脫離幣值穩(wěn)定而強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定是緣木求魚

不少政策目標(biāo)分開來看各有各的道理，可只要加到一起，每時(shí)每刻都打架。與本系列評(píng)論相關(guān)的，我們可以舉“匯率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”為例。分開來看，匯率穩(wěn)定值得追求，幣值穩(wěn)定也值得追求。問題是，這兩項(xiàng)目標(biāo)不容易加到一起，非要同時(shí)去抓，不免熊掌與魚難以兼得。

先談匯率穩(wěn)定吧。全球化讓無數(shù)中國公司天天做跨國生意，匯率穩(wěn)定當(dāng)然重要。對出口商來說，接到的訂單以外幣——主要是美元——計(jì)價(jià)，生產(chǎn)或收購產(chǎn)品的成本花的可是人民幣。從接單簽約到把人家要的商品賣掉，總有一段時(shí)間。倘若期間人民幣對美元升值，那這家出口商的成本無端端就因此增加了。譬如訂單說1美元1件絲綢襯衫，簽約時(shí)的匯率是1美元兌8元人民幣，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可賺1元。新情況是，簽了訂單之后人民幣升值，譬如1個(gè)美元只能兌6元人民幣，那么如果其他不變，這位出口商每出口1件襯衫就立刻要賠1元人民幣。反過來，倘若期間人民幣貶值，出口商就多賺了。這時(shí)候，“倒霉的”就是進(jìn)口商：實(shí)際成本與訂立進(jìn)口合約時(shí)估計(jì)的成本相比，無端端多出來一截，把進(jìn)口利潤活活吞掉了一大口。

所以，匯率不穩(wěn)定讓進(jìn)出口各方不敢貿(mào)然訂約，因?yàn)檎l都怕獨(dú)自承擔(dān)匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)?？墒遣挥喖s怎么做生意呢?甲不事先告訴乙以什么價(jià)買——或者賣——多少產(chǎn)品，乙又怎么決定買多少原料、請多少人工、生產(chǎn)多少產(chǎn)品呢?很明白，匯率不穩(wěn)會(huì)增加全球貿(mào)易的交易費(fèi)用，而科斯說得好，交易費(fèi)用高過一定點(diǎn)位，可以使原本可能發(fā)生的交易根本無從發(fā)生。交易收縮，生產(chǎn)也收縮，工人就業(yè)、投資收益、政府稅收統(tǒng)統(tǒng)收縮，經(jīng)濟(jì)就下去了。這說明，匯率穩(wěn)定當(dāng)然是一個(gè)值得追求的政策目標(biāo)，尤其在全球化時(shí)代，對中國這樣高度倚重外向的經(jīng)濟(jì)。

幣值穩(wěn)定也重要。原來貨幣別無他用，就是幫助完成商品和服務(wù)的轉(zhuǎn)手，是實(shí)現(xiàn)交易的媒介。這是貨幣最基本的職能。其他的貨幣職能，包括存儲(chǔ)、衡量尺度等等，離開了交易媒介都談不到。人們?yōu)槭裁创驽X?還不是為了將來有得花——就是充當(dāng)將來的交易媒介。即便有報(bào)道說，某些人數(shù)錢本身就能數(shù)出快感，那也是在交易媒介的基礎(chǔ)上才可能的事情。倘若貨幣在任何情況下也換不來可以享受的商品與服務(wù)，數(shù)錢或許還不如搬石頭。

交易媒介本身要可靠。不單是物理上可靠，更要求價(jià)值上可靠。想想看呀，如果你我辛辛苦苦工作獲得的貨幣報(bào)酬，拿在手里越來越買不回原來可以買回的商品和服務(wù)，我們對這樣的貨幣能不敬而遠(yuǎn)之嗎?普通百姓都知道“票子毛了”這回事，就是貨幣的幣值不穩(wěn)，更準(zhǔn)確地說就是貨幣貶值。此事說小很小，說大很大，專看“票子發(fā)毛”的程度究竟有多嚴(yán)重。貨幣史的教訓(xùn)說，幣值不穩(wěn)定輕則擾動(dòng)市場中人的預(yù)期，無端增加交易成本一與匯率不穩(wěn)定的功用一樣，重則民怨沸騰、社會(huì)不穩(wěn)定。再嚴(yán)重呢?像魏瑪時(shí)代的馬克或蔣委員長的金圓券，極端發(fā)毛的票子連同發(fā)行它們的政府都會(huì)隨風(fēng)而去。

這無非是說，匯率穩(wěn)定可欲，幣值穩(wěn)定也可欲。那么，可以同時(shí)追求匯率穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定嗎?從邏輯上看，可以的，也是應(yīng)該的，甚至似乎不太困難。因?yàn)閰R率不過是兩種或兩種以上貨幣之間的市場之價(jià)，只要互相換手的貨幣保持各自的幣值穩(wěn)定，它們之間的市價(jià)即匯率自然就是穩(wěn)定的。是的，只要若干種互相來往的貨幣都保持幣值穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定就是必然的結(jié)果。

在歷史上，各主要貨幣之間由幣值都穩(wěn)定而帶來的匯率穩(wěn)定，真的發(fā)生過。這就是19世紀(jì)到20世紀(jì)初的“黃金時(shí)代”。根據(jù)艾肯格林(BarryEichengreen，2008)的研究，工業(yè)革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英國，成為世界貿(mào)易與融資的主導(dǎo)力量。“這使許多國家以英國為榜樣，努力與英國貿(mào)易，并從英國輸入資本”，于是包括德國、法國、美國在內(nèi)的全世界主要國家都實(shí)行了貨幣的金本位制。由于黃金幣值穩(wěn)定，所以每個(gè)國家的通貨僅僅是名稱不同而已，實(shí)質(zhì)上都代表著特定重量的黃金。在此前提下，“匯率”自動(dòng)穩(wěn)定，因?yàn)槿绻?美元總是等于1/20盎司黃金、1英鎊總是略少于1/4盎司黃金的話，美元英鎊之間的匯率就真正是固定的。誠如崇尚金本位的奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言，國際金本位制等于世界各地使用同一種貨幣。這也意味著，只有在“同一個(gè)世界，同一種貨幣”的狀態(tài)下，才有嚴(yán)格意義上的匯率穩(wěn)定。

不過，即使在最理想的金本位時(shí)代，黃金也有陰影。這是因?yàn)椋鸨疚坏幕拓泿女?dāng)局信守貨幣承諾，確保發(fā)行的貨幣可以平價(jià)兌換黃金——常常受到多種壓力而動(dòng)搖。并不是每個(gè)政府在每一時(shí)刻都能夠嚴(yán)守發(fā)行貨幣以黃金儲(chǔ)備為本的“游戲規(guī)則”：不少政府迫于緊急情況要搞一點(diǎn)“信用發(fā)行”，雖然開始的時(shí)候還為這部分超額發(fā)行的貨幣提供政府債的擔(dān)保；另外一些國家實(shí)行比例制，就是黃金儲(chǔ)備只占通貨的一個(gè)比例(如比利時(shí)、芬蘭、瑞士等，黃金儲(chǔ)備僅占通貨的35％—40％)；還有的國家如美國，則受到白銀問題即復(fù)本位制的困擾。等到商業(yè)銀行普遍只留部分儲(chǔ)備金應(yīng)對存款人可能的擠兌，貨幣當(dāng)局不得不充當(dāng)“最后貸款人”時(shí)，金本位的基礎(chǔ)就從根本上動(dòng)搖了。此時(shí)，當(dāng)央行作為最后貸款人對部分儲(chǔ)備商業(yè)銀行所誘發(fā)的擠兌伸以援手時(shí)，央行信守關(guān)于貨幣兌換黃金的承諾遇到的就不是技術(shù)性難題了。當(dāng)然，最后推倒金本位的還是第一次世界大戰(zhàn)，在各國爭相以通脹為戰(zhàn)爭籌資的生死關(guān)頭，幣值穩(wěn)定被棄之如敝屣。

教訓(xùn)很清楚：各主要貨幣的幣值穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)。幣值穩(wěn)定一旦搖晃，匯率穩(wěn)定也隨之搖晃。這絕不是因?yàn)閰R率穩(wěn)定本身不重要、意義不偉大，而就是因?yàn)樽霾坏健Ｃ撾x幣值穩(wěn)定而強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定，不過是緣木求魚罷了。

開放民間投資，中國宏觀難題的總鑰匙

2010年是中國經(jīng)濟(jì)最復(fù)雜的一年，宏觀調(diào)控面臨多重的兩難選擇，雖然有輾轉(zhuǎn)騰挪的空間，但是如果不能破解這些兩難，始終是一柄達(dá)摩克利斯之劍。

比如財(cái)政政策和貨幣政策。去年中國經(jīng)濟(jì)增長8.7％，主要是政府投資的功勞，今年維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好趨勢，需要繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，否則經(jīng)濟(jì)有減速甚至二次探底的可能。但是，財(cái)政政策的邊際效應(yīng)正在出現(xiàn)遞減趨勢，擴(kuò)張難以持久，而寬松的貨幣政策，又有引發(fā)通脹壓力的可能。

再比如匯率政策和人民幣升值。第二輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話剛剛結(jié)束，對話成果豐富。這得益于雙方巧妙避開了人民幣匯率這個(gè)敏感話題，但是，人民幣匯率終究是困擾中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的心腹之患，最終是繞不開的。人民幣升值也面臨兩難：升值，則一部分出口行業(yè)的利潤被進(jìn)一步壓縮，增加失業(yè)；不升值，外界壓力越來越大，熱錢不斷涌入，進(jìn)口成本和外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本也

在增加。

房地產(chǎn)調(diào)控也有類似的兩難，新政已出臺(tái)一個(gè)多月，市場成交量持續(xù)萎縮，目前已接近冰點(diǎn)，但是，價(jià)格依然堅(jiān)挺，市場觀望氣氛濃厚。廣州的房地產(chǎn)新政剛剛出臺(tái)，跟北京的嚴(yán)厲相比，顯得過于溫柔，沒有在國家統(tǒng)一規(guī)定基礎(chǔ)上增加任何新的“重拳”。這表明一些地方政府對房價(jià)下跌后果的擔(dān)憂。如果房價(jià)沒有一定幅度的回調(diào)，輿論和公眾的不滿會(huì)加劇，則不排除更進(jìn)一步的撒手锏會(huì)拿出來。但是，如果矯枉過正，房價(jià)劇烈下跌，也不是短期內(nèi)就業(yè)和增長能承受的。

宏觀調(diào)控進(jìn)亦憂，退亦憂，然則何時(shí)而樂耶?必須找到解開這些矛盾的鑰匙。這個(gè)鑰匙，就是開放民間投資。

不錯(cuò)，擴(kuò)大內(nèi)需，是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換的核心環(huán)節(jié)，消費(fèi)是比投資更好的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的馬車。但是，一方面，消費(fèi)的增加，需要大幅度增加居民收入，還要調(diào)整收入分配的結(jié)構(gòu)，涉及利益格局整合，不是短時(shí)期內(nèi)可以完成的。另一方面，增加居民收入的基礎(chǔ)是增加就業(yè)，而經(jīng)濟(jì)增長的目的也是就業(yè)。但是，消費(fèi)并不會(huì)直接增加就業(yè)，投資才是增加就業(yè)的利器。當(dāng)然這里的投資主要是民間投資。去年的政府投資，多是資金密集型的大型項(xiàng)目，對就業(yè)幾無助益。

現(xiàn)在，到了該正視民間投資作用的時(shí)候了。只有擴(kuò)大民間投資，才能破解上述的兩難選擇之痛。

財(cái)政政策出現(xiàn)效應(yīng)遞減，是因?yàn)檎顿Y沒有引起乘數(shù)效應(yīng)，所有政策有效的前提是這種“四兩撥千斤”的效果，即帶動(dòng)民間投資的增加。開放民間投資，才不至于擔(dān)心持續(xù)擴(kuò)張財(cái)政的弊端，把財(cái)政赤字控制在安全邊界內(nèi)。只有增加民間投資，寬松的貨幣政策才可全身而退，進(jìn)而控制銀行風(fēng)險(xiǎn)。滬深股市最近的跌勢表明，中國經(jīng)濟(jì)過度依賴刺激政策，經(jīng)濟(jì)尚未過渡到依靠自身力量前行的階段。有了民間投資的斷后，刺激政策退出，才不會(huì)引發(fā)股市的劇烈下跌。

匯率政策本是宏觀政策，不是產(chǎn)業(yè)政策，所以，不能以某些產(chǎn)業(yè)承受不住壓力，就拒絕匯率制度改革。但是，出口行業(yè)畢竟是中國經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的主渠道，匯率調(diào)整不能不顧及于此。如果能開放民間投資，而不是僅僅把民間資本局限于出口加工這個(gè)狹窄的范圍，人民幣匯率的調(diào)整步伐，就可以加快，中國經(jīng)濟(jì)的外部壓力就將減少。

房地產(chǎn)價(jià)格難以“撼動(dòng)”，是因?yàn)楦辉Ｈ巳撼速I房，過多的錢無處可去。有錢人最怕財(cái)富貶值，必然尋找投資渠道。而遍觀中國的投資領(lǐng)域：實(shí)業(yè)投資受到嚴(yán)格限制，而一般制造業(yè)早就飽和，無錢可賺；股市受到國內(nèi)外諸多因素的影響，并且有泡沫崩潰的嚴(yán)重教訓(xùn)；辣椒、大蒜之類小兒科似的炒作，難以把握。而土地的相對稀缺，城市化進(jìn)程，流動(dòng)性泛濫的時(shí)代，為房地產(chǎn)價(jià)格的堅(jiān)挺，提供了“堅(jiān)實(shí)”的土壤，且中國房地產(chǎn)至今未出現(xiàn)過像樣的調(diào)整，所以，資金滯留房地產(chǎn)，有其必然性。如果開放民間投資，讓有錢人有更多途徑掙錢，集聚在房地產(chǎn)業(yè)的資金就會(huì)分流，房地產(chǎn)市場將走上正軌。

正是基于乘數(shù)效應(yīng)不明顯，國務(wù)院5月13日公布了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，即“新非公經(jīng)濟(jì)36條”，與5年前的那個(gè)“非公經(jīng)濟(jì)36條”相比，此次進(jìn)一步拓寬了民間投資的領(lǐng)域和范圍。特別是對民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域開了一個(gè)口子。我們相信，這僅僅是開放民間資本的第一步。畢竟，國內(nèi)民間資本如今已積累到了足夠大的規(guī)模，知識(shí)和人才、技術(shù)儲(chǔ)備，也非5年前可比。所以，現(xiàn)在該是擴(kuò)大“對內(nèi)開放”的時(shí)候了。

一個(gè)投資領(lǐng)域?qū)ν忾_放，而對內(nèi)封閉，在道理上是難以說通的?，F(xiàn)在，雖然允許民營資本進(jìn)入某些過去的“禁區(qū)”，但口子仍嫌過小，不過癮。這里的關(guān)鍵是進(jìn)一步開放某些壟斷領(lǐng)域。我們有《反壟斷法》，但是，有人戲稱這個(gè)法只打蒼蠅，不打老虎。問題是，如果如此重要的一部法律，成為一紙具文或者緊箍咒，勢將貽誤中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展大計(jì)。國內(nèi)很多地方的壟斷，從國際經(jīng)驗(yàn)看，其實(shí)并不“關(guān)乎國計(jì)民生”，只不過因?yàn)樗恰耙殉芍帧?，就被接受下來而已。所以，有必要重新審視這些“關(guān)乎國計(jì)民生”的行業(yè)，對民間資本把口子開得更大一些。

美聯(lián)儲(chǔ)重構(gòu)市場的前景趨好

繼美國經(jīng)濟(jì)于2009年第四季度大幅增長之后，2010年3月份美國房產(chǎn)市場又顯著放量上升，其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的恢復(fù)回升也出現(xiàn)了不少亮點(diǎn)，這種初步出現(xiàn)的連續(xù)正反饋已經(jīng)為美聯(lián)儲(chǔ)重構(gòu)抵押貸款市場和加息提供了有利條件，未來美聯(lián)儲(chǔ)在金融監(jiān)管改革中重塑監(jiān)管權(quán)限、重構(gòu)抵押市場和加息的前景逐步趨好。與美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密的加拿大央行已經(jīng)放棄了維持最低利率至6月底的立場。就更進(jìn)一步證明北美經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步確立了恢復(fù)趨勢，短期前景美聯(lián)儲(chǔ)將以重構(gòu)抵押市場、改革與加息、出售資產(chǎn)等為中心。

美聯(lián)儲(chǔ)政策變革創(chuàng)新成分多

雖然加拿大央行可能會(huì)在二季度之內(nèi)就提前加息，但美聯(lián)儲(chǔ)加息所代表的政策變革中，其創(chuàng)新成分和色彩會(huì)更多，并足以引領(lǐng)歐美市場行為出現(xiàn)新的變化。

首先是“無就業(yè)復(fù)蘇”的問題已經(jīng)不構(gòu)成障礙，在2009年第四季度經(jīng)濟(jì)大幅反彈增長和目前房市放量反彈的條件下，如果再用“就業(yè)率”這個(gè)條件確定貨幣政策，顯然就不符合經(jīng)濟(jì)和市場的實(shí)際了。其中最主要的問題是，房市放量反彈可能并非真實(shí)的逆轉(zhuǎn)，而是投資者或者金融機(jī)構(gòu)提前預(yù)期行為的反映，但房市放量回升則必然會(huì)推動(dòng)2010年一季度經(jīng)濟(jì)增長大幅上升，實(shí)際上就是市場和經(jīng)濟(jì)正反饋的趨勢確立并得以延續(xù)，這會(huì)對貨幣政策構(gòu)成重要影響，短期內(nèi)也會(huì)對就業(yè)率形成快速的連鎖刺激。

其次，在經(jīng)濟(jì)回升的正反饋趨勢延續(xù)的條件下，加息將有助于全面啟動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)。金融危機(jī)至今，美聯(lián)儲(chǔ)一直采用最低區(qū)間利率，市場信貸活動(dòng)急劇萎縮，特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸活動(dòng)大幅萎縮，整個(gè)市場信貸活動(dòng)主要通過央行的直接輸送賴以維持，其中為金融機(jī)構(gòu)完善修正資產(chǎn)負(fù)債表提供援助的成分最大。實(shí)體經(jīng)濟(jì)連續(xù)大幅擴(kuò)張之后，如果金融機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性市場各個(gè)領(lǐng)域不能同步跟隨擴(kuò)張，意味著市場將自主選擇新的金融機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性體系，此時(shí)盡快恢復(fù)市場實(shí)際利率的自由競爭迫在眉睫，這需要美聯(lián)儲(chǔ)首先將利率區(qū)間調(diào)整到位，以盡快啟動(dòng)市場利率正?；?，實(shí)現(xiàn)救助金融體系、彌合金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。而啟動(dòng)市場利率正常化的過程非常復(fù)雜。并主要會(huì)引發(fā)信貸市場劇烈或尖銳投機(jī)的問題，這既要求美聯(lián)儲(chǔ)利率區(qū)間的調(diào)整要提供足夠的空間，又會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)利用其他工具平抑實(shí)際利率的波動(dòng)，就自然會(huì)比加拿大等央行有更多創(chuàng)新的成分。

政策動(dòng)向與數(shù)據(jù)預(yù)期的反映

由于2009年四季度美國經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到5.7％，而美國各方對全年經(jīng)濟(jì)預(yù)期均在3D％左右或以上，如果房市放量反彈等有利趨勢繼續(xù)延續(xù)，那么美國全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)更高。將這些條件與控制通脹、維持實(shí)際正利率等因素一起分析，那么美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率應(yīng)該調(diào)整到2.00％附近，并引導(dǎo)競標(biāo)利率向這個(gè)目標(biāo)靠攏，進(jìn)而推動(dòng)市場利率正?；蠓从澈暧^經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際信貸水平。在區(qū)間利率和利率競標(biāo)的機(jī)制下，實(shí)際上要求美聯(lián)儲(chǔ)的利率區(qū)間上限要足夠高，以使競標(biāo)利率處于區(qū)間中間附近波動(dòng)，這會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)在加息時(shí)上調(diào)區(qū)間上限的幅度超過市場預(yù)期，并不太可能僅僅是0.25％這樣的幅度，很可能會(huì)是一次調(diào)整50、75或100點(diǎn)的幅度，這種創(chuàng)新的成分目前在各國央行還很鮮見。

當(dāng)然，如果利率區(qū)間上限大幅上升，即便實(shí)際競標(biāo)利率升幅有限，也會(huì)推動(dòng)實(shí)際市場利率大幅走高和劇烈動(dòng)蕩，不太可能順利地維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間。這就要求美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用新的工具平抑市場，這些工具仍然還屬于釋放流動(dòng)性的范疇。不過由于金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)中抵押了大量頭寸，因此美聯(lián)儲(chǔ)通過釋放流動(dòng)性平抑信貸成本是以解脫金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、緩解其資產(chǎn)負(fù)債表為條件的，在此之外才是宏觀范疇的回收流動(dòng)性及其各種工具。因此，盡管這些分析表明在美聯(lián)儲(chǔ)完全啟動(dòng)退出策略后，會(huì)出現(xiàn)市場緊張、再度釋放流動(dòng)性等多次反復(fù)的局面，但是，只要在宏觀經(jīng)濟(jì)連續(xù)正反饋的條件下，這只會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)嶄新的、更豐富的舞臺(tái)，并借以確立其更牢固的監(jiān)管地位。