葉 會，李善民

（1．浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州310018；2．中山大學 管理學院，廣東 廣州510275）

一、引 言

Berle等（1932）指出，美國公司的所有權高度分散，由于所有權和控制權的分離進而引發(fā)了管理者的代理行為。這篇開創(chuàng)性的研究成為后來20世紀70年代以來公司治理研究的一個起點。既然存在管理者的代理行為，投資者為什么還愿意把錢交給管理者呢？Shleifer等（1997）認為是因為有一系列的公司治理制度可以約束管理者的代理行為，其中，大股東的存在就是一種重要的內部治理機制。大股東既有動機，也有能力對管理者實施監(jiān)督，并獲得這種監(jiān)督行為帶來的好處，即控制權共享收益。但是大股東治理模式是有成本的，大股東可能利用其掌握的信息優(yōu)勢和控制權侵占上市公司利益，獲得控制權私有收益。

共享收益和私有收益是大股東控制權利益的兩個構成部分。理論上，大股東可以選擇其中任何一種方式實現(xiàn)控制權利益，這決定了大股東在公司治理中所扮演的角色和作用。那么在公司治理實踐中，大股東究竟起了什么樣的作用？以往的研究提供了兩種證據(jù)：一方面，對控制權私有收益進行的相關研究表明，在大宗股權交易過程中存在巨額的控制權私利（Barclay等，1989；Dyck等，2004），大宗股權交易行為本身就面臨著代理問題的考驗（Burkart等，2000）；另一方面，對大宗股權交易經(jīng)濟后果的研究發(fā)現(xiàn)，大宗股權交易為股東創(chuàng)造了正的超額回報，這表明大股東在公司治理中起到了積極的監(jiān)督和制衡作用（Bethel等，1991；王志成等，2004）。

由此可見，關于大股東在公司治理實踐中的作用現(xiàn)有文獻并沒有定論。獲取控制權利益作為大股東行為的一種體現(xiàn)，更多可能與大股東自身面臨的激勵和約束環(huán)境有關，而國內關于大股東利益獲取行為的研究主要集中在對控制權私利的度量和較為泛化的影響因素方面，如公司規(guī)模、財務杠桿、盈利水平、行業(yè)特征和資本投資特征等對控制權私利的影響（唐宗明等，2002；趙昌文等，2004；林朝南等，2006；郝穎等，2010）。與以往研究相比，本文的主要貢獻是從大股東自身特征（大股東在所有權結構中的地位和產(chǎn)權屬性）和制度環(huán)境特征角度深入分析決定大股東行為的內在動機和約束環(huán)境，進而分析大股東對控制權利益的獲取。

二、理論分析和研究假設

（一）大股東地位與大股東利益行為選擇

Zwiebel（1995）指出，控制權利益是可分割的，大股東獲取利益的能力與其在控制權聯(lián)盟中的地位有關。比如，如果公司存在一個具有控制地位的股東，那么在這個公司中只擁有適度集中股權的大股東能夠獲得的控制權利益幾乎非常有限；而在一個股權相對分散的公司中同樣適度集中的股權卻能夠帶來相當程度的控制能力。

我國上市公司的所有權高度集中，并且由于制度上的原因和各種治理機制的薄弱，控股股東存在著掏空上市公司獲取私利的動機和條件。首先，我國大部分上市公司是國有企業(yè)改制而來，原國有企業(yè)承擔的大量政策性負擔和非生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)過重組往往存續(xù)于控股公司中。因此，控股股東自身的盈利能力非常有限，甚至處于虧損境地。在這種情況下，上市公司不可避免地會淪為控股股東的“提款機”。此外，資本市場上的股權分置制度導致控股股東無法直接享受企業(yè)價值或股價提升帶來的好處，從而進一步加重了控股股東的激勵扭曲和代理行為。股權分置改革的要旨是實現(xiàn)股東利益的趨同，改善公司治理、降低控制者的私有收益。然而，股改的效果在長期內有所削弱，控制者的利益取向在短期回歸公司價值后又開始出現(xiàn)偏離，原因是大股東依然能通過對公司和二級市場的雙重控制攫取私有收益（周生春等，2010）。其次，我國的司法制度整體上依然比較薄弱，司法系統(tǒng)的執(zhí)法效率和公司治理制度的執(zhí)行效率較差，小股東幾乎沒有對抗控股股東不當行為的有效渠道（Allen等，2005）。這種不完善的制度環(huán)境助長了控股股東通過各種隱蔽甚至是違規(guī)方式獲取私利的行為，導致控股股東掏空上市公司的現(xiàn)象屢禁不止。

在上述背景下，控股股東既有動機也有能力獲取控制權私利，并更傾向于以私有收益的方式實現(xiàn)控制權利益。在控股股東占據(jù)優(yōu)勢控制性地位的情況下，非控股大股東的控制能力相對較小，獲取私有收益的難度和成本相對要大。因此，非控股大股東更有可能在公司治理中發(fā)揮積極的監(jiān)督和制衡作用。例如，如果非控股大股東沒有被包括在控股股東獲取私利的交易行為中，那么他們可能會揭發(fā)或制止這種權利的濫用，或者是以“用腳投票”（場外協(xié)議轉讓股權）的形式表達對控股股東的不滿和對抗。因此，本文提出假設1。

假設1：與非控股大股東相比，處于控制性地位的大股東更傾向于以私有收益的方式實現(xiàn)控制權利益。

（二）產(chǎn)權屬性與大股東利益行為選擇

在轉型經(jīng)濟環(huán)境下，產(chǎn)權屬性的不同導致企業(yè)的經(jīng)營目標、動機和行為存在較大差異。一方面，由于改制不徹底形成的國有大股東自身盈利能力較弱，更傾向于侵占上市公司利益以彌補盈利能力的不足；另一方面，政府鑒于維持龐大的開支、彌補地區(qū)財政赤字和實現(xiàn)充分就業(yè)等問題，更有可能對其控制的國有企業(yè)直接實施干預，將其承擔的社會功能轉嫁給國有企業(yè)。因此，國有大股東掏空上市公司的行為具有一定的必然性和普遍性。非政府控制的上市公司承擔的社會功能和政策性負擔較少，經(jīng)營目標主要以實現(xiàn)盈利和企業(yè)價值增值為核心。因此，非國有股東侵害上市公司利益的掏空動機相對于國有股東來說較弱。

就獲取私有收益的能力而言，國有股東獲取私有收益的能力要大于非國有股東。原因是在經(jīng)濟轉型過程中，政府手中擁有巨大的行政權力受到的約束有限，并且出于政績顯示的目的存在較大動機對其控制的企業(yè)給予過多的保護和關照，例如使國有企業(yè)位于保護性和壟斷性行業(yè)，從而較少地受到市場競爭的約束。此外，政府還有可能對其控制的企業(yè)進行較少的監(jiān)督和約束，甚至對其違規(guī)行為予以庇護，從而使其面臨較少的法律制度約束。這種相對寬松的市場約束和法律約束，在一定程度上助長了國有股東獲取私有收益的行為。因此，本文提出假設2。

假設2：與非國有股東相比，國有股東更傾向于選擇以私有收益的方式實現(xiàn)控制權利益。

（三）市場環(huán)境與大股東利益行為選擇

在向市場經(jīng)濟轉型過程中，各地區(qū)之間的市場化進程并不平衡（樊綱等，2010）。因此，不同地區(qū)上市公司所處的外部市場環(huán)境存在較大的差異。一方面，市場環(huán)境越差的地方，經(jīng)濟發(fā)展水平和投資環(huán)境也較差，地方政府在同其他地區(qū)爭奪有限的資源時越是處于劣勢。也就是說，經(jīng)濟發(fā)展越是落后的地方，政府能夠吸引外資和得到中央政府資源配置的機會越少。而地方政府為了維持龐大的日常開支，更有動機對其控制的企業(yè)進行經(jīng)濟掠奪。因此，市場環(huán)境越差的地方，大股東獲取私利的行為越嚴重。此外，市場環(huán)境越好的地方，來自產(chǎn)品、要素等市場的競爭越激烈，律師、會計師等中介組織發(fā)育越完善，法律制度環(huán)境和執(zhí)法有效性也越好，大股東攫取私有收益的成本增加了，企業(yè)被市場淘汰或接管的風險也增加了。因此，較好的市場環(huán)境可以通過市場機制和法律機制有效約束大股東獲取私有收益的行為。因此，本文提出假設3。

假設3a：較好的外部市場環(huán)境能降低大股東獲取私有收益的水平。

根據(jù)假設1和假設2的分析，若控股大股東和國有大股東更傾向于攫取私有收益的話，那么外部市場環(huán)境對控股大股東和國有大股東獲取私有收益行為的制約程度更大。因此，在假設3a的基礎上本文提出如下兩個假設。

假設3b：與非控股大股東相比，外部市場環(huán)境的改善對控股大股東獲取私有收益行為的制約程度更大。

假設3c：與非國有股東相比，外部市場環(huán)境的改善對國有股東獲取私有收益行為的制約程度更大。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的2006-2010年發(fā)生的股權協(xié)議轉讓事件作為初選樣本，然后剔除：（1）以無償劃撥、拍賣、抵債等方式發(fā)生的股權交易；（2）協(xié)議轉讓日期、轉讓價格、轉讓比例不詳和交易未成功的樣本；（3）股票價格和相關財務數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到的樣本總數(shù)為173個。股權協(xié)議轉讓數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)和股權結構數(shù)據(jù)來自于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場環(huán)境數(shù)據(jù)來自于樊綱等（2010）的研究成果。

（二）變量定義和模型設計

因變量（Benef）是大宗股權支付價格與交易后20個交易日流通價格平均值之比。公司股票在發(fā)行上市時，大股東的認購成本非常低，上市后經(jīng)過分紅和配股，其持股成本更低甚至為零，與流通股東的持股成本存在巨大價差。因此，大宗股權的支付價格基本上反映了這部分股權能夠獲得的控制權利益。如果購買方預期能夠從控制權獲得的利益越多，其愿意為股權支付的價格越高，同樣，在位者放棄這部分股權索要的價格也越高。

大股東在控制權結構中所處的地位通過兩種方式來描述，一是大宗股權在控制權聯(lián)盟中所具有的控制能力（Cntrl），二是購買方是否通過股權交易獲得控制性地位（Kzq）。產(chǎn)權屬性（Propty）是指根據(jù)被交易股權產(chǎn)權性質的劃分，若被交易股權為國家各級政府、國有資產(chǎn)管理機構或者國有企業(yè)持有，則Propty取值為1，否則為0。市場環(huán)境變量參照樊綱等（2010）的市場化指數(shù)（Market）、金融業(yè)市場化指數(shù)（Fince）和法律環(huán)境指數(shù)（Law）。其中，市場化指數(shù)從總體上反映了各地市場化進程，金融業(yè)市場化指數(shù)反映了各地金融業(yè)的競爭程度，法律環(huán)境指數(shù)反映了各地律師、會計師等市場中介組織的發(fā)育程度和法律制度環(huán)境。

在控制變量方面，本文控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lever）、經(jīng)營業(yè)績（Roa）、關聯(lián)交易（Gljy）、同屬管轄（Prov）和行業(yè)（Indu）因素。行業(yè)分類以中國證監(jiān)會的行業(yè)分類為依據(jù)，樣本來自8個行業(yè)，設置7個行業(yè)虛擬變量。變量的詳細定義和描述如表1所示。

表1 變量名稱和定義

為了驗證假設3b和3c，本文構建如下回歸模型：

為了驗證假設1至假設3a，本文構建如下回歸模型：

（三）描述性統(tǒng)計分析

表2是對變量的描述性統(tǒng)計。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

從表2對變量的描述性統(tǒng)計來看，大宗股權交易價格僅相當于流通價格的45．3%，這表明在股改以后，帶有一定控制權的大宗股權的協(xié)議轉讓價格與流通價格相比仍然存在較高的折價水平。在全部樣本中，大約42%的購買方通過交易獲得控股地位；88%的被轉讓股權屬于國有性質。如果以前十大股東持股比例之和來反映公司控制權聯(lián)盟的話，股權轉讓比例在控制權聯(lián)盟中的平均值是33%，具有相當程度的控制能力。表2還顯示，發(fā)生股權交易的上市公司的經(jīng)營業(yè)績總體上不是很理想，平均資產(chǎn)回報率為2%，負債比率較高，為73．5%。

四、實證研究結果和分析

（一）模型（1）的回歸結果及分析

表3為模型（1）的回歸結果。

表3 模型（1）的回歸結果（173個樣本）

從表3可知，大股東在所有權結構中所處地位、產(chǎn)權屬性和外部市場環(huán)境顯著影響了對控制權利益的獲取。

大股東在所有權結構中所處地位決定了其能夠獲取的控制權利益水平。在表3的三個回歸結果中Cntrl的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明大宗股權在控制權聯(lián)盟中的控制能力越強，大股東能夠獲得的控制權利益越多，因此為購買大宗股權所愿意支付的價格也越高。Kzq的系數(shù)均為正，并且有一個通過10%的顯著性檢驗，表明當購買方通過交易獲得控制性地位時，愿意為控制權支付的價格就越高。這與假設1基本一致。交易比例越大時，大宗股權的控制能力就越強，購買方獲取控制性地位的可能性就越大，因此變量Kzq的影響已經(jīng)部分包含在變量Cntrl之中，這可能是導致Kzq的系數(shù)并不是很顯著的原因。對假設1進一步的驗證可以在模型（2）的回歸結果中得到。

產(chǎn)權屬性內在地決定了大股東的動機及其對控制權利益的獲取。在表3中，產(chǎn)權屬性的回歸系數(shù)均為正并且高度顯著，這說明國有性質的股權交易價格顯著高于非國有性質的股權交易價格。相對來說，國有股東的經(jīng)營目標并不是以單純的盈利為目的，而且面臨的監(jiān)督和約束又相對較少，因此，國有股東更傾向于掏空上市公司以獲取私有收益，這與假設2的分析一致。

較好的外部市場環(huán)境是抑制控制權私利的一種有效機制。市場環(huán)境的三個代理變量Market、Fince和Law的系數(shù)均顯著為負，這表明當外部市場環(huán)境越差時，大股東能夠獲取的私有收益水平越高；而市場環(huán)境越好時，產(chǎn)品、要素市場的競爭越激烈，各種中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境越完善，大股東獲取私有收益的難度和成本越大，因此對大宗股權的支付價格也降低了。假設3a的分析得到驗證。

企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營業(yè)績越好，大股東能夠從中得到的私有收益就越多。在控制變量中，Size和Roa的系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)的規(guī)模越大、經(jīng)營業(yè)績越好，大股東能夠從控制權中獲得的私有收益就越多。例如，規(guī)模越大的企業(yè)可能給其控制者帶來的聲譽、地位和社會資源越多；經(jīng)營業(yè)績越好，大股東能夠從中轉移的資源就越多。而公司的負債比例、是否關聯(lián)交易等其他控制變量的影響卻并不顯著。

（二）模型（2）的回歸結果及分析

表4為模型（2）引入交叉項的回歸結果。在使用方差膨脹因子（VIF）對變量進行多重共線性檢驗時，VIF均小于10，因此變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。表4結果顯示，市場環(huán)境變量的系數(shù)仍然為負，其中Market和Law的系數(shù)都通過了10%的顯著性檢驗。市場環(huán)境變量與Kzq交叉項的回歸系數(shù)均為負，其中Market、Fince與Kzq交叉項的系數(shù)均在10%的水平上顯著。在三個回歸結果中，交叉項系數(shù)與相應市場環(huán)境變量系數(shù)之比介于48%-75%之間，這意味著當購買方獲得控股地位時，市場環(huán)境對控制權私利的抑制作用要比沒有獲得控股地位時增加47%-75%。換句話說，與非控股大股東相比，市場環(huán)境對控股大股東獲取私有收益行為的抑制作用更大。假設3b在模型（2）的回歸結果中得到了驗證。假設3b成立的邏輯是，與非控股大股東相比，處于控股地位的大股東更傾向于以私有收益的方式實現(xiàn)控制權利益。因此，市場環(huán)境對非控股大股東的約束作用自然也就不如對控股大股東的作用那么大。假設1的分析在這里又進一步地得到了證明。

表4 模型（2）的回歸結果（173個樣本）

在表4中，其他變量的分析結論與表3保持一致：大宗股權在所有權結構中的控制能力越強，大股東能夠獲得的私有收益越多；國有股東相對于非國有股東來說更傾向于攫取私有收益；公司規(guī)模越大、經(jīng)營業(yè)績越好，大股東能夠獲取的私有收益越多。

（三）模型（3）的回歸結果及分析

表5是模型（3）的回歸結果。

表5 模型（3）的回歸結果（173個樣本）

續(xù)表5 模型（3）的回歸結果（173個樣本）

表5的回歸結果顯示，市場環(huán)境變量系數(shù)均不顯著，但是產(chǎn)權屬性與市場環(huán)境變量交叉項的系數(shù)均顯著均為負。這表明，市場環(huán)境對控制權私有收益的作用與被交易股份的產(chǎn)權屬性密切相關：當被交易股份為國有性質時，市場環(huán)境對私有收益能夠起到顯著抑制和約束作用；但是當被交易股份為私人持有時，市場環(huán)境的作用在統(tǒng)計上不顯著。這個結論與假設3c的分析也一致。結論成立的邏輯是，與非國有股東相比，國有股東更傾向于攫取私有收益。因此，市場環(huán)境對國有股東獲取私有收益的約束作用更為顯著。假設2的分析進一步得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

Barclay等（1989）提出的股權溢價法是衡量控制權私利的主要方法，國內學者均在此基礎上結合我國實際從不同角度修正對控制權私利的度量。本文采用唐宗明等（2005）提出的較為精確的修正模型對控制權私利進行度量，結論并沒有發(fā)生實質性變化。這表明，由于控制權私有收益本身的隱蔽性，無論采用何種測量方法都不可能對其進行精確度量。換句話說，一個經(jīng)過精心設計的、更為復雜的測量指標和一個簡單的指標相比，能夠帶來的信息增量是有限的，因此，關于控制權私有收益的相關研究，分析的視角或許比指標的測量更為重要、更有意義。

五、結論和啟示

本文利用2006-2010年發(fā)生的大宗股權交易事件對大股東獲取控制權利益行為進行研究，主要結論如下：（1）大股東在控制權聯(lián)盟中的控制能力越強，或者處于控股地位時，其能夠獲取的控制權利益水平就越高，進而對股權支付的價格越高；（2）與非控股大股東相比，處于控股地位的大股東更傾向于以私有收益的方式實現(xiàn)控制權利益；（3）與民營大股東相比，國有性質的大股東更傾向于以私有收益的方式實現(xiàn)控制權利益；（4）較好的市場環(huán)境能夠有效抑制獲取控制權私利的行為，尤其是對控股股東和國有股東獲取私利行為的抑制程度更高、效果更明顯。

由此可見，大股東所處地位、產(chǎn)權屬性決定了大股東獲取控制權利益的內在動機和實現(xiàn)利益的能力，進而決定了大股東在公司治理中發(fā)揮的作用。本文結論的政策含義是：第一，通過優(yōu)化股權結構積極引導大股東在公司治理中發(fā)揮正面作用，例如增加機構投資者和法人股東等非控股大股東在公司治理中的話語權，改變控股股東在董事會中“一言堂”的現(xiàn)象。第二，有針對性地推進國有企業(yè)的產(chǎn)權改革，通過控制權市場推進國有上市公司的民營化改革。第三，完善市場競爭機制，為企業(yè)建立一個公平、競爭和法制化的外部制度環(huán)境。

[1] 樊綱，王小魯，朱恒鵬．中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年度報告[M]．北京：經(jīng)濟科學出版社，2010．

[2] 郝穎，林朝南，劉星．股權控制、投資規(guī)模與利益獲取[J]．管理科學學報，2010，（7）：68-87．

[3] 林朝南，劉星，郝穎．行業(yè)特征與控制權私利：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]，經(jīng)濟科學，2006，（3）：61-72．

[4] 唐宗明，蔣位．中國上市公司大股東侵害度實證分析[J]．經(jīng)濟研究，2002，（4）：44-50．

[5] 唐宗明，余穎，俞樂．我國上市公司控制權私人收益的經(jīng)驗研究[J]．系統(tǒng)工程理論方法應用，2005，（6）：509-513．

[6] 王志誠，張翼．大宗股權轉讓和公司控制[J]．管理世界，2004，（5）：116-126．

[7] 徐信忠，黃張凱，劉寅，等．大宗股權定價的實證檢驗[J]．經(jīng)濟研究，2006，（1）：101-108．

[8] 趙昌文，蒲自立，楊安華．中國上市公司控制權私有收益的度量及影響因素[J]．中國工業(yè)經(jīng)濟，2004，（6）：100-106．

[9] 周生春，徐萌娜．民營上市公司控制權私有收益影響因素的實證分析——兼論股權分置改革的長期績效[J]．浙江社會科學，2010，（10）：11-17．

[10] Allen F，Qian J，Qian M．Law，finance，and economic growth in China[J]．Journal of Financial Economics，2005，77：57-116．

[11] Barclay M J，Holderness C G．Private benefits from control of public corporations[J]．Journal of Financial Economics，1989，25：371-395．

[12] Berle A，Means G．The modern corporation and private property[M]．New York：Macmillan，1932．

[13] Bethel J，Liebeskind J，Opler T．Block share purchases and corporate performance[J]．Journal of Finance，1998，53：605-634．

[14] Burkart M，Gromb D，Panunzi F．Agency conflicts in public and negotiated transfers of corporate control[J]．Journal of Finance，2000，55：647-677．

[15] Dyck A，Zingales L．Private benefits of control：An international comparison[J]．Journal of Finance，2004，59：537-600．

[16] Shleifer A，Vishny R．A survey of corporate governance[J]．Journal of Finance，1997，52：737-783．

[17] Zwiebel J．Block investment and partial benefits of corporate control[J]．Review of Economic Studies，1995，62（2）：161-185．