暨南大學(xué) 劉 琴

投資—現(xiàn)金流敏感性研究評(píng)述

暨南大學(xué) 劉 琴

國(guó)外對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的研究起步較早，早在新古典投資理論產(chǎn)生之前，Meyer和Kuh（1957）就關(guān)注到了融資因素對(duì)企業(yè)投資的重要性，指出資本市場(chǎng)的不完美會(huì)使企業(yè)投資受到內(nèi)部現(xiàn)金流的限制。而引起學(xué)術(shù)界對(duì)投資內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系問(wèn)題研究興趣的是1988年Fazzari、Hubbard和Petersen（以下簡(jiǎn)稱FHP）依據(jù)信息不對(duì)稱理論提出融資約束假說(shuō)，之后有大量的學(xué)者從理論和應(yīng)用的角度對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行了廣泛的研究，掀起了對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題的研究熱潮。

一、投資—現(xiàn)金流敏感性的存在驗(yàn)證

（一）FHP與KZ的“融資約束之爭(zhēng) 對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性研究具有開創(chuàng)性的是FHP于1988年以股利支付水平為融資約束的判別標(biāo)準(zhǔn)，驗(yàn)證了投資—現(xiàn)金流敏感性在信息成本不同的企業(yè)之間的差異，提出融資約束假說(shuō)。繼FHP（1988）研究之后，有大量的學(xué)者選取不同的樣本和融資約束的判別指標(biāo)進(jìn)行了驗(yàn)證，F(xiàn)azzari和Petersen（1993）以股利支付率為融資約束判別指標(biāo)、Athey和Laumas（1994）以企業(yè)規(guī)模為判別指標(biāo)、Chirinko和Schaller（1995）以股權(quán)集中度為融資約束程度的分類標(biāo)準(zhǔn)等，結(jié)果均證實(shí)了融資約束下投資—現(xiàn)金流敏感性的存在，支持了FHP的研究結(jié)論。

馮?。?999）以股利支付率為判別企業(yè)是否受融資約束的指標(biāo)，凌春華（2006）以利息保障倍數(shù)和三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作衡量為融資約束的替代變量，證實(shí)了內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)的投資存在正相關(guān)關(guān)系。

盡管FHP的研究在理論和經(jīng)驗(yàn)上都得到強(qiáng)有力的證據(jù)，但并非得到了所有學(xué)者的贊同，其中以Kaplan和Zingales（以下簡(jiǎn)稱KZ）的批判最有影響力。KZ（1997）對(duì)FHP（1988）樣本中49家股利支付率較低的企業(yè)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，得出與FHP相反的結(jié)論，認(rèn)為投資—現(xiàn)金流敏感性不是公司受到融資約束的必要條件。Cleary（1999）以1987年~1994年美國(guó)1317家公司為樣本，構(gòu)建融資約束指數(shù)作為分類標(biāo)準(zhǔn)，得出結(jié)論支持KZ（1997）的研究。Allayannis和Mozumdar（2004）重新檢驗(yàn)了KZ（1997）和Cleary（1999）的樣本，發(fā)現(xiàn)在出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流的公司，其融資約束程度和投資—現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)。

姜秀珍等（2003）以公司規(guī)模、王建華（2008）以資產(chǎn)負(fù)債率為融資約束度量標(biāo)準(zhǔn)均發(fā)現(xiàn)顯示融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與KZ（1997）的結(jié)論一致。

（二）自由現(xiàn)金流假說(shuō)的出現(xiàn) 在大量學(xué)者研究投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束關(guān)系的同時(shí)，還有一部分學(xué)者則采用了從自由現(xiàn)金流的角度來(lái)研究投資—現(xiàn)金流敏感性?；诖沓杀镜难芯渴加贘ensen（1986），他認(rèn)為當(dāng)公司出現(xiàn)自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層基于個(gè)人利益的考慮不僅不會(huì)將自由現(xiàn)金流分配給股東，而且可能超出最佳投資規(guī)模而投資一些低收益項(xiàng)目，引起投資—現(xiàn)金流敏感性。Mark和Clifford（1995）將現(xiàn)金流分為預(yù)期和未預(yù)期兩部分，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期的現(xiàn)金流更容易被管理層投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。Shin和Kim（2002）發(fā)現(xiàn)持有大量現(xiàn)金的企業(yè)比持有少量現(xiàn)金的企業(yè)更容易做出非效率投資決策。

Harford（1999）研究了現(xiàn)金持有較多的企業(yè)的收購(gòu)行為，這些收購(gòu)行為以股票收益下降為表現(xiàn)導(dǎo)致公司價(jià)值的下降，證明了投資—現(xiàn)金流敏感性的存在，為自由現(xiàn)金流假說(shuō)提供了證據(jù)。Richardson（2003、2006）將企業(yè)新增投資支出分為預(yù)期投資支出和非正常投資支出，發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資行為集中于自由現(xiàn)金流水平高的公司，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感符合代理成本的解釋。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的存在研究基本都達(dá)成一致，除了單純的驗(yàn)證敏感性的存在以外，學(xué)者們更將敏感性與企業(yè)投資效率問(wèn)題相結(jié)合，為投資—現(xiàn)金流敏感性的存在提供了可靠的證據(jù)。

二、投資—現(xiàn)金流敏感性主導(dǎo)動(dòng)因研究

信息不對(duì)稱理論下的融資約束假說(shuō)和代理理論下的自由現(xiàn)金流假說(shuō)都認(rèn)為投資與現(xiàn)金流具有相關(guān)性，但二者對(duì)這種相關(guān)性的解釋是完全不同的，兩種假說(shuō)下引起的非效率投資結(jié)果也截然不同，融資約束會(huì)導(dǎo)致投資不足，而自由現(xiàn)金流的存在會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度。國(guó)內(nèi)外學(xué)者就哪種理論引起了投資—現(xiàn)金流敏感性這一問(wèn)題展開了研究，分別檢驗(yàn)了這兩種理論的解釋力度。

（一）選取不同融資約束指標(biāo)驗(yàn)證信息不對(duì)稱理論 最具代表性的是Vogt（1994）以美國(guó)359家制造業(yè)企業(yè)1973年~1990的數(shù)據(jù)為樣本，在FHP的回歸模型基礎(chǔ)上引入現(xiàn)金流與托賓Q交互乘積項(xiàng)，結(jié)果表明當(dāng)股利支付率低且托賓Q值較高的小公司投資有形資產(chǎn)時(shí)更偏向于融資約束假說(shuō)的解釋。Moyen（2004）構(gòu)建了受融資約束與不受融資約束兩個(gè)模型，發(fā)現(xiàn)將股利支付率作為融資約束的衡量指標(biāo)時(shí)得到的結(jié)論與FHP的一致，而使用受融資約束模型得到的結(jié)論與KZ一致。Ascioglu、Hegde和McDermott（2008）從市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)角度驗(yàn)證了融資約束假說(shuō)。

葉玉妹（2009）使用微觀結(jié)構(gòu)理論中的信息不對(duì)稱指標(biāo)PIN值作為融資約束的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系不是線性的。

（二）基于股權(quán)角度的主導(dǎo)動(dòng)因研究 Hadock（1998）研究了內(nèi)部人持股和投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者存在非線性關(guān)系，認(rèn)為這是由信息不對(duì)稱引起的，支持了融資約束假說(shuō)。王建華（2008）發(fā)現(xiàn)上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性受到公司的外部融資約束和內(nèi)部股權(quán)控制的雙重影響，但融資約束起主導(dǎo)作用。

Pawlina和Renneboog（2005）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響與內(nèi)部持股的利益趨同和塹壕效應(yīng)假說(shuō)一致，贊同代理成本理論。Wei和Zhang（2008）研究發(fā)現(xiàn)大股東現(xiàn)金流權(quán)與投資—現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)，而大股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度與投資—現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)，結(jié)論支持了代理理論。張翼和李辰（2005）研究發(fā)現(xiàn)在地方政府或一般國(guó)企控制的公司，隨著第一大股東持股比例的增加，投資—現(xiàn)金流的敏感性下降。潘偉（2007）使用管理層持股、股權(quán)集中度等指標(biāo)實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司廣泛地存在投資—現(xiàn)金流敏感性，其主導(dǎo)動(dòng)因是管理機(jī)會(huì)主義。而袁輝等（2008）發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與投資—現(xiàn)金流敏感性不存在相關(guān)性。

三、投資—現(xiàn)金流敏感性相關(guān)應(yīng)用研究

除了驗(yàn)證投資—現(xiàn)金流敏感性的存在以及分析存在根源外，學(xué)者們還對(duì)其行了廣泛的相關(guān)應(yīng)用研究，這些研究都是以前者的研究為基礎(chǔ)，多采用實(shí)證的方法以新的研究視角深化對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的理解和認(rèn)識(shí)。

（一）不同國(guó)家或地區(qū)的投資—現(xiàn)金流敏感性研究 Kumar、Bhole和Saudagaran（2003）發(fā)現(xiàn)有關(guān)信息披露的規(guī)定降低了在美國(guó)證券交易所上市的72家印度公司的投資—現(xiàn)金流敏感性。Bertoni、Colombo和Croce（2008）研究表明意大利新技術(shù)企業(yè)的投資率與現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，具有公司風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)股票價(jià)格對(duì)現(xiàn)金流敏感。Sun和Yamori（2009）發(fā)現(xiàn)中國(guó)內(nèi)陸地區(qū)比沿海地區(qū)的上市公司具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性，而且在實(shí)施緊縮性貨幣政策期間這種差距擴(kuò)大了。

（二）基于公司治理的相關(guān)研究Deshmukh和Vogt（2005）發(fā)現(xiàn)套期保值能降低公司對(duì)外部資金和內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，降低投資—現(xiàn)金流敏感性。Hovakimian（2009）研究發(fā)現(xiàn)投資—現(xiàn)金流敏感性并不與融資約束、現(xiàn)金流和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)單調(diào)相關(guān)。Hung和Tseng（2009）發(fā)現(xiàn)QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）作為一項(xiàng)吸引外資進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)的短期制度，成功地降低了公司的投資—現(xiàn)金流敏感性。

曾亞敏和張俊生（2005）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)收購(gòu)更多的是投資過(guò)度的表現(xiàn)。劉昌國(guó)（2006）認(rèn)為我國(guó)上市公司負(fù)債融資、股權(quán)融資和自由現(xiàn)金流三種資金來(lái)源都存在不同程度的過(guò)度投資，其中自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為最嚴(yán)重。張功富和宋獻(xiàn)中（2007）從投資—現(xiàn)金流敏感性的角度研究發(fā)現(xiàn)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)因更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題而遭受更嚴(yán)重的融資約束。

支曉強(qiáng)和童盼（2007）發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響受到公司控股股東所有權(quán)性質(zhì)的影響。崔爽和張國(guó)源（2009）發(fā)現(xiàn)我國(guó)制造業(yè)普遍存在過(guò)度投資的現(xiàn)象。張長(zhǎng)海等（2009）實(shí)證發(fā)現(xiàn)家族控股上市公司具有很高的投資—現(xiàn)金流敏感性，而且融資約束是制約家族企業(yè)投資優(yōu)化的主要因素。

目前對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題的研究結(jié)果存在差異主要是采用不同方法引起的，傳統(tǒng)的指標(biāo)如股利支付、公司規(guī)模等都受到了學(xué)者們的重視，得到了廣泛運(yùn)用。值得關(guān)注的是，在學(xué)者們的檢驗(yàn)過(guò)程中，普遍采用平均托賓Q值作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的衡量指標(biāo)，這可能會(huì)造成模型的估計(jì)出現(xiàn)偏誤。在后續(xù)的研究中應(yīng)避免直接使用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，更多的考慮使用其他變量或?qū)ν匈eQ值的引用進(jìn)行調(diào)整。另外，對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的研究最終目的并非只是驗(yàn)證其存在或根源，更重要的是對(duì)公司治理方面有所貢獻(xiàn)，后續(xù)的研究可以更多地結(jié)合公司治理和公司績(jī)效多角度探討投資—現(xiàn)金流敏感性對(duì)公司的影響。

［1］馮?。骸秲?nèi)部現(xiàn)金流量和企業(yè)投資：來(lái)自我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》1999年第1期。

［2］Ascioglu A，Hegde S P and M cdermott J B.Information Asymmetry and Investment-Cash Flow Sensitivity ［J］.Journal of Banking&Finance，2008，1036–1048.

（編輯 劉 姍）