青島黃海學(xué)院 鄒 兵

可轉(zhuǎn)換債券（Co n v e r ti b l e b o n d）簡稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債是一種介于債券和股票之間的可轉(zhuǎn)換融資工具?！鞍l(fā)行公司依法發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券”，這是我國2006年6月5日頒布的《上市公司證劵發(fā)行管理辦法》對可轉(zhuǎn)債的官方定義。1843年美國的Ne w Y o r k E r i e公司發(fā)行了世界上第一張可轉(zhuǎn)換公司債券之后，歷經(jīng)近170年的風(fēng)雨，可轉(zhuǎn)換債券獨(dú)特的金融性質(zhì)逐漸為投資者們所熟悉并受到了廣泛歡迎。目前，在美國、歐盟、日本和東南亞等國家和地區(qū)，可轉(zhuǎn)換債券市場已經(jīng)成為金融市場中不可或缺的重要組成部分，為這些國家和地區(qū)金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動作用。

與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國可轉(zhuǎn)換債券市場尚處于起步階段，自1992年深寶安發(fā)行國內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債以來，時間僅有18年。而且我國的資本市場一直存在著股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，需要盡快地推出債券類和權(quán)證類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種中間性的投融資工具，其市場體系的繁榮和發(fā)展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風(fēng)險的化解。隨著我國資本市場的進(jìn)一步開放，如何構(gòu)建我國的可轉(zhuǎn)換債券市場體系已經(jīng)成為一個亟待研究和應(yīng)對的課題。

一、我國可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢分析

我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展一直非常迅速，分析師預(yù)計將有更多的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但總體數(shù)量依然偏少?？赊D(zhuǎn)換債券不僅受到投資者歡迎，公司也發(fā)現(xiàn)從監(jiān)管的角度而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券要比配股或增發(fā)更為容易。大部分中國的可轉(zhuǎn)換債券具有獨(dú)特的機(jī)制，可提供發(fā)達(dá)市場類似證券所沒有的收益。

轉(zhuǎn)換價格是尤具吸引力的一個要素。我國的債券常常給予持有人以低于目前市場價購買股票的權(quán)利。在大多數(shù)其他市場中，債券持有人需要先觀察股價升值之后再確定轉(zhuǎn)換是否劃算。此外，我國發(fā)行的絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券的條款中都規(guī)定，如果股價大幅下跌，比如10%～20%，則將重新設(shè)定轉(zhuǎn)換價格。我國股市的上揚(yáng)也支撐了可轉(zhuǎn)換債券的價格，債券持有人僅需賣出債券即可獲利，而不必經(jīng)受轉(zhuǎn)換時的麻煩。

（一）從融資者角度分析 相對于配股、增發(fā)等融資方式，可轉(zhuǎn)債是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本，因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：

（1）融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。

（2）融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。

（3）業(yè)績壓力較輕。一個投資項目的周期往往需要3～5年，短期內(nèi)效益可能很小甚至沒有，如果采用增發(fā)或配股融資，當(dāng)時全額計入總股本、募集資金全部計入凈資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項關(guān)鍵指標(biāo)當(dāng)即被攤薄，公司將面臨很大的業(yè)績壓力。發(fā)行可轉(zhuǎn)債則不同，可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期。即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

（4）股市調(diào)整過程中融資效果明顯。自2010年以來，我國股市進(jìn)行了較為深度的調(diào)整，目前調(diào)整走勢依然明顯，股市持續(xù)不跌，加之持續(xù)不斷地貨幣收緊政策，市場資金流動性結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象日益突出。融資、再融資手段的多樣性成為企業(yè)生存的法寶。銀行類公司在權(quán)衡利弊之后，類似中行、工行等超級大型銀行紛紛提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方案，可見他們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是調(diào)整市中融資的現(xiàn)實(shí)選擇。2008爆發(fā)的金融危機(jī)影響還未完全消退，二次探底的隱憂依然客觀存在?？赊D(zhuǎn)債市場存量突破1000億元，迎來歷史高峰值，市場反應(yīng)熱烈，融資效果明顯。

（二）從投資者角度分析 作為證券市場的重要投資品種，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)越來越受到穩(wěn)健型投資者的青睞，其優(yōu)勢在于：

（1）收益保障性?？赊D(zhuǎn)換債券的吸引力在于可以充分利用該債券的特殊性，取得更高的投資收益。只要持有人持有該債券，就可以獲得固定收益；如果該公司業(yè)績增長良好，持有人可以將其轉(zhuǎn)換成股票從公司業(yè)績增長中獲利；如果股票價格上升致使轉(zhuǎn)債價格相應(yīng)上升，轉(zhuǎn)債持有人也可以通過直接賣出轉(zhuǎn)債獲取收益。另一方面，如果股票價格大幅下跌，轉(zhuǎn)債價格只會跌到具有相應(yīng)利息的普通債券的價格水平。轉(zhuǎn)債價格沒有上限，但下跌風(fēng)險卻被限制在普通債券的價值上。并且，由于企業(yè)支付利息優(yōu)先于派發(fā)紅利，因此轉(zhuǎn)債的收益比股票更有保障。另外，在企業(yè)破產(chǎn)清算時，相對于普通股，轉(zhuǎn)債也具有一定的優(yōu)先權(quán)。

（2）可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計具有較高的吸引力。目前大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)計了回售保護(hù)條款，進(jìn)一步保證了本金和利息的安全。而且，有的可轉(zhuǎn)債還規(guī)定持有到期進(jìn)行一定的利息補(bǔ)償，以提高投資者持有轉(zhuǎn)債到期的積極性。

此外，可轉(zhuǎn)債還設(shè)計了轉(zhuǎn)股價格修正條款，規(guī)定當(dāng)股票價格跌到轉(zhuǎn)股價的80%～95%時，公司必須或者有權(quán)修正轉(zhuǎn)股價格，以此來保證可轉(zhuǎn)債投資者的利益。可轉(zhuǎn)債這些條款的設(shè)計使得其是“上不封頂，下卻保底”、不可多得的投資品種，這非常適合堅持本金安全、長期投資理念的資金進(jìn)行投資。

（3）規(guī)避一些政策限制。由于可轉(zhuǎn)債一般來說仍歸類為債券，因此對于股票投資比例有所限制的機(jī)構(gòu)投資者，通過投資可轉(zhuǎn)債擴(kuò)展其投資組合范圍，不失為一種間接擴(kuò)大股票投資比例的良策。

二、我國可轉(zhuǎn)換債券市場的缺陷分析

（一）發(fā)行公司數(shù)量少，整體規(guī)模偏小 到目前為止，我國的可轉(zhuǎn)債市場不論從絕對規(guī)?；蛘哒f相對規(guī)模都比較小，股票市場市值有十幾萬億，可轉(zhuǎn)債卻只有200億左右，即便2010年底有望突破歷史，實(shí)現(xiàn)1000億元人民幣的存量，但占股票市場規(guī)模的比例仍不足1%，而美國的可轉(zhuǎn)債規(guī)模約占股票市場規(guī)模的1.5%，日本為8.1%，印尼為2.5%。無論與發(fā)達(dá)國家相比，還是與周邊國家的證券市場相比，我國的可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模都較小。

可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模小，債券基金將失去這一分享股市收益的獨(dú)特投資工具，對此基金人士建議，應(yīng)當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)債融資條件并大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場。如果使得諸多債券基金面臨無品種可投的尷尬境地，可投資標(biāo)的在減少，流動性風(fēng)險就會提高，不利于資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

對比來看，海外可轉(zhuǎn)債市場卻發(fā)展蓬勃，資料顯示，目前全球可轉(zhuǎn)債市場存量高達(dá)5，000億美元。這既有上市公司融資偏好原因，也有技術(shù)性因素。首先，我國上市公司具有偏好股權(quán)融資的傳統(tǒng)。其次，轉(zhuǎn)債品種特殊性在于其具有贖回條款。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，如果恰逢股市上漲，轉(zhuǎn)債很快就將因為觸發(fā)“連續(xù)20或30個交易日正股股價高于轉(zhuǎn)股價一定比例”的贖回條款而被迫轉(zhuǎn)股并退市。因此，我國轉(zhuǎn)債品種實(shí)際的存續(xù)期只有兩年左右的時間，“入不敷出”的狀況經(jīng)常存在。這就是為什么從2002年以來，我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)行額已經(jīng)超過了710億元，但還是沒有看到二級市場的壯大。此外，轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻較高和發(fā)行審批過程較長也是制約我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的兩大因素。

在目前面臨再融資潮背景下，轉(zhuǎn)債市場正面臨發(fā)展契機(jī)。由于可轉(zhuǎn)債兼具股票與債券的雙重屬性，顯然有助于緩解上市公司過度依賴股權(quán)融資的壓力，轉(zhuǎn)債融資對正股沖擊很小，有利于維護(hù)股市的穩(wěn)定，是資本市場發(fā)展的多贏選擇。

從海外經(jīng)驗來看，轉(zhuǎn)債發(fā)行人以高科技公司和規(guī)模較小、信用評級稍差的公司為主，這些公司所處行業(yè)發(fā)展前景看好，但目前盈利不佳，投資者對其股權(quán)融資有較強(qiáng)的抵觸情緒，股權(quán)融資往往帶來股價暴跌。而通過轉(zhuǎn)債融資，投資者在獲得類似債券的保護(hù)情況下還能參與股價的上漲，較容易接受。因此，進(jìn)一步市場化，放寬可轉(zhuǎn)債融資條件也有助于促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。

（二）企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券受到嚴(yán)格限制，制約市場規(guī)模的擴(kuò)大 按現(xiàn)行法規(guī)的規(guī)定，我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行原則上以上市公司為主，并且要求發(fā)行企業(yè)“最近三年連續(xù)贏利，三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于6%，而且凈資產(chǎn)小于15億的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求有擔(dān)?！钡?。這些要求表明，國家只鼓勵優(yōu)秀企業(yè)發(fā)可轉(zhuǎn)換債券，對于非上市或非贏利企業(yè)則進(jìn)行了限制。其實(shí)，很多企業(yè)只有在陷入困境時才急需要資金，而投資者也正是在寄希望于企業(yè)恢復(fù)成長、同時進(jìn)行風(fēng)險回避時才會購買可轉(zhuǎn)換債券。我國對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行企業(yè)過于嚴(yán)格的要求在很大程度上抑制了我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展和交易規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）過多傾向融資者利益 從國內(nèi)部分上市公司可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)來看，我國的可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行條款的設(shè)計上，更多的偏向了融資者的利益。這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是票面利率極低，企業(yè)幾乎是無成本融資；二是回售條件苛刻，除了后來的機(jī)場轉(zhuǎn)債外，其它的轉(zhuǎn)債均需在符合一定的條件下才能回售給公司，否則就只有轉(zhuǎn)股的選擇，從而減小了發(fā)行企業(yè)現(xiàn)金還本付息的壓力。這些發(fā)行條件的設(shè)置在幫助國有企業(yè)融資、支持國有企業(yè)改革起到了很大的作用，而投資者的利益卻在一定程度上遭到了侵害。特別是在目前通脹壓力大、銀根緊縮，貨幣流動性受限的環(huán)境下，投資者的回報已被通脹蠶食殆盡。

三、我國可轉(zhuǎn)換債券市場體系的構(gòu)建與完善建議

（一）促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展 增加可轉(zhuǎn)換證券的投資品種，促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券市場金融工具的創(chuàng)新和構(gòu)建金融產(chǎn)品多樣化的產(chǎn)品體系 在海外，可轉(zhuǎn)換債券市場是一個多種可轉(zhuǎn)換證券類產(chǎn)品共同交易的市場。培育我國的可轉(zhuǎn)換債券市場體系，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵融資企業(yè)開發(fā)一些新的可轉(zhuǎn)換證券類金融產(chǎn)品（如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、零息可轉(zhuǎn)換債券等），以豐富市場的交易品種，完善可轉(zhuǎn)換證券的產(chǎn)品體系。

（二）從供方來看要放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體 可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的初期，出于市場保護(hù)和風(fēng)險防范的考慮，對可轉(zhuǎn)換債券融資企業(yè)的資格進(jìn)行嚴(yán)格審核是可以理解的。今后，隨著可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)管部門可以適當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件，不僅上市公司可以發(fā)，非上市公司只要有較好的擔(dān)保條件，也應(yīng)積極鼓勵。不僅國有企業(yè)可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券民營企業(yè)也應(yīng)該享受同等待遇，特別是一些高科技風(fēng)險產(chǎn)業(yè)的民營企業(yè)，可轉(zhuǎn)換債券市場更應(yīng)積極支持。相反，如果只讓那些擅于粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)，利潤誘人的大企業(yè)在現(xiàn)今資金普遍缺乏的市場中大肆圈錢，只會引起市場的恐慌。以新債還舊債的做法，如果成為企業(yè)常態(tài)，只會使原本脆弱的資本市場雪上加霜，“劣幣驅(qū)逐良幣”，違背優(yōu)化資源配置的初衷。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍然沒有走出金融危機(jī)的陰影?！昂蠼鹑谖C(jī)時代”的資本市場的更加脆弱。美債危機(jī)、歐債危機(jī)、流動性結(jié)構(gòu)不合理，使得我們剛剛邁開的金融創(chuàng)新步伐不得不有所收斂，這是系統(tǒng)性問題。如何使資金流動更合理，一方面不再出現(xiàn)“蒜你狠”、“豆你玩”及藝術(shù)品投資市場的火爆，拍品屢創(chuàng)新高，“不差錢”；另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金匱乏，中小企業(yè)融資難，各地?fù)?dān)保融資公司盛行，民間借貸火爆的結(jié)構(gòu)性不平衡。銀根緊縮與融資渠道缺乏成為兩難選擇。

（三）從需方來看可以培育和發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券投資基金，吸引更多資金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場 具體可采取的措施有：一是鼓勵組建、發(fā)起可轉(zhuǎn)換債券投資基金。二是將基金投資于債券市場的比例調(diào)高，或規(guī)定一定比例的資產(chǎn)必須投資于可轉(zhuǎn)換債券。現(xiàn)在基金中被要求投資于債券的20%資金，絕大部分投向了國債。三是鼓勵社保基金和保險基金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場。社?；鸷捅ｋU基金對資產(chǎn)的安全性要求較高，如果過多比重進(jìn)入股市，風(fēng)險太大；全部投資于債券，又難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“增值保值”；而將一定比例的資金投資于可轉(zhuǎn)換債券，則是一個可以“兩全”的較佳策略。

當(dāng)然，投資的前提是資本市場監(jiān)管體系相對完善，籌集的資金有明確的投資方向，而不是盲目地圈錢、搶錢式的融資。不僅投資意愿明顯，更要使投資結(jié)構(gòu)合理，投資渠道暢通，引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，只有發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能有更多的真實(shí)財富，創(chuàng)造出更多的就業(yè)崗位，才會增加消費(fèi)需求，最終形成良性健康的資金循環(huán)，才不會成為泡沫。否則投資者用腳投票，這個市場只會越做越小，一旦崩盤，老百姓養(yǎng)老錢就會打水漂。

（四）建立科學(xué)、權(quán)威的信用中介評級體系 中介機(jī)構(gòu)參與金融創(chuàng)新產(chǎn)品的信用評級已成為普遍的規(guī)則與成熟模式，它們在金融市場中的地位及扮演的角色無可替代。鑒于此，美國S EC對金融評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念仍舊保持著“對話、合作和互信”，要求信用評級機(jī)構(gòu)必須定期將其關(guān)于債券發(fā)行主體財務(wù)、信用狀況等審核與評價結(jié)果通過公開方式向社會披露，接受來自社會各界的監(jiān)督和評議。這種做法客觀上提供了一種利益協(xié)調(diào)、訴求表達(dá)和合作互信的機(jī)制，通過社會公眾的積極參與，將發(fā)債企業(yè)置于來自社會各方面的監(jiān)管之下，通過對話的形式來交換更多的信息，以減少由于單靠監(jiān)管部門與社會自律中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行者的有限理性所帶來的操作失誤。

當(dāng)然在市場相對成熟、經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長的過程中大家可能相安無事，一旦資本市場出現(xiàn)象金融危機(jī)這樣大的動蕩時，中介評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)論往往會觸動政治敏感的神經(jīng)，形成經(jīng)濟(jì)與政治的碰撞。這也使得評級機(jī)構(gòu)在全球金融危機(jī)及歐洲國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)過程中的所作所為備受爭議，所謂“成也蕭何敗也蕭何”。2011年下半年以來世界三大評級機(jī)構(gòu)頻頻四處出招下調(diào)美國、意大利、法國、日本等國家信用等級，致使全球金融市場風(fēng)聲鶴唳，政府與信用中介評級機(jī)構(gòu)的口水之戰(zhàn)愈演愈烈，勢必會催生監(jiān)管體制的深刻變革。也必將影響著金融衍生品創(chuàng)新的方向。

（五）盡快完善我國證劵市場的賣空機(jī)制 隨著股指期貨、創(chuàng)業(yè)板的推出，我國證劵市場的發(fā)展進(jìn)入快車道。賣空假定是衍生證劵的基本定價方法需要的條件之一，在沒有賣空機(jī)制的條件下，投資者不能進(jìn)行套利，市場效率會受到影響，在一定程度上削弱投資者的參與熱情。

（六）提前考慮可轉(zhuǎn)換債券市場的開放 海外的可轉(zhuǎn)換債券市場，基本上都是全球性的可轉(zhuǎn)換債券市場。如果希望海外資本也能夠參與我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展，那么把我國的可轉(zhuǎn)換債券市場建成一個開放性的市場，則將是具有預(yù)見性的舉措。一方面，應(yīng)該允許國外的企業(yè)到我國可轉(zhuǎn)換債券市場上籌資，以滿足國內(nèi)投資者的需求，使我們的外匯儲備更多的買到真金白銀的實(shí)體資產(chǎn)、先進(jìn)技術(shù)；另一方面，也應(yīng)該鼓勵外國的資本來購買我國企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，以促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)競爭力的提升。

目前，亞洲是全球第四大的可轉(zhuǎn)換債券市場，許多國際資本都非常看好這一由發(fā)展中國家所構(gòu)成的市場，如果我國能夠成功地融入這一市場，則將大大加快我國可轉(zhuǎn)換債券市場體系的發(fā)展進(jìn)程。這次金融危機(jī)給了我們一個歷史機(jī)遇，使我們在國際資本市場上能有更多的話語權(quán)，這就要求我們把握好這難得的機(jī)會，循序漸進(jìn)、有控制的、自主的逐步放開資本市場，可轉(zhuǎn)債也許是個不錯的突破口。

［1］林義相：《可轉(zhuǎn)換債券投資分析和運(yùn)作》，上海遠(yuǎn)東出版社2000年版。

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［7］徐子堯：《中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資分析--基于與增發(fā)的比較研究》，《南京財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2007年第5期。

［8］曾康霖、徐子堯：《信息不對稱視角下我國可轉(zhuǎn)換債券融資研究》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2008年第4期。

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