楊照江

(北京銀行博士后工作站,北京 100081)

多元化經(jīng)營對公司價值的影響
——基于盈余質量的研究

楊照江

(北京銀行博士后工作站,北京 100081)

多元化經(jīng)營對公司價值的影響一直是爭議的熱點問題,本文以盈余質量為研究視角,分析了多元化對公司價值的影響。結果表明盈余質量低公司價值也低,研究中引入交互項,結果表明在以操控性應計質量為考察對象的情況下,多元化公司價值低于專業(yè)化公司。本研究為多元化經(jīng)營影響公司價值的途徑找到了新的視角。

多元化;公司價值;操控性應計質量

自Lang和Stulz(1994)提出“多元化折價”的觀點后,企業(yè)多元化經(jīng)營是損害公司價值還是提高公司價值成為一個爭議的熱點問題。經(jīng)過對以往研究的整理,本文發(fā)現(xiàn)研究多元化與公司價值幾乎都會涉及公司資本成本問題。根據(jù)Francis(2004,2005)的研究,盈余質量會對公司的資本成本產(chǎn)生影響,而操控性應計質量部分反映公司管理層的自由裁量程度,是公司內部信息不對稱的一種表現(xiàn)形式。因此,為了探尋多元化經(jīng)營對公司價值影響的途徑,有必要分析盈余質量以及盈余質量的不同組成部分與公司價值的關系。

一、理論分析與研究假設

關于多元化經(jīng)營對公司價值的影響,一些研究者認為多元化經(jīng)營會提升公司價值(如Myers,1977等),他們認為由于多元化經(jīng)營帶來公司負債能力的增加、管理的規(guī)模經(jīng)濟和內部有效的資本市場都會提升公司價值。然而,多數(shù)研究者則認為多元化經(jīng)營會損害公司價值(如Jesen,1986等),他們認為多元化經(jīng)營會導致信息不對稱水平上升,從而導致代理成本增加、資源配置效率下降和經(jīng)理尋租行為的產(chǎn)生。Lang和Stulz(1994)的開創(chuàng)性研究提出了多元化折價問題,Berger和Ofek(1995)的研究結論顯示多元化公司存在13%-15%的折價。蘇冬蔚(2005)認為,多元化經(jīng)營會產(chǎn)生溢價從而增加了企業(yè)價值。

研究者普遍認為資本成本、內部信息不對稱等問題是影響多元化經(jīng)營與公司價值關系的主要因素。Best等(2004)研究發(fā)現(xiàn),信息不對稱是導致多元化折價的主要因素。另外,Krishnaswami和Subramaniam(1999)研究發(fā)現(xiàn),多元化折價可能是由公司此前的擴張行為帶來的信息不對稱水平上升造成的。也有學者從其他角度解釋了多元化折價產(chǎn)生的原因。比如,韓忠雪等(2006、2007)發(fā)現(xiàn),代理成本導致了多元化折價;Maksimovic和Philip(2001)則發(fā)現(xiàn),低經(jīng)營效率導致了多元化折價,上述研究多是以公司的代理成本衡量信息不對稱水平(如戴德明、鄧璠,2007)的研究。在本文的研究中我們擬考察公司的價值與盈余質量以及盈余質量中固有部分和操控性部分的關系。Francis(2004,2005)的研究認為公司的盈余質量與資本成本負相關。Leuz和Verrecchia(2000)研究顯示,高的信息質量會降低交易成本從而降低公司權益資本成本,Botosan等(1997,2004),Botosan和Plumlee,(2002)等的研究證據(jù)顯示高的財務信息質量(包括:盈余質量和披露質量)與較低的權益資本成本有關?？傊?眾多的理論研究顯示了盈余質量和資本成本存在負相關關系,考慮到資本成本與公司價值存在負相關關系因此本文提出如下假設:

假設1:盈余質量越低,公司價值越低。

基于Francis(2004,2005)的研究本文盈余質量分解為操控性應計質量和固有應計質量兩個部分,前者主要反映公司會計政策選擇、執(zhí)行決策以及管理誤差等方面的信息。而后者則涵蓋經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營模式的基本特征。Demirkan,Radhakrishnan和Urcan(2007)關于多元化經(jīng)營對資本成本的影響的研究表明在相同的操控性應計質量水平下,多元化公司資本成本高于專業(yè)化公司。姜付秀、陸正飛(2006)的研究從期權理論的視角檢驗了多元化公司資本成本高于專業(yè)化公司。基于以上分析,公司價值與盈余質量的關系可以從資本成本的角度加以解釋。因此,在以操控性應計質量影響為研究視角的基礎上,本文提出如下假設:

假設2:多元化公司價值低于專業(yè)化公司。

多元化公司可以實施更好的信息披露,以減輕由于低質量的報告盈余帶來的潛在影響。Bens和Monahan(2004)提供的證據(jù)支持多元化公司的超額價值與公司的披露質量正相關的觀點。從這個角度講,如果公司執(zhí)行更好的信息披露效應超過了報告盈余的效應則本文上述假設將不成立。

二、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文從2002年的A股上市公司中剔除金融類公司后剩余1192家上市公司,剔除財務異常、ST、PT類公司以及數(shù)據(jù)不全的樣本公司共254家,最終選擇連續(xù)5年數(shù)據(jù)都有的公司有938家。本文選擇這938家公司為樣本公司,其中多元化公司552家;專業(yè)化公司385家。分析中所使用的財務數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。此外,根據(jù)已有經(jīng)驗研究對于公司盈余質量的研究需要公司至少10期的數(shù)據(jù),因此我們在分析中使用了樣本公司2002—2006年度的半年報數(shù)據(jù)。

(二)變量與模型

1.變量定義

(1)多元化

本文以公司從事的行業(yè)為標志確定是否屬于多元化經(jīng)營,依據(jù)中國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》中的2位數(shù)行業(yè)為標準,如果某公司從事2個及2個以上行業(yè)就被認為是多元化經(jīng)營。同時,將雖然跨兩個或兩個以上行業(yè)經(jīng)營,但是其中有某一行業(yè)收入占總收入的比重達到90%及以上的公司認定為專業(yè)化公司。本文主要以虛擬變量(Div)的形式將多元化引入分析模型,不考慮多元化程度的度量。當樣本公司為多元化公司Div其值取1,否則取值為0。

(2)盈余質量①本文的應計質量是基于橫截面的DD模型,并考慮了Jones模型的變量(McNichols,2002),加入了房屋建筑物和機器設備等變量(PPE),本文以固定資產(chǎn)替代,盈余質量詳細的計算過程本文不再列示。

我們借鑒Francis等(2005)的研究方法將盈余質量分解為固有應計質量和操控性應計質量兩個部分。操控性應計質量以Dechow和Dichev(2002)提出的方法為基礎計量,通過估計如下模型,計算公司盈余質量:。

其中,Size公司總資產(chǎn)的對數(shù);S TDOCF是過去10期公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的標準差;S TDS ales是過去10期公司主營業(yè)務收入標準差;Cycle是公司營運周期的自然對數(shù);Neg_Earn是公司營業(yè)利潤為負的概率,本文用過去10期中營業(yè)利潤小于0的年數(shù)占比衡量。模型2中的誤差項εi,t就是公司i第t年的操控性應計質量:DAQ。模型2中除去誤差項εi,t的部分為固有應計質量:IAQ。上述模型計算出的盈余質量變量均為反向計量變量,即數(shù)值越大,表示質量越低。因此,為檢驗直觀本文在回歸模型中取其倒數(shù),則盈余質量變量及其不同部分與公司價值在回歸模型中與公司價值正相關。

(3)托賓Q

2.模型設計

為了檢驗操控性應計質量與多元化公司價值之間的關系,我們構建以下模型對二者關系進行檢驗。

模型2中包含了代表多元化的變量Div以檢驗多元化與公司價值的關系,本文主要關注的是反映操控性應計質量的變量DAQ以及該變量與多元化變量的交互項Div×DAQ的系數(shù),模型中還包括反映固有應計質量的變量IAQ。

本文分別通過固定年度和行業(yè)效應的面板數(shù)據(jù)對上述模型進行回歸。基于對公司價值評估方程的分母(資本成本)效應的分析,本文預期方程中交叉項的系數(shù)為負。

表1 模型中的變量

三、實證分析結果

(一)單變量分析

本文先對模型中的變量進行單變量分析初步檢驗本文的理論分析,分析結果如下表所示。

表2 描述統(tǒng)計

從表2可以看出專業(yè)化公司的Q值的均值和中位數(shù)均大于多元化公司,并且二者差異顯著。因此,單變量的初步統(tǒng)計分析可以看出,專業(yè)化公司的公司價值大于多元化經(jīng)營公司的公司價值;專業(yè)化公司規(guī)模變量Size的均值和中位數(shù)均小于多元化公司,即多元化公司的規(guī)模大于專業(yè)化公司;從公司的成長性上看專業(yè)化公司成長性變量Grow的均值和中位數(shù)均大于多元化公司,說明專業(yè)化公司的成長性高于多元化公司。此外,從表2中還可以看出多元化公司的負債程度高于專業(yè)化公司。

(二)多變量分析

本部分對模型2進行多變量回歸分析結果如下:

表3是模型2的多元化回歸結果,本文在回歸分析過程中對模型變量分別采用了引入交互項和不引入交互項以考察結果的一致性。模型2中的盈余質量以AQ為替代變量,操控性應計質量在模型2中使用DAQ,固有應計質量分別為IAQ。在不引入交互項的結果部分,多元化變量Div與公司價值的系數(shù)均為負值并且也通過了顯著性檢驗,即多元化公司價值存在折價現(xiàn)象。代表操控性應計質量的變量DAQ的系數(shù)和固有應計質量的IAQ的系數(shù)符號為正,這一結果與本文假設1保持一致,即盈余質量越低公司價值越低①本文盈余質量的變量為反向計量變量,即數(shù)值越大盈余質量越低,因此本文取該值的倒數(shù),因此DAQ與公司價值正相關。。其余控制變量的系數(shù)符號也符合預期。

在引入交互項Div×DAQ后我們主要考察多元化公司盈余質量與公司價值(托賓Q)的關系,模型中多元化變量Div的系數(shù)依然為負值,操控性應計質量變量DAQ的系數(shù)和固有應計質量IAQ的系數(shù)符號依然為正,沒有發(fā)生變化。而我們主要考察的交互變量Div×DAQ的系數(shù)符號為“-”,與我們預期相符。模型中變量表中結果,說明多元化公司盈余質量與公司價值負相關。分析結果分別驗證了本文的假設1和假設2。在引入交互項和不引入交互項后,其他控制變量的系數(shù)符合保持不變,但是在引入交互項后各主要變量系數(shù)值有所增加。

表3 盈余質量與托賓Q

(三)引入資本成本變量① (1)權益資本成本(Re)=無風險收益率+β(市場年收益率-無風險收益率),其中:無風險收益率為上海證券交易所交易的當年的國債年收益率;β為上市公司的系統(tǒng)性風險系數(shù);市場收益率為2001-2006年間考慮現(xiàn)金股利再投資的綜合月平均市場收益率乘以12。(2)加權平均資本成本 其中:BL為長期負債,BS為短期負債,E為權益資本,KdL為長期債務成本,KdS為短期債務成本,Ke為股權成本,t為公司所得稅率。短期債務成本按照當年銀行一年期貸款利率計算,長期債務成本按照當年的三至五年中長期貸款利率計算。如遇貸款利率調整,則以天數(shù)為權重,加權計算當年的短期和中長期貸款利率。

為了進一步辨別盈余質量與公司價值的關系,我們在模型2中加入了資本成本因素作為控制變量,結果如表4所示。

表4是回歸模型2中考慮了資本成本變量后的結果,其中資本成本分別以權益資本成本(Re)和加權平均資本成本(WA CC)表示。從表中可以看出Re的系數(shù)為-0.094,t值為-3.42,而WACC的系數(shù)為-0.060,t值為-4.08,這一結果表明資本成本與公司價值負相關。從表4中的結果看在考慮了資本成本變量Re后,交互項Div×DAQ的系數(shù)為-0.007,t值分別為-2.25;當考慮資本成本變量WACC后,交互項Div×DAQ的系數(shù)為-0.055,t值分別為-2.05,這一結果表明雖然Div×DAQ仍然與公司價值是負相關關系與前文分析一致,但是系數(shù)的顯著性有所下降。

表4 考慮資本成本的多元回歸

因此,本文認為導致交互項系數(shù)顯著性下降的原因,是在控制了資本成本后,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分子效應有所體現(xiàn),所以結果會與前文沒有控制資本成本時有所區(qū)別,通過這一驗證表明“盈余質量—資本成本—公司價值”的關系鏈是顯著存在的,并且盈余質量與公司價值的關系與本文的假設一致。

四、穩(wěn)健性分析

(一)變量替換

為了使本文對應計質量與公司總價值關系的分析更穩(wěn)健,并且進一步為本文以公司的超額價值為分析對象增加依據(jù),我們將眾多關于公司價值分析的文獻中經(jīng)常使用的代表公司價值的指標也引入分析中。因此,我們將公式總價值以Roa以及M/B(市值/賬面價值)代替進行分析得到的結果與我們前文分析的應計質量與托賓Q的結果類似。

(二)其他

對模型所有變量都進行1%～99%的修飾(Winsorizing)處理,以消除異常值的影響,或者剔除1%～99%之外的觀測值,結果發(fā)現(xiàn)所有實證結果保持穩(wěn)定。

五、結論與啟示

本文以公司的盈余質量為研究視角,從盈余質量與資本成本關系入手考察盈余質量與公司價值的關系。在分析中本文發(fā)現(xiàn)多元化公司價值低于專業(yè)化公司,多變量分析結果支持盈余質量與公司價值負相關關系的假設。

更進一步地,通過在模型中引入交互項Div×DAQ,本文發(fā)現(xiàn)同一操控性應計質量時,多元化公司價值低于專業(yè)化公司。這一結果說明多元化折價產(chǎn)生的部分原因是公司較低的盈余質量,而其中的操控性應計部分是主要原因。同時,本文在分析模型中加入了資本成本變量,對上述結果加以驗證,結果發(fā)現(xiàn)本文的假設依然成立,這也再次驗證了“盈余質量—資本成本—公司價值”關系的存在。

本文的研究表明,而較低的盈余質量是導致多元化折價的重要因素,并且與專業(yè)化公司相比,多元化公司由于管理鏈條的延伸造成內部代理問題更加嚴重,從而導致較低的盈余質量造成公司價值更大程度的損失。操控性應計質量與多元化交互變量的分析結果表明,不斷提高公司的信息質量,降低管理鏈條延長造成的負面影響會提高公司價值。

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F272

A

1008-2603(2010)05-0030-06

2010-08-03

楊照江,男,北京銀行博士后工作站研究員,中國人民大學會計學博士。

(責任編輯:王 荻)