新興市場國貨幣政策規(guī)則研究——基于開放經(jīng)濟的金融加速器模型

鄭重

(上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200444)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)80年代以來，新興市場國的資本項目開放步伐在明顯加快，這一方面推動了這些國家的經(jīng)濟增長，但同時也如陶然(2009)所說的，對這些國家的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來了影響，給這些國家的貨幣政策帶來了極大的困難。[1]因此，如何在資本項目開放背景下選擇合適的貨幣政策問題再一次被重視。探討資本項目開放和貨幣政策彼此關(guān)系的宏觀經(jīng)濟理論，主要有蒙代爾-弗萊明模型、多恩布什模型以及由奧布斯特弗爾德和羅格夫提出的REDUX模型。這些理論用于分析發(fā)達(dá)國家的貨幣政策或許沒有問題，但是若用于分析新興市場國的貨幣政策，其不足是明顯的，因為它們幾乎都完全忽視了新興市場國的獨特性。

可喜的是，已有越來越多的經(jīng)濟學(xué)家意識到，當(dāng)新興市場國也像發(fā)達(dá)國家那樣全面地融入經(jīng)濟全球化浪潮中，它們也會出現(xiàn)一些特有的經(jīng)濟現(xiàn)象，比如債務(wù)美元化、資本逆轉(zhuǎn)。不少文章探討了這些現(xiàn)象對新興市場國貨幣政策的影響。例如，Gertler等(2007)指出，受債務(wù)美元化影響，匯率的作用機制發(fā)生了改變，本幣貶值在這些國家可能會表現(xiàn)出緊縮效應(yīng)。[2]Mishkin(2000)針對新興市場國在資本項目開放后較為普遍的債務(wù)美元化現(xiàn)象，指出高度的債務(wù)美元化會減少通貨膨脹目標(biāo)釘住制的可行性。[3]另外，Calvo(2006)針對新興國家在資本項目開放后面臨的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，指出資本逆轉(zhuǎn)的發(fā)生削弱了央行的最后貸款人功能。[4]Fraga(2003)在討論新興經(jīng)濟體的通貨膨脹目標(biāo)制時，也強調(diào)了資本逆轉(zhuǎn)是導(dǎo)致新興國家通脹波動大的主要原因。[5]由于傳統(tǒng)的開放經(jīng)濟理論難以闡明這些經(jīng)濟現(xiàn)象，因此，對新興市場國而言，構(gòu)建新的開放經(jīng)濟模型勢在必行。耐人尋味的是，許多探討新興市場國的文章都不約而同地將匯率的金融加速器機制納入新凱恩斯開放經(jīng)濟模型中，逐漸形成了新的開放經(jīng)濟模型——開放經(jīng)濟的金融加速器模型。本文也正是結(jié)合這一趨勢建立了開放經(jīng)濟的金融加速器模型。本文的模型和Devereux等(2006)[6]類似，所不同的是，本文在設(shè)定參數(shù)時更多地參照了中國數(shù)據(jù)，以此得出了更適合中國的政策結(jié)論。

二、模型

(一)工人

具有代表性的消費者，尋求下面(1)式的效用最大化。在(1)式中，L是勞動；C是消費組合指數(shù)，該指數(shù)是非貿(mào)易品和進(jìn)口品的CES函數(shù)，即(2)式。本文假設(shè)不同的非貿(mào)易品之間是差別產(chǎn)品，彼此之間的替代率是λ(λ＞1)。這樣，非貿(mào)易品的組合就有(3)式。

關(guān)于本模型的預(yù)算約束，需要說明以下幾點:首先，為體現(xiàn)新興市場國的資本項目開放特征，國際資產(chǎn)進(jìn)入家庭預(yù)算，本文分別以B、D表示以本幣計值和以外幣計值的金融資產(chǎn)。名義匯率為S，本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)的利率分別是r、r*。其次，在模型中，假設(shè)進(jìn)口部門和非貿(mào)易部門都是壟斷部門，因此都產(chǎn)生壟斷利潤，分別用ΠM、ΠN表示。對于進(jìn)口部門，鑒于像中國這樣的國家多將進(jìn)口產(chǎn)品經(jīng)過簡單的包裝或其他加工進(jìn)入國內(nèi)消費市場，在此過程中幾乎不需資本，因此全部的壟斷利潤就歸工人。對于非貿(mào)易部門，假設(shè)其壟斷利潤在工人和資本家之間進(jìn)行分配，歸工人的比例用變量ηw表示。最后，在模型中，家庭的預(yù)算方程中有風(fēng)險溢價ψD,t這一項。①②另外，本文假定名義工資W具有彈性。這樣，本文的預(yù)算函數(shù)就是(4)式。

(二)進(jìn)口部門

對于進(jìn)口部門，很重要的一個設(shè)定關(guān)乎進(jìn)口的本幣價格，因為這會涉及到匯率的傳遞率。③為了在模型中引進(jìn)匯率的不完全傳遞，本文假設(shè)每一期可以調(diào)整價格的廠商是隨機抽取的，調(diào)整價格的廠商占總廠商的比例是1-θM。廠商的定價決策就是要選擇PMt(i)使(5)式最大化，面臨的產(chǎn)品需求函數(shù)是(6)式；MCMt+s(i)是達(dá)到成本最小化的實際邊際成本，表達(dá)式見(7)式；Γs,t+s貼現(xiàn)因子等于C-σt+s/PCt+s；PC是消費物價，由進(jìn)口品和國內(nèi)產(chǎn)品價格組合決定。

(三)非貿(mào)易部門和出口部門

對于非貿(mào)易品，生產(chǎn)要素包括勞動和資本，其中勞動又分為工人的勞動L和企業(yè)家提供的勞動Le，假設(shè)企業(yè)家提供的勞動是固定的。(8)式為非貿(mào)易品的生產(chǎn)函數(shù)。和非貿(mào)易部門類似，出口部門的生產(chǎn)也需要資本、工人的勞動以及企業(yè)家提供的勞動。出口部門生產(chǎn)函數(shù)見(9)式。本文假設(shè)出口部門是完全競爭的，這樣出口量取決于國內(nèi)的供給條件。出口商品價格滿足一價定律，即表現(xiàn)為(10)式。

(四)初級資本生產(chǎn)商

(11)式是資本的生產(chǎn)函數(shù)，其中ψt、δ分別表示資本調(diào)整成本和折舊率。投資組合見(12)式，投資品由進(jìn)口品和本國的非貿(mào)易品構(gòu)成，其結(jié)構(gòu)和消費品有所不同。這兩個式子適用于出口部門和非貿(mào)易部門的資本，為方便起見，文章省去了區(qū)別資本使用部門的下標(biāo)。在本文的安排下，出口部門和非貿(mào)易部門的資本生產(chǎn)都區(qū)分為初級資本生產(chǎn)和最終資本生產(chǎn)。無論是初級資本還是最終資本，資本在兩部門之間不能相互替代。假設(shè)初級資本的生產(chǎn)商以Q的價格購入已有的最終資本，然后買入投資品，生產(chǎn)出初級資本，這些初級資本又以PK的價格出售給最終資本生產(chǎn)商以獲得收入。

(五)最終資本生產(chǎn)商

本文假設(shè)最終資本的生產(chǎn)商同時也是最終產(chǎn)品的生產(chǎn)商。非貿(mào)易部門的生產(chǎn)商因有獨特的技術(shù)而具有壟斷利潤；壟斷利潤依據(jù)工人和最終資本生產(chǎn)商的談判在兩者之間進(jìn)行分配，工人所得的利潤比例是ηw。這樣，最終資本生產(chǎn)商的收益就由三部分構(gòu)成:資本因用于最終商品的生產(chǎn)而實現(xiàn)的租金收入、分配的壟斷利潤以及出售給初級資本生產(chǎn)商的資本價格。出口部門的最終資本生產(chǎn)商由于面臨完全競爭，因此沒有壟斷利潤。該部門資本的回報組成包括兩部分，即資本用于出口商品生產(chǎn)而實現(xiàn)的租金收入以及出售給初級資本生產(chǎn)商的資本價格。本文假設(shè)最終資本生產(chǎn)商為組織生產(chǎn)，一方面利用自身的資金積累，就是來自企業(yè)凈值部分；另一方面必須借入外幣。為了購買初級資本，他們需要融入的外幣規(guī)模等于初級資本的購買價格減去企業(yè)凈值部分。如果不考慮是用于非貿(mào)易部門生產(chǎn)還是用于出口部門生產(chǎn)，表達(dá)式就如(13)式。

在這樣的合約安排下，企業(yè)家所獲得的收入占投資項目收入的期望比重是，外國投資者所獲得的收入占投資項目收入的期望比重是。④最優(yōu)合約要求在滿足外國貸款者參與的約束下，實現(xiàn)企業(yè)家的收益最大化，即:

從(14)式中可以看出，當(dāng)項目凈值減少時(比如因本幣貶值引發(fā)債務(wù)增加而導(dǎo)致項目本幣凈值減少)，風(fēng)險溢價因杠桿率的上升而上升，這樣項目的外部資金融資成本上漲，減少了投資需求。從最優(yōu)化解中本文可以發(fā)現(xiàn)匯率的一個特殊機制，叫做匯率的金融加速器機制，就是匯率通過改變企業(yè)的杠桿率而改變風(fēng)險溢價。在信息不完全的金融市場上，以杠桿率為代表的財務(wù)狀況會放大沖擊，這就叫做金融加速器機制；當(dāng)財務(wù)狀況因匯率變化而帶來金融加速器機制，這就叫做匯率的金融加速器機制。

三、貨幣政策規(guī)則比較

(一)外部沖擊

本文考慮兩類沖擊即世界價格沖擊和世界利率沖擊，其中世界價格沖擊選擇以進(jìn)口品外幣價格為代表。本文假設(shè)世界價格沖擊以及世界利率沖擊都是AR(1)過程，系數(shù)都是0.8，它們各自的標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.1及0.01。

(二)穩(wěn)定均衡點特征

在本文的模型中，均衡狀態(tài)表現(xiàn)為:非貿(mào)易部門實現(xiàn)供求平衡，進(jìn)口部門實現(xiàn)供求均衡，出口部門實現(xiàn)供求均衡，勞動力市場實現(xiàn)供求均衡，非貿(mào)易部門的最終資本品市場實現(xiàn)供求均衡，出口部門的最終資本品市場也實現(xiàn)供求均衡，等等。穩(wěn)定點要求各通脹率為零，并且每種沖擊都是在均值水平，經(jīng)濟體各方都沒有預(yù)期錯誤。為了方便求解，本文設(shè)定名義匯率以及進(jìn)口品的世界價格、出口產(chǎn)品的世界價格(兩者都以外幣計值)都是單位1，另外又規(guī)定貿(mào)易條件為單位1。杠桿率為2.447，出口和非貿(mào)易產(chǎn)品的比例為0.5，外國名義利率為4%，國家風(fēng)險為每季0.62%，信貸風(fēng)險為每季1.08%。⑤

(三)參數(shù)設(shè)定

有關(guān)的參數(shù)設(shè)定見附錄表1。在這些參數(shù)值的安排下，本文不但可以得到穩(wěn)定值，而且也為了盡可能地與新興市場國或中國的數(shù)據(jù)相符合。

(四)貨幣政策規(guī)則

具體說，本文主要討論四個規(guī)則:第一個是固定匯率；第二個是標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則，其中對國內(nèi)產(chǎn)出以及通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)分別是1.5和2；第三個是將第二個規(guī)則對消費品物價指數(shù)(Consumer Price Index，簡稱CPI)的反應(yīng)改為對國內(nèi)非貿(mào)易品物價指數(shù)(Non Tradable Price Index，簡稱NPI)的反應(yīng)，本文姑且叫做NPI規(guī)則；第四個也是在泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上加進(jìn)了對穩(wěn)定匯率的兼顧，其中對匯率的反應(yīng)系數(shù)是2，⑥為方便起見暫且給它命名為修改的泰勒規(guī)則。貨幣規(guī)則的方程式見式(15)。在這四個規(guī)則中，固定匯率規(guī)則外的三個利率規(guī)則都可以看成以浮動匯率為特征；在它們?nèi)弋?dāng)中，純粹的泰勒規(guī)則下的匯率浮動最自由，相比之下，修改的泰勒規(guī)則允許的匯率浮動可能是最小的，而在NPI規(guī)則下的匯率浮動自由程度介于兩者中間。

(五)沖擊下的貨幣政策表現(xiàn)

本文的模型求解⑦運用了DeJong和Dave(2007)介紹的Uhlig的Matlab編程，[7]得出了在兩個不同沖擊下有關(guān)產(chǎn)出(以非貿(mào)易品為代表)、投資(以非貿(mào)易品部門投資為代表)、消費和物價(以消費品物價指數(shù)即CPI為代表)的7組脈沖圖，其中每組比較了在不同利率規(guī)則下相同變量的波動性。圖1-4顯示的是在不同的利率規(guī)則下，四個變量受同樣的世界進(jìn)口價格沖擊后的變動情況。經(jīng)過4組脈沖圖的比較可以發(fā)現(xiàn):第一，固定匯率在穩(wěn)定投資、消費以及產(chǎn)出等實際變量上，其表現(xiàn)要優(yōu)于浮動匯率。這要歸因于固定匯率下，風(fēng)險溢價變動最小，受此影響投資的變動也是最小。第二，在物價穩(wěn)定上，固定匯率不如浮動匯率。在固定匯率下，國外的價格變動可以直接傳入國內(nèi)；而在浮動匯率下，匯率的浮動可以攔阻國外物價波動的對內(nèi)傳遞。第三，在泰勒規(guī)則中加入對匯率的反應(yīng)系數(shù)，有助于穩(wěn)定產(chǎn)出。這主要是因為在加入對匯率的反應(yīng)系數(shù)后，匯率波動變小，因此由匯率的金融加速器機制所引發(fā)的風(fēng)險溢價的變動減少了?？傊?，這四個規(guī)則在不同的標(biāo)準(zhǔn)下的排序是不同的。如果以穩(wěn)定實際部門為標(biāo)準(zhǔn)，那么固定匯率表現(xiàn)最優(yōu)，其次是修改的泰勒規(guī)則，而表現(xiàn)最差的就是標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則。但如果是以穩(wěn)定CPI來看，排序正好相反。世界利率沖擊是新興市場國所面臨的非常重要的外部沖擊，從圖5-7所顯示的不同規(guī)則下三個經(jīng)濟變量的脈沖圖，可以得到下列結(jié)論:第一，固定匯率無論在穩(wěn)定實際部門還是穩(wěn)定名義變量等方面都不如浮動匯率；第二，浮動匯率規(guī)則下，在泰勒規(guī)則基礎(chǔ)上加入對匯率的考慮，則加劇了經(jīng)濟波動；第三，對CPI的反應(yīng)在穩(wěn)定經(jīng)濟上要優(yōu)于對NPI的反應(yīng)，這主要是因為對NPI的反應(yīng)要求利率調(diào)整得更多，匯率的變動也更大。過多的利率調(diào)整產(chǎn)生的本幣貶值幅度太大，反而使得匯率的金融加速器機制的作用被突出，因此帶來更多實際部門的波動。

四、結(jié)論

從上文的分析中，可以得到有關(guān)新興市場國貨幣政策的三個重要結(jié)論。

第一，貨幣政策規(guī)則的選擇應(yīng)當(dāng)重視沖擊來源。在不同的沖擊下，貨幣政策規(guī)則的優(yōu)先選擇會有不同。如本文所析，在世界價格沖擊下，就穩(wěn)定投資、產(chǎn)出和消費而言，固定匯率表現(xiàn)要優(yōu)于浮動匯率；但是在世界利率沖擊下，若要穩(wěn)定消費和產(chǎn)出，固定匯率就遠(yuǎn)不如浮動匯率。由此可見，名義沖擊還是實際沖擊的區(qū)分的確具有政策意義。新興市場國在選擇貨幣政策以及匯率政策時，要極為重視其外部沖擊的來源。如果世界價格沖擊是該國的主要沖擊，為穩(wěn)定實際變量，應(yīng)當(dāng)更多地選用固定匯率；相反，如果該國的沖擊更多的是來自世界利率沖擊，那么無論是從穩(wěn)定名義變量還是實際變量而言，浮動匯率規(guī)則是更好的選擇。考慮到新興市場國需要更多地融入到國際金融市場，以及資本流動的規(guī)模要遠(yuǎn)大于國際貿(mào)易的規(guī)模，浮動匯率的優(yōu)勢會越發(fā)地顯現(xiàn)出來。

第二，“匯率浮動恐懼癥”合理性不足。⑧研究表明，匯率的金融加速器機制在新興市場國的表現(xiàn)并沒有我們想象得那樣大。從本文的模型求解中可以看到，雖然在模型安排下存在著匯率的金融加速器機制，但是脈沖圖卻告訴我們，這并非意味著固定匯率優(yōu)于浮動匯率，也并非意味著對匯率的反應(yīng)要優(yōu)于不對匯率的反應(yīng)，換句話說，匯率的金融加速器機制在新興市場國并不像我們想象得那樣大。新興市場國大可不必因為存在著債務(wù)美元化以及金融市場不完全等因素，而表現(xiàn)出對匯率浮動的恐慌。當(dāng)新興市場國更多地和國際金融市場相聯(lián)合，以及利率變動比價格變動更頻繁時，保持國內(nèi)利率的靈活變動而不被匯率所束縛，是更為明智的貨幣政策規(guī)則選擇。要說明一點的是，這一切并非表示我們可以忽略新興市場國的匯率金融加速器機制，特別是在匯率傳遞率不斷下降的背景下，匯率的金融加速器機制有被強化的可能，此時新興市場國不該忽視該機制的影響。此外，雖然金融加速器機制的存在在一些情況下沒有徹底修改貨幣政策規(guī)則的選擇，但我們不該忘記該機制的存在與否，還是會修改貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)反應(yīng)系數(shù)。

第三，貨幣政策的任務(wù)選擇應(yīng)當(dāng)明確。從本文的分析中可以看見，當(dāng)經(jīng)濟體受世界價格沖擊作用時，在不同的標(biāo)準(zhǔn)下，四個規(guī)則的排序是不同的。因此，貨幣政策的任務(wù)目標(biāo)到底是穩(wěn)定名義變量還是穩(wěn)定實際變量，這對貨幣政策規(guī)則選擇而言也是同樣不可忽視的。

附錄 表1 模型參數(shù)設(shè)定

注釋:

①加入風(fēng)險溢價的好處是可以保證凈資產(chǎn)頭寸遵循平穩(wěn)的運動過程，并且經(jīng)濟變量可以收斂于一個穩(wěn)定解。

②在世界利率和本國的貨幣利率之間有兩種溢價:一個是國家風(fēng)險溢價(新興市場國的美元利率和世界美元利率之間的差異)；一個是貨幣風(fēng)險溢價(新興市場國美元利率和本幣利率之間不能由匯率變動解釋的差異部分)。對于貨幣風(fēng)險溢價可以理解為居民對匯率的預(yù)計偏差，在結(jié)構(gòu)模型中，該溢價常被作為未抵補利率平價沖擊來處理。

③現(xiàn)有的匯率傳遞率實證檢驗已經(jīng)非常豐富，這些實證檢驗表明，無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國，匯率傳遞率都是不完全的；實證檢驗還顯示，近二十年來各國匯率傳遞率都處于下降趨勢之中。

④我們可以用φt+1表示監(jiān)督成本的期望值，那么比重應(yīng)滿足條件A(t+1)+B(t+1)=1-φt+1。

⑤因篇幅有限，這些數(shù)值以及參數(shù)設(shè)定的具體說明和依據(jù)，讀者若感興趣，可以向筆者電郵探討。

⑥之所以選擇這些數(shù)值的系數(shù)，主要是為了讓系統(tǒng)得到穩(wěn)定解。

⑦因篇幅有限，在此不予詳細(xì)介紹模型求解過程，讀者若感興趣，可以向筆者電郵探討。

⑧新興市場國在宣布匯率浮動后，出于種種原因不愿讓匯率浮動的現(xiàn)象叫匯率浮動恐懼癥。

[1]陶然.資本賬戶與宏觀穩(wěn)定[J].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，(6):5-9.

[2]Gertler M.,Gilchrist S.,Natalucci F..External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator[J].Journal of Money,Credit and Banking,2007,39(2-3):295-330.

[3]Mishkin F..Inflation Targeting in Emergent Market Countries[J].American Economic Review,2000,90(2):105-109.

[4]Calvo G.A..Monetary Policy Challenges in Emerging Markets:Sudden Stop,Liability Dollarization,and Lender of Last Resort[Z].NBER Working Paper 12788,2006.

[5]Fraga A..Inflation Targeting in Emerging Market Economies[Z].NBER Working Paper 10019,2003.

[6]Devereux M.B.,Lane P.,Xu J..Exchange Rates and Monetary Policy in Emerging Market Economies[J].The Economic Journal,2006,116(4):478-506.

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