畢金玲

(東北財經(jīng)大學金融學院,遼寧大連 116023)

公開增發(fā)與定向增發(fā)方式下兩類股東財富變化的比較

畢金玲

(東北財經(jīng)大學金融學院,遼寧大連 116023)

運用財富再分配效應(yīng)理論,分析了中國上市公司公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下兩類股東的財富變化,結(jié)果表明無論是公開增發(fā)方式還是定向增發(fā)方式都會使非流通股股東財富增加,而且公開增發(fā)價格和非流通股股本越大,其財富增加越多。但定向增發(fā)方式下,非流通股股東財富增加值也在縮小,意味著流通股股東利益受損害的程度有所減弱,從保護小股東利益的角度應(yīng)提倡上市公司采用定向增發(fā)的方式進行股權(quán)再融資。

公開增發(fā);定向增發(fā);財富再分配

一、前言

公開增發(fā)和定向增發(fā)是兩種主要的股權(quán)再融資方式,公開增發(fā)是上市公司在原有股本的基礎(chǔ)上新增發(fā)行一定數(shù)量新股的行為。其優(yōu)點在于限制條件較少,融資規(guī)模大,有助于促進上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展。1998年中國證券市場開始引入公開增發(fā)方式。定向增發(fā)也叫非公開發(fā)行,即向特定投資者發(fā)行,實際上就是海外常見的私募。定向增發(fā)在中國股市早已出現(xiàn),但 2006年以后的非公開發(fā)行是在新《證券法》正式實施和股改結(jié)束后推出的一項新政,與以前的定向增發(fā)相比,已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。定向增發(fā)的最大好處是大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格,為上市公司輸送資金,盡量減少小股民的投資風險。中國證券市場先后出現(xiàn)了“公開增發(fā)熱”、“定向增發(fā)熱”現(xiàn)象,另外中國證券市場由于股權(quán)分置,股份被人為的分割成非流通股和流通股,兩類股東在公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下的財富變化是怎樣的,筆者擬就此進行詳細分析。財富再分配效應(yīng)理論是 Merton(1974)、Galai(1976)、Smith和 Warner(1979)[1][2]在關(guān)于債務(wù)風險的分析中提出的,該理論模型的假設(shè)前提是上市公司股票同股同價,并不考慮流通股和非流通股的區(qū)別,即上市公司的股票是全流通的。由于國外市場是同股同價,筆者首先采用國外證券市場通行的一般理論模型來分析增發(fā)的財富再分配問題。

二、國外公司增發(fā)的財富再分配模型

假設(shè)上市公司增發(fā)新股前的總股數(shù)為 T0,增發(fā)新股數(shù)量為 T,其中老股東認購數(shù)量為 T1,新股東認購數(shù)量為 T2,T=T1+T2,增發(fā)前上市公司股票二級市場價格為 P0,增發(fā)價格為 P,所以上市公司募集資金為 PT,增發(fā)后公司總股數(shù)為 T+T0。

那么增發(fā)新股后的除權(quán)價格 P1是:

1、老股東財富的變化

增發(fā)前老股東擁有的財富為:M0=P0T0增發(fā)后老股東擁有的財富為:

但由于老股東認購新股時付出了資金 PT1,這部分要從老股東的財富中扣除,所以增發(fā)后老股東實際擁有的財富為:

所以老股東增發(fā)后的財富額凈變化為:

一般說來,增發(fā)存在折價,所以 P

2、新股東財富的變化

新股東認購增發(fā)股票時的財富為:N0=PT2

增發(fā)后由于股價發(fā)生變化,則增發(fā)后新股東擁有的財富為:所以新股東增發(fā)后的財富額凈變化為:

同樣,由于 P

而從以上ΔM和ΔN的公式中也可以看出,老股東減少的財富就是新股東增加的財富即ΔM+ΔN=0,由此可見增發(fā)方式造成了上市公司財富由老股東向新股東轉(zhuǎn)移,兩個利益體進行了一場零和游戲。同時還可以看出,增發(fā)新股的價格折扣率、增發(fā)規(guī)模和新股東認購比例與老股東的財富損失呈正向關(guān)系,即價格折扣率越大、增發(fā)規(guī)模越大、新股東認購比例越大,老股東的財富損失就越大。

三、中國市場條件下的修正模型

1、上市公司選擇公開增發(fā)的財富再分配模型

上述分析引發(fā)我們思考一個問題,既然公開增發(fā)造成股東財富從老股東向新股東的轉(zhuǎn)移,但公開增發(fā)的議案是由公司股東大會批準的,為什么老股東們會做出有損自身利益的決議呢?這就要從中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)進行考慮,中國特殊的制度背景使得中國上市公司和國外上市公司有很大的不同,我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著大量的國有股和法人股,這部分股份不能流通,但占據(jù)控制性的股權(quán)比例[3]。因此我國絕大部分上市公司股東大會的決議,主要代表了國家股和法人股股東的意愿,而不是代表流通股股東的意愿。所以國外全流通背景下的財富再分配理論模型修正后才能運用于中國市場上的股權(quán)再融資,下面筆者具體分析中國市場上公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下的財富再分配:

上市公司公開增發(fā)前的總股數(shù)為 T0,由于上市公司流通股和非流通股并存,假設(shè)流通股股數(shù) T01(價格為 P0),和非流通股 T02(價格為 P2),一般來講,非流通股的價格低于流通股的價格,即 P2

公開增發(fā)新股數(shù)量為 T,公開增發(fā)價格為 P,公開增發(fā)價格由于存在折扣率,所以 P

那么公開增發(fā)新股后的除權(quán)價格 P1為:

(1)流通股老股東的財富變化

公開增發(fā)前流通股老股東的財富為:

P0T01

公開增發(fā)后流通股老股東的財富為:P1(T01+T1)-PT1

公開增發(fā)前后流通股老股東的財富變化為:

由于 P2

(2)非流通股老股東財富的變化

公開增發(fā)前非流通股老股東的財富為:P2T02

公開增發(fā)后非流通股老股東的財富為:P1T02

公開增發(fā)前后非流通股老股東的財富變化為:

由 P20,即公開增發(fā)后非流通股老股東的財富增加了。

(3)流通股新股東的財富變化

公開增發(fā)時流通股新股東的財富為:PT2

公開增發(fā)后流通股新股東的財富為:P1T2

公開增發(fā)前后流通股新股東的財富變化:

依據(jù) P2

但是ΔM1、ΔM2、ΔN之和仍為零,同樣是零和游戲,新流通股股東的財富是增加還是減少雖然不能確定,但確定的是如果流通股股東的財富減少,則非流通股老股東的財富將增加,而且公開增發(fā)價格越高,非流通股股本比例越高,股東財富增值越大。所以非流通股股本比例高的上市公司,傾向于進行公開增發(fā)。在由非流通股股東控制的股東大會上,公開增發(fā)議案會很容易通過。因此在二元結(jié)構(gòu)股權(quán)下,公開增發(fā)會造成非流通股股東財富增加、流通股股東財富減少的客觀效應(yīng),并且非流通股股東為使股東財富最大幅度增值會傾向于提高公開增發(fā)價格。

2、定向增發(fā)下的財富再分配模型

自 2006年以來,定向增發(fā)成為頗受上市公司歡迎的股權(quán)再融資方式[4],所以接下來分析定向增發(fā)下非流通股股東與流通股股東的財富變化。

T11為向非流通股老股東定向增發(fā)的股份數(shù)量,T12為向流通股老股東定向增發(fā)的股份數(shù)量,T1=T11+T12[5]。

P3為定向增發(fā)情況下非流通股股價:

結(jié)合前面的分析,可以看出 P3和 P1是相等的。

(1)非流通股股東財富變化:

一是非流通股股東原股份財富變化:

二是非流通股股東定向增發(fā)股份的財富變化:

三是非流通股股東財富變化的合計值為以上兩式相加:

(2)流通股老股東財富變化:

一是流通股老股東原股份財富變化為:

二是流通股老股東定向增發(fā)股份財富變化:

三是流通股新股東定向增發(fā)后財富變化:

流通股股東財富變化的合計為以上三式相加:

由于 P2

四、結(jié)論

筆者運用財富再分配效應(yīng)理論分析兩類股東在公開增發(fā)和定向增發(fā)方式下的財富變化,分析發(fā)現(xiàn),由于中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),無論是公開增發(fā)方式還是定向增發(fā)方式都會使非流通股股東或者說控股股東的財富增加,而公開增發(fā)方式對非流通股股東更有利,且公開增發(fā)價格和非流通股股本越大,其財富增加越多。在股權(quán)分置改革以前,上市公司非流通股占絕對比例,管理者會選擇公開增發(fā)方式進行股權(quán)再融資,而由于非流通股股東控制股東大會,所以公開增發(fā)議案會很容易通過,當時特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)導致了上市公司的 “公開增發(fā)偏好”,但這種“公開增發(fā)偏好”[6]不利于流通股股東的財富積累,同時也帶來了流通股股東用腳投票、上市公司再融資失敗、證券市場 “聞再融資色變”的惡劣后果。但隨著股權(quán)分置改革的完成,這種情況有所改變,定向增發(fā)方式的出現(xiàn)拓寬了上市公司的選擇空間,各方主體的利益格局發(fā)生了調(diào)整,流通股股東財富減少值縮小意味著非流通股股東財富增加值也在縮小,非流通股股東與流通股股東在定向增發(fā)的博弈過程中,前者在一定程度上做出了“犧牲”,而后者利益受損害的程度有所減弱,所以從保護流通股股東或小股東利益的角度,應(yīng)該提倡上市公司選擇定向增發(fā)的方式進行股權(quán)再融資。

【注 釋】

①由于非流通股不能上市流通,它以國有股、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格做參考,多以公司凈資產(chǎn)為基準,文中此處也用凈資產(chǎn)價格代替,在中國股權(quán)分置的情形下,則有 P2小于 P0。

[1]Merton,Robert C.On the Pricing of Corporate Debt:The Risk Structure of Interest Rates[J].Journal of Finance,1974,(29):449-470.

[2]GalaiD.andMasulisW.The Option PricingModel and The Risk Factor of Stock[J].Journal of Financial Economics,1976,(3):53-81.

[3]管 征 .上市公司股權(quán)再融資 [M].北京:社會科學文獻出版社 .2006.154-176.

[4]章衛(wèi)東 .定向增發(fā)、整體上市與股票價格短期市場表現(xiàn)的實證研究 [J].會計研究,2007,(12):63-68.

[5]陳石清,謝 璐 .中國上市公司定向增發(fā)的短期財富效應(yīng)研究 [J].財經(jīng)理論與實踐,2009,(11):37-41.

[6]岳續(xù)華 .控制權(quán)收益與股權(quán)再融資偏好 [J].經(jīng)濟與管理研究,2007,(12):51-56.

F820

A

1009-4148(2010)06-0072-03

2010-10-18

遼寧省哲學社會科學基金項目“上市公司股權(quán)再融資方式研究——基于遼寧省上市公司數(shù)據(jù)的實證分析”(編號:L09BJY010)階段研究成果之一

畢金玲(1982- ),女,遼寧鐵嶺人,東北財經(jīng)大學金融學院教師,博士,研究方向:公司理財,投資估價

(編輯:惠斌;校對:朱恒)