柳建軍

改革開放以來我國的經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展。然而，粗放型的經(jīng)濟(jì)增長模式以及企業(yè)管理制度、贏利模式已無法滿足現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的要求。面對日益復(fù)雜的競爭，許多中國企業(yè)選擇并購來尋求突破，但企業(yè)并購過程中存在大量風(fēng)險，無論從目標(biāo)企業(yè)選擇，資本籌集，還是在運(yùn)作階段，乃至投資回收分配的全過程都伴隨著不確定因素，這些不確定因素給整個并購行為帶來相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險是不可避免的。因此，正確地評價企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險對實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以A集團(tuán)并購B集團(tuán)為例，選擇層次分析法確定企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險各因素的權(quán)重，對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行綜合評價。

1.案例

假設(shè)并購企業(yè)為A集團(tuán)有限公司（以下簡稱A集團(tuán)），其主營業(yè)務(wù)是資產(chǎn)經(jīng)營管理、現(xiàn)代物流和綜合貿(mào)易。A集團(tuán)是國資委推進(jìn)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略重組的試點(diǎn)企業(yè)，在企業(yè)重組和業(yè)務(wù)整合方面取得了顯著的成績。假設(shè)目標(biāo)企業(yè)為B集團(tuán)有限公司（以下簡稱B集團(tuán)），其憑借著良好的發(fā)展機(jī)遇，通過并購重組，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的快速發(fā)展。B集團(tuán)先后并購了40余家行業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)，擁有全資和控股子公司十幾家，以及一批上市公司，是我國重要的醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)和紡織企業(yè)集團(tuán)。2005年B集團(tuán)實(shí)現(xiàn)主營收入456億元。但實(shí)際上，B集團(tuán)的真實(shí)情況卻不好，集團(tuán)的財務(wù)狀況嚴(yán)重惡化。2005年末，B集團(tuán)利潤總額不足12.9億元，利潤率不到2.9%。同時該年度的集團(tuán)負(fù)債達(dá)到402.1億元，負(fù)債率接近80%。

并購過程為：2006年9月，B集團(tuán)由于貸款償還逾期，債權(quán)銀行凍結(jié)了B集團(tuán)下屬的部分公司和上市公司部分股權(quán)，債務(wù)危機(jī)漸漸浮出水面。2006年10月，以A集團(tuán)作為重組平臺，國家投入48億對B集團(tuán)進(jìn)行重組，48億的資金來源是國家開發(fā)銀行給A集團(tuán)的政策性貸款，其中24億元作為增資擴(kuò)股資本金，另外24億元以借款方式給B集團(tuán)。B集團(tuán)就變?yōu)锳集團(tuán)的二級企業(yè)，賬務(wù)合并，人事暫不變動。

2.建立層次結(jié)構(gòu)模型

結(jié)合上述信息，以及企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的類型與影響因素，基于層次分析法，建立企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險層次分析結(jié)構(gòu)，如圖1所示：

圖1 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險層次分析結(jié)構(gòu)圖

3.分析各指標(biāo)權(quán)重

通過訪談和向?qū)＜野l(fā)放相關(guān)的調(diào)查問卷，進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)重要程度的兩兩比較，獲得相關(guān)評價數(shù)據(jù)并建立判斷矩陣。應(yīng)用DPS數(shù)據(jù)處理軟件對各個判斷矩陣進(jìn)行分析，分析結(jié)果如下：

構(gòu)造A-Bi判斷矩陣

對判斷矩陣A-Bi的軟件分析結(jié)果如表1所示：

企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險判斷矩陣一致性比例：0.0321；對總目標(biāo)的權(quán)重：1.0000。

同理，構(gòu)造Bj-Ci（j=1、2、3、4）判斷矩陣得出結(jié)果：目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險判斷矩陣一致性比例：0.0226；對總目標(biāo)的權(quán)重：0.3298；融資風(fēng)險判斷矩陣一致性比例：0.0000；對總目標(biāo)的權(quán)重：0.2324；財務(wù)整合風(fēng)險判斷矩陣一致性比例：0.0000；對總目標(biāo)的權(quán)重：0.2568；支付風(fēng)險判斷矩陣一致性比例：0.0000；對總目標(biāo)的權(quán)重：0.1810。

4.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險綜合評價結(jié)果分析

由各個指標(biāo)的權(quán)重可以看出，財務(wù)報表風(fēng)險和資本流動性風(fēng)險所占總財務(wù)風(fēng)險的比重比較大，做并購分析時應(yīng)主要從這兩個因素考慮。在并購過程中，目標(biāo)企業(yè)價值評估與財務(wù)整合尤為重要。在目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險中，利潤預(yù)測風(fēng)險與財務(wù)報表風(fēng)險比較重要，這兩個因素的高低極大地影響風(fēng)險評判。在融資風(fēng)險中，資本結(jié)構(gòu)合理性風(fēng)險占的比重將近一半，這樣可以得出在企業(yè)的未來發(fā)展中，重視資本結(jié)構(gòu)的合理性對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來講是非常必要的。在財務(wù)整合風(fēng)險中，盈利能力風(fēng)險所占比重為40.18%，公司能在競爭激烈的環(huán)境下提升自己的競爭力，盈利能力是重點(diǎn)，對于公司應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險，在競爭大潮中順利前進(jìn)。在支付風(fēng)險中，資本流動性風(fēng)險比股權(quán)稀釋風(fēng)險重要，加強(qiáng)公司資本的流動性對于公司的發(fā)展是很有意義的。通過二級評判指標(biāo)向量進(jìn)一步深入分析可知：該次并購活動，融資風(fēng)險和整合風(fēng)險屬于一般風(fēng)險，導(dǎo)致目標(biāo)定價風(fēng)險偏高的主要因素是資本流動性和貼現(xiàn)系數(shù)的選擇。目標(biāo)企業(yè)定價風(fēng)險高于一般風(fēng)險為3.33。同時，雖然融資風(fēng)險整體一般，但是從分析過程可以看出決定其大小的指標(biāo)中資本結(jié)構(gòu)的合理性風(fēng)險所占比重較大。

[1]周春生.融資、并購與公司控制.北京：北京大學(xué)出版社，2005.

[2]武志華.國企并購中政企三方利益取向及博弈.交通財會，2005，（7）：23-25.

[3]許仕銘.我國國有企業(yè)并購中的財務(wù)問題.財經(jīng)界.2006，（2）：34-36.