高禮彥， 蔣屏法

(蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215000)

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交叉上市公司跨市套利投資策略實(shí)證研究

高禮彥， 蔣屏法

(蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215000)

當(dāng)資本市場(chǎng)處于分割狀態(tài)時(shí)，交叉上市的同一家上市公司的股票通常存在著同股不同價(jià)現(xiàn)象。針對(duì)此價(jià)差的問題，本研究將探討若以此價(jià)差作為投資策略基礎(chǔ)，在不考慮交易成本及市場(chǎng)上無(wú)放空限制的情境下，是否可以產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。實(shí)證結(jié)果顯示利用兩股價(jià)的價(jià)差問題作投資策略，確實(shí)可以得到套利利潤(rùn)。

交叉上市；價(jià)格差異；投資策略；跨市套利

境內(nèi)外交叉上市是指一個(gè)公司的股票同時(shí)在境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市，簡(jiǎn)稱交叉上市。交叉上市往往導(dǎo)致同一家上市公司的股票存在同股不同價(jià)現(xiàn)象。Froot和Dabora(1999)，Kim，Szakma和Mathur(2000)的研究都證實(shí)，在國(guó)際資本市場(chǎng)分割的前提下，同一家公司在多個(gè)市場(chǎng)交叉上市的證券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征、不同的收益和價(jià)格。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)流動(dòng)性與交易成本

Amihud and Mendelson(1986)[1-2]認(rèn)為投資者的預(yù)期報(bào)酬會(huì)與價(jià)差呈現(xiàn)正向關(guān)系，投資者對(duì)流動(dòng)性欠缺的股票具有較高的期望收益，即通過(guò)較低的定價(jià)來(lái)彌補(bǔ)其交易成本的增加。價(jià)差可作為衡量流動(dòng)性高低的指標(biāo)，流動(dòng)性越高者其價(jià)差越小。而實(shí)證結(jié)果表明：預(yù)期報(bào)酬的確與價(jià)差呈現(xiàn)正相關(guān)，即代表預(yù)期報(bào)酬與交易成本呈正相關(guān)，而交易成本又與流動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。Bailey(1994)[3]發(fā)現(xiàn)B股的市場(chǎng)規(guī)模較A 股市場(chǎng)為小，流動(dòng)性較差，因此投資人要求較高的報(bào)酬，降低了B股的價(jià)格，造成了A、B股的價(jià)差。B股的折價(jià)與流動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。Datar et al.(1998)[7]使用周轉(zhuǎn)率作為衡量流動(dòng)性的變量，發(fā)現(xiàn)周轉(zhuǎn)率與股票報(bào)酬率呈現(xiàn)反向關(guān)系，亦即股票報(bào)酬與流動(dòng)性呈負(fù)向關(guān)系。Amihud(2002)[1]認(rèn)為，由于流動(dòng)性差的資產(chǎn)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求這樣的資產(chǎn)提供比流動(dòng)性好的資產(chǎn)更高的收益，以吸引投資者持有該資產(chǎn)。Doidge，Karolyi和Stulz(2004)[6]的研究表明，流動(dòng)性差異顯著影響交叉上市股票的價(jià)差。楊娉(2007)[15]認(rèn)為信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、市場(chǎng)需求和投機(jī)性是導(dǎo)致各公司的H股折價(jià)規(guī)模不同的重要原因。

(二)市場(chǎng)整合(或風(fēng)險(xiǎn)偏好假說(shuō))

Ma (1996)[12]基于投資人分散風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，假設(shè)外國(guó)投資人投資B股主要的目的為分散風(fēng)險(xiǎn)，若中國(guó)B股與世界市場(chǎng)具有高度相關(guān)，代表風(fēng)險(xiǎn)分散程度越低，則投資人會(huì)降低對(duì)B股的需求，使B股股價(jià)降低，產(chǎn)生A 股及B股之間的價(jià)差問題。Karolyi (2004)[13]指出因?yàn)橹袊?guó)內(nèi)陸投資人與外國(guó)投資人對(duì)中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的不同，造成了A、B股股價(jià)的差異，外國(guó)投資人相對(duì)于中國(guó)內(nèi)陸投資人會(huì)要求較高的報(bào)酬率以補(bǔ)償承擔(dān)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，尤其是政治風(fēng)險(xiǎn)，此即為B股折價(jià)的主要因素。

(三)信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱假說(shuō)源自Grossman和Stiglitz(1980)[10]。在市場(chǎng)分割條件下，不同的投資者因獲得信息的成本不同而獲得有差異的信息，這種信息獲得的差異會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的不同，而由于套利的有限作用，信息優(yōu)勢(shì)者無(wú)法通過(guò)套利完全消除這種價(jià)格差異。Bailey(1994)[3]在對(duì)中國(guó)股市的研究當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)外國(guó)投資人取得相同的信息所要付出的成本高于中國(guó)內(nèi)陸投資人的信息成本，使外國(guó)投資人要求較高的報(bào)酬率以補(bǔ)償該成本，造成B 股的跌價(jià)，因此價(jià)差也隨之?dāng)U大。Chakravarty(1998)[6]使用了不同的變量探討中國(guó)股價(jià)價(jià)差，發(fā)現(xiàn)最能解釋B股折價(jià)的變量為市場(chǎng)整合和信息不對(duì)稱。因?yàn)槲幕町悺?huì)計(jì)制度不同，使得外國(guó)投資人難以取得正確且具有可信度的信息，進(jìn)而造成信息成本，使得A 股和B 股產(chǎn)生價(jià)差。Chan，Menkveld和Yang(2003)[5]對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱是導(dǎo)致B股、H股等折價(jià)的原因。

(四)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

目前國(guó)內(nèi)對(duì)交叉上市的研究不多，研究的角度有H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)收益率的影響(程均麗，2008[16])，交叉上市的溢出效應(yīng)(王景，2007[18]；陳國(guó)進(jìn)等，2007[20]；張滌新等，2007[22])，交叉上市的公司治理、內(nèi)部控制、信息披露(張曄，2008[23]；方紅星等，2009[19]；朱志雄，2008[24])，交叉上市與價(jià)格發(fā)現(xiàn)(姚寧，2007[25]；陳學(xué)勝等，2009[21])，以及從審計(jì)師角度研究的交叉上市與會(huì)計(jì)盈余管理(辛清泉等，2007[17])。研究文獻(xiàn)基本都是實(shí)證研究，研究方法一般為事件研究法、因子分析法，研究結(jié)論對(duì)于政策決策有一定的借鑒意義。

二、投資績(jī)效之樣本范圍

投資績(jī)效所要探討的是公司兩地交叉掛牌后，通過(guò)價(jià)差分析探討是否具有套利空間，因此樣本范圍為兩岸公司交叉上市后至今的歷史股價(jià)資料，不需限制一定要先后上市；因?yàn)槠洳糠质菍儆陂L(zhǎng)期研究，因此必須注意其兩地股票價(jià)格是否具有收斂或是否存在共整合；此外要探討的是長(zhǎng)期投資績(jī)效，故所需要的股價(jià)數(shù)據(jù)長(zhǎng)度至少要從2006年至2009年，因此，針對(duì)此研究部分所要采用的樣本來(lái)源，做了以下的篩選：(1)在兩地上市的中國(guó)大陸公司；(2)共整合檢定顯著；(3)上市超過(guò)2年。

綜合以上限制，在投資績(jī)效研究部分中，采用的資料范圍為26家先后在香港、上海/深圳上市的公司股價(jià)數(shù)據(jù)，其時(shí)間范圍為2006年至2009年的每日歷史股價(jià)。這些歷史股價(jià)被分為信息期及實(shí)驗(yàn)期。信息期的股價(jià)資料被用來(lái)分析出該股的長(zhǎng)期均衡值，作為比較基礎(chǔ)，因此信息期應(yīng)該被定義在較早時(shí)期，本研究定義2009年1月1日以前的歷史股價(jià)為信息期的樣本來(lái)源；而實(shí)驗(yàn)期的歷史股價(jià)是用來(lái)建立投資策略，實(shí)證其績(jī)效，故以2009 年1月1日至2009年12月31日的歷史股價(jià)為實(shí)驗(yàn)期的樣本來(lái)源。

表1 投資策略樣本來(lái)源

資料來(lái)源：北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司的“RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。

三、研究方法

用本益比效應(yīng)來(lái)檢驗(yàn)當(dāng)同一種股票跨市場(chǎng)交易時(shí)若出現(xiàn)不同的股價(jià)，其價(jià)差是否具有套利空間。Basu(1977)[4]探討股價(jià)本益比的高低，并以此為基準(zhǔn)作投資策略，顯示低本益比投資績(jī)效優(yōu)于高本益比投資績(jī)效，稱之為“本益比效應(yīng)”。

Lin et al. (2009)[11]研究臺(tái)灣個(gè)股本益比收斂特性，并以此作為投資策略，測(cè)試是否能夠由股票本益比的收斂特性賺取超額報(bào)酬。該文獻(xiàn)先使用均數(shù)復(fù)歸方式探討公司個(gè)股是否有均數(shù)復(fù)歸的現(xiàn)象；之后探討當(dāng)股票的本益比偏離其長(zhǎng)期均衡值時(shí)，需要花多久時(shí)間才會(huì)回復(fù)其均衡值；最后，使用時(shí)間序列方式找出個(gè)股的長(zhǎng)期平均值。而投資策略則以其長(zhǎng)期平均值做基準(zhǔn)，當(dāng)其本益比偏離長(zhǎng)期平均值時(shí)，即可進(jìn)場(chǎng)做買賣，直到本益比回復(fù)長(zhǎng)期平均值，則出場(chǎng)結(jié)清，其實(shí)證結(jié)果顯示如此的投資策略的確可以帶來(lái)正的異常報(bào)酬。

本研究以Lin et al.(2009)[11]的文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，將樣本分為信息期和實(shí)驗(yàn)期，使用信息期的數(shù)據(jù)找出公司兩種股價(jià)之間長(zhǎng)期的均衡價(jià)格比，并設(shè)定合理的價(jià)格比范圍，建立一個(gè)無(wú)套利空間，若實(shí)際的價(jià)差超出此范圍，則可以進(jìn)行套利買賣。

(一)策略基礎(chǔ)

策略基礎(chǔ)以兩地的股價(jià)比為基礎(chǔ)，其中此比例可以分為(1)未考慮匯率因素；(2)考慮匯率因素，以下列公式所示：

(二)投資策略——以移動(dòng)平均值為長(zhǎng)期平均值

使用信息期的歷史股價(jià)求出1年的移動(dòng)平均值，以此為長(zhǎng)期平均值，并設(shè)定其門檻(偏離長(zhǎng)期平均值的程度，例如1.1Ma 或0.9Ma)，當(dāng)實(shí)驗(yàn)期的股價(jià)比超出其門檻值時(shí)，假設(shè)兩地市場(chǎng)無(wú)放空限制且忽略交易成本下，做出買低賣高的投資策略。直到其股價(jià)比回到其長(zhǎng)期平均值時(shí)，即可做反向結(jié)清交易，并計(jì)算其獲利及報(bào)酬率。

1.未考慮匯率因素時(shí)，投資策略可做如表2操作

表2 未考慮匯率因素時(shí)投資策略操作

其中，PA為A股股價(jià)；PH為H股股價(jià)；α1、α2為門檻設(shè)定值。

2.考慮匯率因素時(shí)，其投資策略為表3。

表3 考慮匯率因素時(shí)投資策略操作

其中，PH(RMB)為H股股價(jià)經(jīng)過(guò)匯率轉(zhuǎn)換后以人民幣計(jì)價(jià)。

3.結(jié)清之現(xiàn)金流量

情境一：

表4 情景一時(shí)結(jié)清之現(xiàn)金流量

情境二：

表5 情景二時(shí)結(jié)清之現(xiàn)金流量

4.持有期間報(bào)酬率(Holdinq Period Ratio，HPR)，見表6。

表6 持有期間報(bào)酬率

因?yàn)榭紤]匯率因素的現(xiàn)金流量與未考慮匯率因素相同，故在此只附上考慮匯率因素的持有期間報(bào)酬率計(jì)算方式表。

5.假設(shè)檢定

假設(shè)：操作此投資策略所產(chǎn)生的持有期間報(bào)酬率顯著異于零。

檢定方式：H0：持有期間報(bào)酬率為0(HPR=0)，

n為策略發(fā)生次數(shù)。

四、實(shí)證分析

(一)實(shí)證結(jié)果

在探討投資策略時(shí)，本研究把股價(jià)資料分成兩部分：2009年1月1日以前的數(shù)據(jù)稱為“信息期”，2009 年1月1日以后的股價(jià)資料稱為“實(shí)驗(yàn)期”。并從2009年1月1日起逐一計(jì)算過(guò)去一年的移動(dòng)平均，例如2009 年1月1日的移動(dòng)平均時(shí)點(diǎn)即自2008年1月1日至2008年12月31日；2009 年1月2日的移動(dòng)平均時(shí)點(diǎn)即自2008 年1 月2 日至2009 年1 月1 日，之后每日的移動(dòng)平均的計(jì)算皆諸如此類。之后設(shè)計(jì)門檻值(例如超過(guò)移動(dòng)平均的5%或低于移動(dòng)平均的5%)，從實(shí)驗(yàn)期的第一天起即研究當(dāng)天的股價(jià)比是否超出或低于其門檻值，若是超出其門檻值范圍，代表某一市場(chǎng)的股價(jià)低估及另一市場(chǎng)的股價(jià)高估，因此可以實(shí)施買低賣高的策略，每一日皆檢測(cè)其價(jià)格比是否有回到長(zhǎng)期平均值，一旦回復(fù)平均值，即反向操作結(jié)清持有部位。

本研究中，門檻限制總共分做三大部分：5%、10%及15%，分別對(duì)其門檻限制值做投資策略操作，并檢測(cè)當(dāng)所設(shè)定的門檻值有所不同時(shí)，其策略發(fā)生的次數(shù)以及結(jié)清后所獲得的持有期間報(bào)酬率是否有所不同。即測(cè)驗(yàn)當(dāng)門檻值設(shè)定越嚴(yán)格(超出或低于移動(dòng)平均15%)時(shí)，策略的發(fā)生次數(shù)是否明顯減少，而其持有報(bào)酬是否有所改變。

表7為分別對(duì)26家公司作投資策略分析及操作，把各家公司的實(shí)驗(yàn)結(jié)果做統(tǒng)整，但是此策略并不考慮匯率因子，代表此策略的參考變量(價(jià)格比)是直接用人民幣計(jì)價(jià)的A 股股價(jià)除以港幣計(jì)價(jià)的H 股股價(jià)，直到持有部位結(jié)清將計(jì)算獲利時(shí)，才將H 股的股價(jià)用匯率轉(zhuǎn)換成人民幣計(jì)價(jià)。

表7 未考慮匯率因子之投資策略結(jié)果

從表7可以看出，當(dāng)股價(jià)比低于移動(dòng)平均的5%時(shí)，策略啟動(dòng)次數(shù)達(dá)2 879次，但若是把門檻值設(shè)定在移動(dòng)平均的10%時(shí)，策略啟動(dòng)次數(shù)減少到2 128 次，若是門檻設(shè)定更為嚴(yán)格(如15%)，則啟動(dòng)次數(shù)大幅降低至1 390次，而超出門坎值的操作次數(shù)亦同。代表當(dāng)門檻越趨于嚴(yán)格時(shí)，策略啟動(dòng)次數(shù)亦會(huì)逐漸減少。平均持有天數(shù)則大同小異，皆介于50～60 天之間。雖平均持有天數(shù)為50～60天，但是每一次的策略其持有天數(shù)差異極大，有許多的策略在啟動(dòng)之后過(guò)兩天即可結(jié)清，也有些策略其持有期間長(zhǎng)達(dá)三到四個(gè)月仍然無(wú)法作結(jié)清動(dòng)作，持有天數(shù)的差異使年化報(bào)酬率的差異擴(kuò)大，持有期間越短則年化報(bào)酬率越高，常會(huì)超過(guò)1 000%，當(dāng)短期持有的策略發(fā)生越多次，則越容易影響平均年化報(bào)酬率，使平均年化報(bào)酬率介于260%～1 900%之間。

且當(dāng)門檻的限制越寬松，可以操作的次數(shù)則越多，平均年化報(bào)酬率相對(duì)高于較嚴(yán)格的門檻限制，最高可達(dá)1 998.35%。若看尚未年化且亦經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的持有期間報(bào)酬率，所獲得的報(bào)酬率最高為9.41%，最低也可達(dá)到1.65%。

在計(jì)算投資策略的獲利及報(bào)酬率時(shí)，資料不包含2009年底未結(jié)清的部位，當(dāng)持有部位已經(jīng)作反向操作結(jié)清時(shí)，計(jì)算其實(shí)際所獲得的報(bào)酬率。不論年化報(bào)酬率或經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后平均持有期間報(bào)酬率，其檢定結(jié)果皆顯著異于零，代表此投資策略操作確實(shí)可以帶來(lái)正的投資報(bào)酬。雖說(shuō)在操作過(guò)程中也會(huì)出現(xiàn)策略失敗的情形，即獲利和報(bào)酬率為負(fù)，但一旦策略成功，其所獲得的正報(bào)酬率遠(yuǎn)高于失敗的負(fù)報(bào)酬率，如此一來(lái)即使在操作過(guò)程中出現(xiàn)投資失敗的情況，也能迅速地以之后投資所獲得的正報(bào)酬率彌補(bǔ)虧損，不必?fù)?dān)心虧損的金額與報(bào)酬過(guò)高。

值得一提的是，當(dāng)實(shí)驗(yàn)期的股價(jià)比低于移動(dòng)平均值的最低門檻時(shí)，未結(jié)清部位的數(shù)量遠(yuǎn)高于超出最高門檻值時(shí)的未結(jié)清部位數(shù)量。而且未結(jié)清部位占策略啟動(dòng)次數(shù)中，最低門檻部分無(wú)法結(jié)清的比例高達(dá)六成，尤其門檻設(shè)定越嚴(yán)格，其無(wú)法結(jié)清的比例就越高。相反地，當(dāng)實(shí)驗(yàn)期落在最高門坎值時(shí)，無(wú)法結(jié)清的比例相對(duì)的低很多，只占一成左右。推論其原因，在2009年上半年時(shí)，A 股市場(chǎng)處于多頭的狀態(tài)，A 股股價(jià)高估；H 股市場(chǎng)相對(duì)A 股屬于空頭狀態(tài)，H 股股價(jià)低估，因此在上半年投資策略大多為放空A 股股票，投資H 股股票，而此狀況在年中時(shí)反轉(zhuǎn)，A 股股價(jià)下跌，H 股股價(jià)上漲，因此對(duì)于持有的部位作反向結(jié)清。而此反轉(zhuǎn)幅度持續(xù)擴(kuò)大，變成了A 股股價(jià)低估、H股股價(jià)高估的情況，此時(shí)所做的策略為投資A 股并放空H 股，然而此狀況一直到了2009年年底仍未回復(fù)，造成手中持有部位一直無(wú)法結(jié)清，故在最低門檻值時(shí)，未結(jié)清部位才會(huì)如此之高。

表8 考慮匯率因子之投資策略結(jié)果

表8為考慮匯率因子所統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，結(jié)果與未考慮匯率因子的結(jié)果大同小異，平均年化報(bào)酬率仍然高達(dá)2045.55%，且市場(chǎng)調(diào)整后的報(bào)酬率亦顯著地異于零。其他如平均持有天數(shù)及未結(jié)清部位皆與表7差異不大，因此不多加贅述。

表9 兩種投資策略比較

表9為兩種投資策略的簡(jiǎn)易比較表，其實(shí)兩者差異不大，主要因?yàn)榭紤]匯率因子只是使股價(jià)比的值變動(dòng)，而移動(dòng)平均值也跟隨匯率作變動(dòng)，兩者均變動(dòng)的情形下使兩者之間主要的差異在策略的啟動(dòng)次數(shù)，考慮匯率因子會(huì)使策略的啟動(dòng)次數(shù)有所增減，進(jìn)而影響年化報(bào)酬率的變動(dòng)，又因?yàn)楦蹘艃度嗣駧艆R率長(zhǎng)期穩(wěn)定，其增減的數(shù)目不超過(guò)100 次。至于平均年化報(bào)酬率，除了門檻比例為5%的部分差異較大以外，其它的差異不超過(guò)10%，由此來(lái)看，兩投資策略的優(yōu)劣確實(shí)無(wú)法分辨。

根據(jù)上述分析結(jié)果，可得以下結(jié)論：在選擇何者為最佳投資策略方式時(shí)，為求方便，可以直接使用兩市場(chǎng)的股價(jià)比而不必經(jīng)過(guò)匯率轉(zhuǎn)換。且使用一年的移動(dòng)平均作為長(zhǎng)期平均值的參考值，依據(jù)移動(dòng)平均值設(shè)定最低與最高門檻，根據(jù)此門檻值做投資決策的判斷，當(dāng)股價(jià)比大于最高門檻時(shí)，代表A 股股價(jià)高估，H股股價(jià)低估，此時(shí)進(jìn)場(chǎng)放空A 股股票、投資H 股股票，直至股價(jià)比回到長(zhǎng)期平均值(即移動(dòng)平均值)時(shí)結(jié)清買賣部位；相反地，若是股價(jià)比低于最低門檻值時(shí)，表示A 股低估、H 股高估，此時(shí)進(jìn)場(chǎng)投資A 股、放空H 股，直至股價(jià)比回復(fù)長(zhǎng)期平均值時(shí)結(jié)清出場(chǎng)。其所實(shí)行的策略操作確實(shí)可以獲取利潤(rùn)，且經(jīng)過(guò)市場(chǎng)(A 股市場(chǎng)及H 股市場(chǎng)大盤報(bào)酬)調(diào)整后，其報(bào)酬率仍然顯著異于零。

(二)門檻設(shè)定比較

從表7、表8可以看出，在2009 年間26家公司低于最低門檻值的次數(shù)高于超出最高門檻值的次數(shù)，表10特地針對(duì)最低與最高門檻(以±5%為例)做出一個(gè)比較。

表10 最低門檻與最高門檻比較

以未考慮匯率因子的投資策略而言，26 家公司的股價(jià)大部分是低于最低門檻值，總共有2 879次，且次數(shù)比最高門檻值多出了947次，雖然在最低門檻值中可以操作的次數(shù)如此之多，但其未結(jié)清的部位也遠(yuǎn)高于最高門檻值，如果是以“有做結(jié)清的部位次數(shù)”來(lái)看，最高門檻值可以結(jié)清的次數(shù)相對(duì)于最低門檻值來(lái)的多(最高門檻值已結(jié)清的部位有1 688次，最低門檻值已結(jié)清部位有1 272次)。

但是可以結(jié)清的次數(shù)多不代表所獲得的平均報(bào)酬率就會(huì)高，從上表可以看出，雖然最低門檻值的結(jié)清次數(shù)不多，但其平均年化報(bào)酬率相當(dāng)?shù)目捎^，為最高門檻值的2倍。由此可以猜測(cè)，上海是屬于多頭的市場(chǎng)，股價(jià)上漲幅度大于下跌幅度，因此若A 股股價(jià)太低而使股價(jià)比落入最低門檻值時(shí)，當(dāng)其股價(jià)比回復(fù)移動(dòng)平均值時(shí)，A 股股價(jià)大幅上漲，因此部位結(jié)清時(shí)會(huì)獲得較高的報(bào)酬；相對(duì)地，若A股股價(jià)太高而使股價(jià)比落入最高門檻值時(shí)，A 股股價(jià)跌幅不夠，即使股價(jià)比回到長(zhǎng)期均衡值，其獲利也不會(huì)比A股股價(jià)上漲時(shí)來(lái)的大。而香港則算是空頭的市場(chǎng)，股價(jià)上漲的幅度低于下跌的幅度，因此若H股股價(jià)過(guò)高時(shí)，當(dāng)其下跌時(shí)所做的結(jié)清部位可以獲得較高的利潤(rùn)；相對(duì)若H 股股價(jià)過(guò)低，當(dāng)其股價(jià)上漲所做的結(jié)清部位其所獲得的利潤(rùn)不會(huì)高于股價(jià)下跌的利潤(rùn)。

五、結(jié)論

本研究先把兩地股價(jià)相除得股價(jià)比，并把股價(jià)資料分為信息期和實(shí)驗(yàn)期，利用信息期的股價(jià)比求長(zhǎng)期平均值，再分別設(shè)定門檻限制：±5%、±10%、±15%，一旦實(shí)驗(yàn)期的股價(jià)比超出門檻部分，便進(jìn)行買低賣高策略，直到股價(jià)比回復(fù)長(zhǎng)期均衡值時(shí)，即結(jié)清部位出場(chǎng)，計(jì)算這些部位的獲利、平均持有部位及平均報(bào)酬率。而實(shí)證結(jié)果顯示在不考慮交易成本且兩地市場(chǎng)皆無(wú)放空限制之下，平均年報(bào)酬、平均持有期間報(bào)酬率顯著異于零，代表此投資策略的確是可以獲得利潤(rùn)，產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)?；蛟S在投資操作中會(huì)有失敗的情形產(chǎn)生，但是其虧損的報(bào)酬率不大，且一旦策略操作成功，所獲得的報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所虧損的部分。因此，在無(wú)交易成本的情形且市場(chǎng)上無(wú)放空的限制下，此種投資策略的確可以為投資人帶來(lái)利潤(rùn)，即使在操作途中可能有套利失敗的情形，但最終所獲得的利潤(rùn)及報(bào)酬仍然相當(dāng)可觀。

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Empirical Research on Cross Market Arbitrage Investment Strategy of Cross-listing Company

GAO Li-yan，JIANG Ping-fa

(Business School of Suzhou University，Suzhou 215000, China)

While the capital market is in segmentation condition, the same company cross- listed in the stock market may have different price for a unit share. In view of this problem, with the price difference taken as the basis for investment strategy, this paper explores whether arbitrage opportunities can be produced without considering the transaction cost in a market without emptying restriction. The empirical results show that investment strategies using two stock prices can really get arbitrage profits.

cross-listings; the price difference; investment strategy; cross market arbitrage

2095-0365(2011)01-0027-09

2010-12-07

高禮彥(1983-)，男，博士生，研究方向：證券投資，國(guó)際金融。

F83

A