借出大筆資金,一些在通常情況下被認為不具備償還能力的借款人也被給予了購房貸款。

4.金融創(chuàng)新過度導致的風險。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中次級貸款經(jīng)過證券化后風險進一步放大。由于次級債券在OTC交易,并且大多采用高杠桿,實際規(guī)模難以估計。而對沖基金及其他高杠桿機構以其財務杠桿工具幾十倍、甚至上百倍地放大與次級債有關的各種交易,金融創(chuàng)新的過度導致虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴重脫節(jié),造成衍生產(chǎn)品價值與其真實資產(chǎn)價值之間脫節(jié),杠桿交易被過度使用,都會放大相關的投資和交易風險。

(二)房地產(chǎn)金融組織創(chuàng)新監(jiān)管不到位的風險

1.監(jiān)管制度對新機構未盡到監(jiān)管職責。在美國目標機構監(jiān)管模式下,為了回避監(jiān)管以開展房地產(chǎn)金融業(yè)務,新的金融機構不斷涌現(xiàn),如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司和結構性投資工具公司。這些新的市場參與者受到的監(jiān)管較少。

2.新機構的快速成長及其高杠桿比例特性使有效監(jiān)管難度加大。如對沖基金是市場信用評級較低的CDO分級產(chǎn)品的主要買家之一,對市場流動性做出很大貢獻。由于對沖基金交易的高杠桿比例特征,其實際交易金額遠超過資產(chǎn)規(guī)模,往往會導致并加劇市場波動。

3.部分房地產(chǎn)金融機構違規(guī)操作。一些機構利用房貸證券化可將風險轉移到投資者身上的機會,有意無意地降低貸款信用門檻,導致金融和投資市場的系統(tǒng)性風險增大。一些房地產(chǎn)金融機構的治理結構和風險管理不完善,對表外業(yè)務和流動性風險重視不夠,未能充分預見次貸衍生產(chǎn)品的損失對資產(chǎn)負債表的影響。

(三)宏觀經(jīng)濟調控導致房地產(chǎn)市場震蕩

1.房地產(chǎn)泡沫膨脹刺激非理性創(chuàng)新行為。在流動性過剩和房地產(chǎn)泡沫膨脹的背景下,次貸產(chǎn)品創(chuàng)新開始偏離理性,相關市場主體都違背了“注重風險控制”的原則。金融機構在次貸市場的巨額利潤吸引下,放棄了防范風險的經(jīng)營理念,降低了放款標準。

2.房地產(chǎn)泡沫破滅導致美國次貸危機爆發(fā)。大量的次級抵押貸款在房地產(chǎn)市場創(chuàng)造出巨大的購買力,幫助中低收入群體獲得住房的同時推動了房地產(chǎn)價格的上漲。次級貸款經(jīng)過證券化后風險進一步放大,當房價開始下跌、利率不斷提高時,越來越多的貸款者不堪重負,次級貸款違約率急劇上升,次級債及其衍生產(chǎn)品價格暴跌,美國次貸危機由此產(chǎn)生。

(四)通過國際金融體系傳導金融創(chuàng)新風險

經(jīng)濟全球化導致國際金融一體化,美國次貸危機爆發(fā)后,風險在多國之間得到了分散。然而金融市場的高關聯(lián)性導致危機的擴散蔓延,在一定條件下,甚至會導致危機的加深。比如金融機構由于次貸產(chǎn)品損失,出于資產(chǎn)負債管理和流動性需要而被迫出售部分較優(yōu)質資產(chǎn),可能會加劇市場價格的調整,導致?lián)p失進一步增加。

二、我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀分析

(一)以銀行信貸為主導,融資方式單一

我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要依靠銀行信貸資金支持,股權融資和債券融資比例過小,行業(yè)內用于房地產(chǎn)開發(fā)的長期資金嚴重不足,開發(fā)商過于依賴行業(yè)外商業(yè)銀行的貸款支持,房地產(chǎn)金融創(chuàng)新刻不容緩。

(二)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新層次低,同質化現(xiàn)象嚴重

我國的住房抵押貸款證券化開始于2005年底,中國建設銀行為其首筆30.17億元的住房抵押貸款證券——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”公開征集承銷團,這也是迄今為止的惟一一款MBS產(chǎn)品。而且產(chǎn)品創(chuàng)新主要表現(xiàn)為引進吸收性的多,原創(chuàng)性的少,同質化現(xiàn)象嚴重等特點。

(三)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新風險意識較弱

從理論上講,住房抵押貸款證券化具有分散銀行風險、增加新的融資渠道和促進固定收益證券市場發(fā)育等諸多好處。然而,我國商業(yè)銀行進行住房抵押貸款證券化的意愿并不強烈。主要受以下幾方面因素的制約:一方面是銀行盈利模式單一,對于住房抵押貸款證券化融入的資金缺乏良好的投資盈利渠道;另一方面是住房抵押貸款資產(chǎn)是銀行優(yōu)質資產(chǎn),違約率非常低,銀行缺乏將其證券化出售的動力。另外我國住房抵押貸款證券化的制度不健全,也阻礙了金融創(chuàng)新的進一步發(fā)展。

(四)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展滯后

房地產(chǎn)投資信托基金作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是,由于我國相關的法律法規(guī)還不完善,房地產(chǎn)投資信托基金乃至整個產(chǎn)業(yè)投資基金在我國都是新生事物,所以在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金還存在許多障礙。

三、美國次貸危機對我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的啟示

美國次貸危機對中國這樣處于金融深化初級階段的新興市場國家來說,影響非常深遠,這種影響不是直接對金融機構帶來的資產(chǎn)損失,而是一種發(fā)展方向與路徑的迷失。在內外因素作用下,2006年以來中國金融深化速度開始加快,然而次貸風波使我們難以把握金融深化的速度,也迷惑于金融創(chuàng)新究竟是一把怎樣的雙刃劍。必須明確的是,以創(chuàng)新戰(zhàn)略來推動建立與國際接軌的現(xiàn)代金融體系,是當前中國經(jīng)濟改革的重中之重,只有促進金融深化,才能使實體經(jīng)濟增長獲得新的動力,推進金融深化,促進金融創(chuàng)新,應該是經(jīng)濟發(fā)展的基本戰(zhàn)略之一。在美國次貸危機爆發(fā)后,重新認識房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的功能和局限,探討如何繼續(xù)推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新,同時防范風險顯然具有深遠的意義?，F(xiàn)代房地產(chǎn)金融具有高杠桿率、高關聯(lián)度、高不對稱性的特性,內部原因或者外部市場的變化都可能引起風險,需要遵循謹慎原則,增強體系透明度,防范風險。

四、加強房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風險防范

(一)要繼續(xù)推進房地產(chǎn)金融業(yè)務創(chuàng)新,穩(wěn)步推出投資信托基金

從當前看來,我國在房地產(chǎn)投資基金運作的模式上應以房地產(chǎn)信托投資基金為起點,具體由金融機構組織發(fā)起,委托證券公司或銀行向社會公開發(fā)行受益憑證,具體的資產(chǎn)管理活動由專業(yè)的投資顧問操作,而房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務范圍,應當以房地產(chǎn)的開發(fā)、購置、出租管理等權益型投資作為主要對象,至于資產(chǎn)結構、收入結構、收益分配等還需要在房地產(chǎn)投資基金推出后視運行的具體效果,再由監(jiān)管部門作出明確的規(guī)定。

(二)要持續(xù)推動房地產(chǎn)金融監(jiān)管創(chuàng)新

隨著中國房地產(chǎn)金融業(yè)的快速發(fā)展,房地產(chǎn)金融機構提供的產(chǎn)品和服務越來越豐富,房地產(chǎn)金融業(yè)綜合經(jīng)營、混業(yè)經(jīng)營趨勢日益加快,房地產(chǎn)金融風險的產(chǎn)生和傳遞呈現(xiàn)出了新的特征,這對中國房地產(chǎn)金融監(jiān)管能力和監(jiān)管方式提出了新的要求。因此,要積極推進房地產(chǎn)金融監(jiān)管創(chuàng)新,借鑒國際經(jīng)驗與教訓,確立新的監(jiān)管理念、方式、目標及評價標準,應該建立統(tǒng)一的監(jiān)管體系,專門負責我國房地產(chǎn)金融體系的統(tǒng)一管理和協(xié)調,逐步建立起高效、全方位的房地產(chǎn)金融監(jiān)管體制,不斷完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管措施和手段,更好地體現(xiàn)房地產(chǎn)金融監(jiān)管的動態(tài)效率和靈活性,確保房地產(chǎn)金融體系穩(wěn)健運行。中國房地產(chǎn)金融從目前來看,應該是中國人民銀行、銀監(jiān)會、發(fā)改委、城鄉(xiāng)建設和住房保障部等監(jiān)管部門建立穩(wěn)定的聯(lián)系機制,保證監(jiān)管政策的統(tǒng)一,保證房地產(chǎn)金融系統(tǒng)內資金流動的規(guī)模、結構與實際經(jīng)濟運行狀況的一致性,同時實時衡量、監(jiān)控、預測房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風險,并及時發(fā)出預警,有效識別防范和化解房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風險。

(三)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新應依托銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的有效結合

房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)具有天然的聯(lián)系,房地產(chǎn)是天生的信用擔保品,房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的有效結合,在促進這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時,將帶動房地產(chǎn)金融保險業(yè)的發(fā)展。在金融全球化的推動下,中國金融業(yè)的開放,海外金融機構的進入,促使先進金融技術的引進,推進金融產(chǎn)品創(chuàng)新,增強金融業(yè)的競爭力,迅速提高金融業(yè)的服務質量,這將有效地拓展房地產(chǎn)金融保險業(yè)的市場空間,促進房地產(chǎn)證券化,并刺激房地產(chǎn)市場的需求,促使更多的居民通過向銀行按揭貸款實現(xiàn)住宅的超前消費和房地產(chǎn)投資。而且房地產(chǎn)證券化的發(fā)展,使居民可以擁有更多的金融產(chǎn)品和投資工具,便于理財和投資組合,大大拓展房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)金融投資的渠道。對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新,我們應正確認識其價值和局限,借鑒國際房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗和教訓有效防范風險,繼續(xù)推進創(chuàng)新,改善監(jiān)管,完善風險防范體系。

[1]束慶年.對美國次貸危機爆發(fā)后中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的思考[J].南方金融,2008(9).

[2]張長全,羅莉.我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的路徑探討[J].區(qū)域經(jīng)濟研究,2009(1).