曹廣喜，徐龍炳

（1.上海財經大學 金融學院，上海200433；2.南京信息工程大學 經濟管理學院，江蘇 南京210044）

一、引 言

隨著經濟和金融全球化，交叉上市已在國際金融市場中占有重要地位，與此相關的研究也正成為金融研究的一大主題（Karolyi，1998；董秀良和曹鳳岐，2009）。交叉上市給不同的證券市場提供了相同的“產品”，從而導致證券市場對“消費者”（股票投資者）的競爭。香港因具有地理、文化與資金等方面的優(yōu)勢而成為目前內地大型國有企業(yè)海外上市的首選。清科統(tǒng)計數據顯示，2009年在香港主板上市的企業(yè)數量和融資規(guī)模分別占全年內地企業(yè)境外上市總數的67.5%和融資總額的91.5%。截至2009年底，已有60家內地企業(yè)實現(xiàn)了A＋H股交叉上市（鄧旭和陳燕，2010）。此外，上海在20世紀90年代末開始建設國際金融中心，而在國際金融中心的競爭中，證券交易所是最重要的部分（Laurenceson和Tang，2005）。證券交易所的競爭主要來自兩方面：一是對于獲取外國上市資源的競爭，二是對已經存在的交叉上市資源的競爭。因此，基于交叉上市資源研究香港和內地證券市場的競爭關系，對我國證券市場的國際化和上海國際金融中心的建設具有重要的現(xiàn)實意義。

2003年QFII開始購買內地股票，2004年香港投資者可通過香港恒生銀行直接投資A股，2006年首款投資港股的QDII產品問世。隨著紅籌股回歸和中國銀行等股票兩地共同上市，兩地市場之間的聯(lián)系正逐漸加強。2007年1月香港特別行政區(qū)政府提出資金“自由行”計劃，醞釀讓內地投資者投資香港證券市場。而內地2007年8月推出《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，允許投資香港證券交易所公開上市交易的證券。因此，雖然我國資本管制依然存在，但資本項目實際上已處于一種不完全的開放狀態(tài)，這在客觀上決定了香港和內地證券交易市場間具有競爭性。

投資者出于投資組合多元化和風險管理的需要，其更傾向于選擇金融產品齊全、交易活躍的具有較高流動性的市場進行交易（施東暉，2002）。另外，證券交易市場中金融中介的發(fā)達程度對證券市場吸引投資者尤其是個人投資者具有不可小視的影響（徐龍炳等，2007）。規(guī)則制度健全和交易透明度較高的證券交易市場對投資者財富的保護力度更大（Coffee，2004），對投資者更具有吸引力。因此，香港證券市場憑借其較高的透明度、較健全的規(guī)則制度和發(fā)達的金融中介，在與內地證券市場競爭中應占據一定優(yōu)勢。但隨著內地金融市場不斷發(fā)展、經濟高速增長和人民幣升值預期的不斷增強，內地證券市場正吸引著全球投資者的目光，成為全球最值得投資的證券市場之一。因此，對于有限的境內外投資資源的爭奪，香港和內地的證券交易市場不斷地進行類似于生物種群競爭的演化。

本文將香港和內地兩個證券市場看作是爭奪投資資源的競爭對手，通過生物競爭Lotka－Volterra（LV）模型定量刻畫香港和內地證券市場的動態(tài)競爭關系，并提出提高上海國際金融中心競爭能力的建議，以期為中國證券市場的改革與發(fā)展以及上海國際金融中心建設提供決策參考。

二、文獻回顧

（一）證券市場之間競爭關系的研究

Ito和Lin（2001）研究了1990－1993年間OSE和SMEX交易的日經225指數期貨的競爭關系，發(fā)現(xiàn)由于OSE交易成本的上升，OSE交易所擁有的日經225指數期貨的市場份額減少。Malkamaki（2000）通過對1996－1998年間南美、北美、歐洲、中東和亞太地區(qū)的38家證券交易所的實證研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市證券的交易經過一段時間后將向一個市場轉移并集中。Coffee（2004）認為美國證券市場上“有聲望的中介”對上市公司的審查與監(jiān)測作用對投資者的選擇具有很大影響。另外，Pagano和Roell（1996）認為證券交易市場的透明度提高會使平均交易成本降低，有利于吸引投資者；Stulz（1999）也認為投資者更傾向于選擇制度和規(guī)則健全的交易所投資，在此交易所進行交易的投資者更容易跟蹤上市公司情況。此外，Li等（2000）基于在A股與H股市場雙重上市公司的資料分析了當期A股收益和H股收益之間的相互影響。

既往研究基本上是對股價或收益率時間序列的分析以及少數對市場交易量的研究。但單一的股價和交易量指標均不能完全體現(xiàn)對投資者資金資源的爭奪性，更不能有效反映交叉上市不同國家或地區(qū)所使用交易貨幣之間的匯率波動對交易資源（資金）的影響；而且既往研究所使用的實證模型基本上是傳統(tǒng)計量模型，此類模型僅能反映不同變量之間的相互影響和信息傳遞關系，不能準確刻畫變量主體之間的動態(tài)競爭關系，而種群競爭Lotka－Volterra模型則能解決這一問題。

（二）Lotka－Volterra模型及其應用研究

Lotka－Volterra（LV）模型最初由Lotka（1925）和 Volterra（1926）提出并用于模擬生態(tài)學中種群間的動態(tài)關系，近年來在經濟研究中屢有應用。Delfino和Simmons（2007）將人口結構與經濟生產相結合，得到3個增長路徑和具有更寬泛初始條件的吸引子?？讝|民（2005）則從整體入手對Lotka－Volterra系統(tǒng)下的市場結構演進進行了研究；靳誠等（2007）建立了Lotka－Volterra系統(tǒng)動力模型，得到了非均衡市場下旅游景點競爭的各種結果及其形成條件。

Modis（1999）認為證券市場間的競爭主要是對投資者注意力和投資資金的競爭，并以日交易額數據作為研究指標，運用Lotka－Volterra模型研究了DJIA和NYSE之間的競爭關系。Lee等（2005）基于構建的交易額指數和Lotka－Volterra模型，認為KSE和KOSDAQ兩個市場間的競爭從起初的捕食—誘餌關系逐漸轉變?yōu)楹髞淼耐耆偁庩P系。熊熊等（2009）基于Lotka－Volterra模型研究了新加坡的摩根臺指期貨與中國臺灣的臺股指數期貨的動態(tài)競爭關系。

本文將在已有研究的基礎上，給出兩個證券市場競爭擴散系統(tǒng)Lotka－Volterra模型，并實證分析香港和內地證券交易市場之間的動態(tài)競爭。相比已有研究，本文主要在以下幾個方面進行了改進：（1）區(qū)別于傳統(tǒng)的針對證券市場大盤指數的分析，本文以38家交叉上市企業(yè)的日交易數據為樣本對交叉上市企業(yè)按先H股上市后A股上市、先A股上市后H股上市以及A＋H同時上市的分類進行實證分析，探討證券市場之間的競爭關系；（2）本文既有針對整個樣本區(qū)間的總體靜態(tài)分析，也有在子樣本區(qū)間上的動態(tài)競爭演化分析；（3）根據靳誠等（2007）和熊熊等（2009）的模型構建思路，本文給出了針對有限投資資源的不同證券市場競爭的Lotka－Volterra模型的擴散系統(tǒng)模型和離散時間模型。

三、證券市場交易的Lotka－Volterra模型

對于同一地域內的不同證券市場，由于地理位置、文化背景、法律體系和資本市場成熟度等客觀因素以及交易規(guī)則、信息披露規(guī)范程度和市場透明度等主觀因素的影響，證券市場間存在著類似于生物種群的競爭性關系。

假設一個區(qū)域內只有一個證券交易市場，以x（t）表示t時的證券投資交易規(guī)模，x′（t）＝dx（t）／dt和f（x）＝x′（t）／x（t）分別表示證券投資交易規(guī)模的增長率和瞬時增長率。由于貨幣流通量和證券發(fā)行規(guī)模的約束，證券投資規(guī)模不可能無限制地擴張，因此引入市場最大容量，用N表示。當x（t）＞N時，投資交易規(guī)模將呈現(xiàn)負增長；當x（t）＝N時，投資交易規(guī)模停止增長，即市場最大容量對該證券投資交易規(guī)模的增長具有阻滯作用。為簡化起見，假定該阻滯力和f（x）呈線性關系，則此單一證券交易所證券投資交易行為可表示為：

由一階均衡條件可知，均衡點為x（t）＝N。引入同類的競爭性證券交易市場2（用下標1和下標2表示兩類證券交易市場），令兩個證券市場的投資交易規(guī)模容量分別為N1和N2。考慮到二者之間的競爭排除效應，兩個證券市場上市資源競爭的Lotka－Volterra模型可表述為如下擴散系統(tǒng)：

其中，r1和r2分別為無市場競爭情況下證券交易規(guī)模的增長率；α12為證券交易市場2對交易市場1的影響系數，表示因證券交易市場對投資者競爭而導致的競爭阻滯效應；同樣，參數α21表示證券交易市場1對交易市場2的影響系數。擴散系統(tǒng) （2）有 四 個 均 衡 點，即 A（N1，0）、B（0，N2）、C（0，0）和。對于這些均衡點，由穩(wěn)定性條件可知：（1）當α12＜1和α21＜1時，系統(tǒng)向D演化；當t→∞時，D為最終均衡點。此時，每個證券交易市場相對于對方而言競爭力較弱，但由于市場定位、投資者偏好以及市場自身特征等差異，市場競爭得以共存。（2）當α12＞1和α21＜1時，擴散系統(tǒng)（2）最終趨向于均衡點B，表示證券市場2的交易規(guī)模越大對證券市場1的交易量產生的阻滯作用就越大，投資者偏好證券市場2；反之，當α12＜1和α21＞1時，擴散系統(tǒng)（2）最終趨向于均衡點A，表示證券市場1的交易規(guī)模越大對證券市場2的阻滯作用就越明顯，投資者偏好證券市場1。此時證券市場間的關系為捕食—誘餌關系。（3）當α12＞1和α21＞1時，D點為鞍點，最終的均衡狀態(tài)依賴于系統(tǒng)初始狀態(tài)。此時證券市場之間表現(xiàn)為純粹的完全競爭關系。

由于實際交易數據是離散數據，對Lotka－Volterra模型表達式（2）的偏微分方程進行離散化處理，可得到離散時間模型：

其中，參數αi和βi（i＝1，2）分別表示僅有一個獨立證券市場時的特征參數，參數γi的符號表示兩個證券市場之間的關系。若γ1＞0且γ2＞0，則兩個證券市場之間是完全競爭關系；若γ1γ2＜0，則兩個證券市場之間為捕食—誘餌關系；若γ1＜0且γ2＜0，則兩個證券市場之間是一種競爭互惠關系。我們經推導可得：

四、樣本和數據

本文選取截至2010年10月18日仍在A股和H股交叉上市的上市公司（共63家），剔除其中在A股或H股上市時間未滿3年的14家上市公司和5家ST公司，結合數據的可得性，最終使用的樣本公司共38家。其中，先H股上市再A股上市的企業(yè)33家（HA），先A股上市再H股上市的企業(yè)3家（AH），A股和H股同時上市的企業(yè)2家。先H股再A股上市的33家樣本企業(yè)包括濰柴動力、東北電氣、經緯紡機、新華制藥、鞍鋼股份、華能國際、皖通高速、中海發(fā)展、華電國際、中國石化、南方航空、東方航空、兗州煤業(yè)、廣州藥業(yè)、江西銅業(yè)、寧滬高速、深高速、海螺水泥、南京熊貓、重慶鋼鐵、中國神華、中國國航、中國平安、交通銀行、廣深鐵路、北辰實業(yè)、中國鋁業(yè)、中國人壽、中海油服、中國遠洋、建設銀行、中國銀行和大唐發(fā)電，先A股再H股上市的3家樣本企業(yè)為中興通訊、晨鳴紙業(yè)和招商銀行，A股和H股同時上市的2家樣本企業(yè)為中信銀行和工商銀行。樣本區(qū)間為交叉上市公司在A股和H股同時上市交易的日期至2010年10月18日。

以在香港和內地交叉上市的A＋H股票的A股和H股的日交易額為變量指標建立Lotka－Volterra模型（剔除A股和H股交易時間不一致的日期）。其中，H股的日交易額是港元／人民幣（HKD／RMB），即匯率調整后用人民幣價格表示的日交易數據；HKD／RMB匯率采用香港外匯市場的日交易收盤價。為盡量減少時間序列數據的不平穩(wěn)性，對日交易額數據進行對數化處理。文中所有原始數據均來自于財匯數據庫。

五、實證分析

利用非線性最小二乘法對Lotka－Volterra模型（3）式進行參數估計，其中迭代收斂判別規(guī)則采用Marquardt判定規(guī)則，迭代收斂精度為0.0001。

（一）整體靜態(tài)估計

針對38家交叉上市樣本企業(yè)的整體靜態(tài)檢驗結果如圖1和圖2所示。圖1和圖2分別直觀地給出了Lotka－Volterra模型參數γ1和γ2估計值的散點圖及α12和α21估計值的散點圖。

由圖1可知，除了中國平安、招商銀行、工商銀行和交通銀行外，其他34家交叉上市公司的γ1和γ2估計值均同時為負數。由圖2可知，α12和α21估計值均小于1。這表明香港和內地的證券交易市場表現(xiàn)為競爭互惠關系，即就整體而言，無論是何種類型的交叉上市企業(yè)，對于其證券交易資源的競爭，香港和內地證券交易市場基本上表現(xiàn)為互惠關系，各自的發(fā)展均有利于促進對方交易市場的發(fā)展。從全球經濟和金融發(fā)展的規(guī)律看，一個國家或地區(qū)可以同時擁有若干功能互補、層次不同的國內或國際金融中心（聶峰，2008）。中國內地和香港經濟發(fā)展的不平衡性，加之區(qū)域行政組織的協(xié)調潤滑作用，客觀上為內地和香港建立競爭互惠的國際金融中心創(chuàng)造了條件。因此，上海和香港兩個國際金融中心以競爭互惠而共存應是一種現(xiàn)實表現(xiàn)和未來發(fā)展趨勢。

（二）動態(tài)估計

我們利用相同方法對樣本公司進行分年度的動態(tài)估計。由于中國內地于2004年7月對香港投資者通過香港恒生銀行直接投資A股實施開放，且首款投資港股的QDII產品也于2006年5月問世，因此此處樣本公司選擇2006年6月以后在香港H股市場或2004年8月以后在A股市場上市，并且兩地交叉上市時間超過3年的企業(yè)，共計12家三大類企業(yè)。這三類交叉上市公司的Lotka－Volterra模型的動態(tài)估計結果分別見表1、表2和表3。

由表1可知，7家先H股上市再A股上市的交叉上市企業(yè)的參數γ1和γ2估計值在樣本區(qū)間內發(fā)生了動態(tài)變化?？傮w而言，對于先H股上市再A股上市的交叉上市企業(yè)證券交易資源的競爭，無論前期的競爭關系如何，至2010年均轉變?yōu)楦偁幓セ蓐P系。具體而言，除了中國神華、中國遠洋和中國平安外，其他4家上市企業(yè)證券交易資源的競爭基本上是從交叉上市開始的2006－2008年間的捕食—誘餌關系（A股市場充當捕食者）演變?yōu)?009－2010年的競爭互惠關系。這在一定程度上說明隨著H股回歸A股市場，A股市場獲得了更快的發(fā)展，①那些H股證券交易市場潛在的投資者被轉移至內地的A股交易市場。這主要是由于境外投資者受人民幣升值預期的影響，期望持有人民幣資產從而獲得資本增值和人民幣匯兌升值的雙重收益，也可能與中國內地A股市場的開放及QFII等通過A股市場進行H股套利行為有關。然而，隨著2007年底A股的走弱且步入漫漫熊市，中國內地證券市場加強了股市調控以及與H股市場的合作，加之2007年底美國金融危機爆發(fā)對全球股市的影響，大量的資本又開始關注和回流H股交易市場，香港和內地市場均處于快速發(fā)展恢復期，形成了競爭互惠關系。

表1 先H股再A股上市企業(yè)的Lotka-Volterra模型動態(tài)估計

由表2可知，3家先A股上市再H股上市的交叉上市企業(yè)的參數γ1和γ2估計值在樣本區(qū)間內發(fā)生了動態(tài)變化?？傮w而言，對于先A股上市再H股上市的交叉上市企業(yè)證券交易資源的競爭，基本上均由2008年的捕食—誘餌關系（A股市場充當捕食者）演變?yōu)?009－2010年的競爭互惠關系。具體而言，對于中興通訊、晨鳴紙業(yè)和招商銀行3家公司股票投資資源的競爭，香港和內地證券交易市場之間在2008年存在捕食—誘餌關系，2009年則表現(xiàn)為競爭互惠關系。但在2010年，香港和內地證券市場對于晨鳴紙業(yè)和招商銀行股票投資資源的競爭表現(xiàn)為競爭互惠關系，而對于中興通訊股票投資資源競爭呈現(xiàn)出完全競爭關系。另外，先A股上市再H股上市的交叉上市企業(yè)證券交易資源競爭在2008年之前捕食—誘餌關系的存續(xù)期間，基本上也均在內地A股交易市場充當捕食者角色，而在2009－2010年均基本轉變?yōu)楦偁幓セ蓐P系。這說明近年來尤其是2008年以來，香港H股和內地A股市場對于交叉上市證券交易資源的競爭關系與交叉上市企業(yè)上市的順序無關。雖然相對于香港證券交易所，內地證券交易所的金融環(huán)境相對落后，但境內外投資者看重的是內地經濟的快速發(fā)展、人民幣升值的強烈預期以及內地證券市場的未來發(fā)展前景，因此香港證券交易所的金融環(huán)境優(yōu)勢和內地證券交易所的宏觀經濟優(yōu)勢都不可能長期占據完全主導地位，內地和香港證券市場的競爭最終將轉化為優(yōu)勢互補的競爭互惠關系。

表2 先A股再H股上市企業(yè)的Lotka-Volterra模型動態(tài)估計

由表3中參數γ1和γ2估計值的變化可知，總體而言，對于A股和H股同時上市的交叉上市企業(yè)證券交易資源的競爭，前期表現(xiàn)出的捕食—誘餌關系均至少在2010年轉變?yōu)楦偁幓セ蓐P系。具體而言，對于中信銀行證券交易資源的爭奪，2007－2009年間香港和內地市場表現(xiàn)為捕食—誘餌關系，并且香港H股市場充當捕食者角色，2010年二者之間的關系演化為競爭互惠關系。對于工商銀行證券交易資源的爭奪，2007年香港與內地證券市場之間為競爭關系，2008年表現(xiàn)為捕食—誘餌關系，并且內地A股交易市場充當捕食者角色，2009－2010年為競爭互惠關系。因此，對于在A股和H股同時上市的企業(yè)而言，雖然對于它們證券交易資源的競爭也是由2008年前后的捕食—誘餌關系演化為2010年前后的競爭互惠關系，但在捕食—誘餌關系存續(xù)期間，對于不同的A股和H股同時上市企業(yè)投資資源的競爭，香港和內地證券交易市場的競爭地位與上市企業(yè)自身特征有關。

表3 H股和A股同時上市的企業(yè)的Lotka-Volterra模型動態(tài)估計

六、結論和建議

本文利用生物種群競爭Lotka－Volterra模型，基于38家A股和H股交叉上市企業(yè)的H股和A股日交易額時間序列數據，對香港H股證券交易市場和內地A股證券交易市場之間的動態(tài)競爭關系進行了實證分析，主要結論如下：（1）整體而言，香港H股證券交易市場和內地A股證券交易市場之間為競爭互惠關系，每個市場的自身發(fā)展都會有助于對方交易市場的發(fā)展，即不會因一方的證券交易規(guī)模迅速擴大而致使另一方的交易規(guī)模急劇萎縮，內地和香港的證券市場不會出現(xiàn)集中化趨勢。（2）香港和內地證券交易市場之間的競爭關系是不斷演化的。在一定程度上呈現(xiàn)出從2008年之前的捕食—誘餌關系演變?yōu)?009年或2010年的競爭互惠關系的特征。這說明香港和內地證券交易市場的交流與合作、信息傳遞機制和市場效率等方面在2008年后有了較大提升，促進了兩個市場的融合發(fā)展；對于香港和內地兩個市場而言，雖然股票交叉上市初期的競爭具有排他性，但最終的演變結果卻具有相容互利性。（3）香港H股和內地A股交易市場之間的動態(tài)競爭關系與企業(yè)交叉上市順序無關。但在交叉上市初期，A＋H股同時上市的企業(yè)對香港H股交易市場和內地A股交易市場之間捕食—誘餌關系的角色形成具有一定程度的影響，這可能與企業(yè)自身特征有關，值得進一步深入研究。

上述結果說明企業(yè)在香港和內地市場的交叉上市有利于兩地證券市場的長遠和穩(wěn)定發(fā)展，中國證券監(jiān)管當局應積極鼓勵企業(yè)交叉上市。同時，目前在香港H股上市的企業(yè)回歸A股也將有利于香港和內地股市的協(xié)調發(fā)展，有利于提高兩地證券市場的競爭力，這可能也是應對日益激烈的國際證券市場競爭的一個重要手段。因此，在逐步規(guī)范證券市場監(jiān)管的情況下，應加快H股回歸A股和推出內地證券市場國際板的步伐，提升內地證券市場的競爭力。

鑒于證券交易所是國際金融中心競爭的最重要部分，本文實證結果也說明作為同一區(qū)域功能互補的國際金融中心，上海國際金融中心和香港國際金融中心的全球競爭力不會因彼此的發(fā)展而削弱，反而會相互促進。2007－2010年全球金融中心指數（GFCI）排名報告顯示，2007年香港的金融競爭力上升為第3位，并保持至今，上海則從2007年的第24位一躍成為2010年的第6位。

根據影響證券交易所獲取境外上市資源競爭力的微觀因素和宏觀因素（李開秀和龔仰樹，2011），本文對提升上海證券交易所競爭能力提出如下建議：（1）加強與香港證券交易所的合作，在合作博弈中獲得互惠共贏；（2）逐步開放資本市場，逐漸推進人民幣匯率制度改革和人民幣自由匯兌進程，為證券交易資源在不同交易所間的自由流動提供機制保障；（3）積極鼓勵內地企業(yè)交叉上市（對于A＋H同時上市的企業(yè)要進行分類管理），盡早實現(xiàn)境外企業(yè)境內上市，從而通過境內外企業(yè)的交叉上市提升內地證券交易所或上海國際金融中心的競爭力。

本文雖已獲得上述結論，但交叉上市公司在上市地點的選擇上，除中國香港外還有新加坡證券交易所和美國紐約證券交易所等海外證券交易所，因此在更大樣本范圍內的深入研究將有助于為本文結論提供更加充分的論據。

＊本文還得到中國博士后科學基金項目（20100480577）的資助。

注釋：

①因為在7家先H股上市再A股上市的交叉上市企業(yè)中，有4家是從交叉上市開始的

2006－2008年間的捕食－誘餌關系（A股市場充當捕食者）最終演變?yōu)?009－2010年的競爭互惠關系，占4／7；而中國遠洋和中國神化一直表現(xiàn)為競爭互惠關系，占此類交叉上市企業(yè)總數的2／7。

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