世界經(jīng)濟(jì)再平衡的新進(jìn)展研究

作者簡(jiǎn)介：A王?。?973- ），女，遼寧大連人，中共天津市委黨校副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，管理學(xué)博士后，主要研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)。

摘 要：世界經(jīng)濟(jì)再平衡正在途中，目標(biāo)是回歸歷史平均的常態(tài)水平，具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：全球總需求的下降導(dǎo)致全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡強(qiáng)制性縮小；全球儲(chǔ)蓄——投資結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美國(guó)儲(chǔ)蓄短期增長(zhǎng)而長(zhǎng)期下降，新興市場(chǎng)國(guó)家目前消費(fèi)不足，但未來(lái)儲(chǔ)蓄呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，全球投資需求顯著變化，新興市場(chǎng)國(guó)家在全球投資需求比重持續(xù)上升；發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家資本繼續(xù)雙向流動(dòng)，結(jié)構(gòu)微調(diào)，全球?qū)嶋H利率上升；全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)攀升，新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際匯率上升，促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)再平衡；發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)失衡，歐債危機(jī)總體趨于緩和，美債風(fēng)險(xiǎn)日益積聚，日本國(guó)債短期無(wú)虞而長(zhǎng)期堪憂(yōu)。世界經(jīng)濟(jì)再平衡將是一條崎嶇的道路。

關(guān)鍵詞：再平衡；經(jīng)常賬戶(hù)；儲(chǔ)蓄—投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F113 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-1605（2011）11-0049-05

金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)不均衡的狀況不斷縮小，處于再平衡的加速恢復(fù)中，但是再平衡的壓力日益加大。由于全球外匯儲(chǔ)備水平過(guò)高、全球投資需求增加、新興國(guó)家消費(fèi)激增、發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄率短期增長(zhǎng)和實(shí)際利率特別是新興國(guó)家實(shí)際匯率的上升，回衡之路將是崎嶇的。

一、世界經(jīng)濟(jì)再平衡正在途中，

目標(biāo)是回歸歷史平均的常態(tài)水平

世界經(jīng)濟(jì)不平衡是一種常態(tài)，只有“好的失衡”還是“壞的失衡”之分。金融危機(jī)爆發(fā)前世界經(jīng)濟(jì)是“金融恐怖平衡”下的“壞的失衡”，是世界信息革命所引起的全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)及企業(yè)組織結(jié)構(gòu)變化調(diào)整處于進(jìn)展中出現(xiàn)的問(wèn)題，是原有的國(guó)際貨幣體系、國(guó)際貿(mào)易體制和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系無(wú)法適應(yīng)新形勢(shì)要求的反映，更是國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的一個(gè)表現(xiàn)。全球經(jīng)濟(jì)失衡并不是起源于貨幣或財(cái)政政策的失誤，而是美元的雙重性造成的“特里芬難題”，是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系結(jié)構(gòu)性缺陷所引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。盡管當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)不平衡有多方面的形成因素，但是美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系本身是導(dǎo)致這種不平衡的重要體制原因之一。從根源上來(lái)說(shuō)，解決世界經(jīng)濟(jì)不平衡的根本途徑不是調(diào)整匯率，而是改革現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系。世界經(jīng)濟(jì)再平衡在本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性因素的調(diào)整。貿(mào)易赤字國(guó)美國(guó)應(yīng)致力于提高家庭、企業(yè)及公共部門(mén)的儲(chǔ)蓄率，緊縮政府部門(mén)財(cái)政，以減少外部不平衡；加強(qiáng)金融監(jiān)管，放寬高技術(shù)產(chǎn)品的出口限制，以擴(kuò)大出口。對(duì)于貿(mào)易盈余國(guó)家如中國(guó)，則要增加消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、減少對(duì)外部市場(chǎng)的依賴(lài)，同時(shí)改進(jìn)與提高政府的公共服務(wù)水平和社會(huì)保障以降低預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄。金融危機(jī)后，經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性因素的調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)蓄與投資結(jié)構(gòu)、甚至美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系都在發(fā)生著重大變化，全球失衡的程度已大幅收窄?？梢哉J(rèn)為，全球失衡的調(diào)整正在途中，目標(biāo)可能是逐步恢復(fù)到3%左右的歷史常態(tài)水平。［1］

二、全球總需求的下降導(dǎo)致

全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡強(qiáng)制性縮小

全球國(guó)際收支從2004年起開(kāi)始不斷惡化，在2006-2007年達(dá)到頂峰。2006年，美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字占其GDP的比率達(dá)到6.0%的峰值，石油輸出國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余占其GDP的比率達(dá)到了19.0%的峰值；2007年，中國(guó)、發(fā)展中亞洲國(guó)家與日本經(jīng)常賬戶(hù)盈余占其GDP的比率分別達(dá)到11.0%、7.0%與4.8%的峰值。隨著美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯減速，全球總需求的下降導(dǎo)致全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡顯著改善。由于危機(jī)的肆虐，曾經(jīng)以美國(guó)消費(fèi)為動(dòng)力的全球貿(mào)易出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，美國(guó)消費(fèi)能力的下降又使主要積累錦上添花儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家外匯出口面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格上漲抬升了進(jìn)口商品成本，中國(guó)今年第一季度出現(xiàn)6年來(lái)的首次季度貿(mào)易逆差。從全球范圍來(lái)看，由于危機(jī)帶來(lái)的“去全球化”影響，國(guó)際貿(mào)易大幅萎縮。截至2010年初，美國(guó)與中東歐國(guó)家的經(jīng)常賬戶(hù)赤字與GDP之比均降至3%以下，中國(guó)、日本、發(fā)展中亞洲國(guó)家與石油輸出國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余與GDP之比均降至6%以下。目前全球國(guó)際收支失衡的演進(jìn)具有很大的不確定性，其發(fā)展趨勢(shì)取決于各主要失衡國(guó)家是否能夠進(jìn)行持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，其中包括經(jīng)常賬戶(hù)赤字國(guó)壓縮消費(fèi)提高儲(chǔ)蓄、經(jīng)常賬戶(hù)盈余國(guó)刺激消費(fèi)降低儲(chǔ)蓄，經(jīng)常賬戶(hù)赤字國(guó)本幣貶值、經(jīng)常賬戶(hù)盈余國(guó)本幣升值。［2］

三、全球儲(chǔ)蓄——投資結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)

1.美國(guó)儲(chǔ)蓄短期增長(zhǎng)，長(zhǎng)期下降，但不足以中斷再平衡

2008年-2009年金融危機(jī)中的大幅調(diào)整以及家庭的去杠桿化使得美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率顯著上升。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的統(tǒng)計(jì)，2008年8月開(kāi)始，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄已從0.8%的低位開(kāi)始反彈，到2009年5月已升至6.9%，為過(guò)去15年來(lái)最高水平。目前，美國(guó)產(chǎn)出水平雖有所提高，但資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富水平以及杠桿率都難以恢復(fù)到危機(jī)前水平，這意味著美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄率將普遍高于危機(jī)前1%-2%，將保持在4%-5%水平上。財(cái)政赤字的修復(fù)與政府儲(chǔ)蓄的恢復(fù)只能逐步推進(jìn)，這意味著美國(guó)儲(chǔ)蓄率會(huì)整體上升并穩(wěn)定在合理水平，從而使經(jīng)濟(jì)賬戶(hù)赤字相應(yīng)減少，并降低全球不平衡的程度。但是美國(guó)凈國(guó)民儲(chǔ)蓄只有GDP的2.5%，如此低的國(guó)民儲(chǔ)蓄率是無(wú)法為美國(guó)新投資（廠房、設(shè)備、住房）提供所需資金的。因此，盡管家庭儲(chǔ)蓄率正在上升，但除非聯(lián)邦政府能夠削減未來(lái)預(yù)算赤字，否則美國(guó)仍將依賴(lài)國(guó)外資本流入，全球不平衡將繼續(xù)威脅全球經(jīng)濟(jì)?？偟膩?lái)看，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率上升是短期效應(yīng)，長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率預(yù)計(jì)處于下降趨勢(shì)，因?yàn)樵诳深A(yù)見(jiàn)的將來(lái)，美國(guó)民眾的持久收入很難出現(xiàn)明顯提高。美國(guó)消費(fèi)者債務(wù)的進(jìn)一步去杠桿化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將取決于收入的增長(zhǎng)，如果收入不增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)減少1000億美元以上的消費(fèi)支出，從而嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此外，美國(guó)民眾的消費(fèi)模式不大可能出現(xiàn)自發(fā)性根本糾正，美元貶值趨勢(shì)和新興市場(chǎng)國(guó)家通脹又使美國(guó)在未來(lái)引發(fā)通脹可能性極大，這樣儲(chǔ)蓄率下降不可避免。［3］

2.新興市場(chǎng)國(guó)家目前消費(fèi)不足，但未來(lái)儲(chǔ)蓄呈現(xiàn)下降趨勢(shì)

中國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。從時(shí)間段劃分，1978年-2002年儲(chǔ)蓄率雖然整體上升，但未超過(guò)40%的水平；2003年之后，儲(chǔ)蓄率上升的速度顯著加快，到2009年達(dá)到52%的歷史峰值，而且從儲(chǔ)蓄率的構(gòu)成來(lái)看，無(wú)論是家庭儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄還是政府儲(chǔ)蓄均處于中國(guó)縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平。［1］2010年8月，經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部（EIU）發(fā)布調(diào)查報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)支出仍舊謹(jǐn)慎。2010年，中國(guó)私人消費(fèi)只占到全球私人消費(fèi)總量的5.6%，與此對(duì)比，美國(guó)為29%，西歐為26%；中國(guó)的私人消費(fèi)占GDP的35%，這在其他主要經(jīng)濟(jì)體通常是55%-70%。從全球化的角度看，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然，它反映了國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)扭曲與國(guó)際系統(tǒng)性扭曲在這一階段的疊加：（1）這一階段企業(yè)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)速度最為突出，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是由于人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本上升并未真實(shí)反映到企業(yè)的真實(shí)成本上，企業(yè)也未能將成本扭曲所形成的超高利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成工人的養(yǎng)老、醫(yī)療和保險(xiǎn)等支出；其二是國(guó)內(nèi)重要產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩在這一階段異常明顯，出口企業(yè)不得不輸出盈余、制造順差。（2）基于美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系的內(nèi)在不平衡性。東亞金融危機(jī)之后，中國(guó)等新興市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求在這一階段達(dá)到奇峰。考慮上述兩個(gè)因素，可以判斷，中國(guó)高儲(chǔ)蓄率已達(dá)到橫向與縱向的峰值水平，儲(chǔ)蓄—投資缺口將逐步修復(fù)到正常水平。因此未來(lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率可能會(huì)逐步下降，預(yù)計(jì)每年可能會(huì)下降一個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比重也將逐步恢復(fù)到4%~5%的歷史平均水平。［4］

3.全球投資需求顯著變化，新興市場(chǎng)國(guó)家在全球投資需求中比重持續(xù)上升

根據(jù)摩根士丹利的報(bào)告，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興國(guó)家，都有受到抑制的增加投資的需求，這將結(jié)束投資不足的時(shí)代。印度的投資率可能出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)，尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。新興國(guó)家在全球產(chǎn)出中的比重日益上升本身也將大幅提高全球的投資率。在全世界的投資中，新興市場(chǎng)國(guó)家所占的比例已從1980年的25%上升到2009年的43%，占世界GDP的比重也由24%上升到31%。相比較而言，發(fā)達(dá)國(guó)家投資需求的重要性下滑，相反新興市場(chǎng)國(guó)家的重要性增加。［5］

四、發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家資本繼續(xù)

雙向流動(dòng)，結(jié)構(gòu)微調(diào)，全球?qū)嶋H利率上升

1.全球資本流動(dòng)止跌回升

2007年開(kāi)始的全球金融危機(jī)對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。在危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)景氣年份，所有的資本形式，包括外國(guó)直接投資、證券投資、跨境銀行貸款和短期投機(jī)資本流動(dòng)都是上漲的。2007年上半年國(guó)際清算銀行的對(duì)外債權(quán)上漲了3.6萬(wàn)億美元，2008年第四季度的雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全面恐慌，國(guó)際清算銀行的對(duì)外債權(quán)令人吃驚地下降了1.9萬(wàn)億美元，創(chuàng)下了季度下跌的新紀(jì)錄，2009年第一季度其對(duì)外債權(quán)又繼續(xù)下跌了0.7萬(wàn)億美元。但從2009年第二季度起，全球資本流動(dòng)開(kāi)始反彈。這與金融壓力水平的明顯下降，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的明顯提高和主要資產(chǎn)價(jià)格較大幅度的回升相一致。在一些新興市場(chǎng)國(guó)家，資本注入已恢復(fù)到危機(jī)前水平。這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利好，因?yàn)檫@意味著直接投資與間接投資資金的增長(zhǎng)。2009年第二、三季度，主要工業(yè)國(guó)家出現(xiàn)了外資涌入與投資的復(fù)蘇。2010年美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者在4-8月份購(gòu)買(mǎi)了凈1660億美元的海外證券與債權(quán)，幾乎是2009年前三個(gè)月的5倍，資本流出的量也與危機(jī)前相差無(wú)多。同一時(shí)期國(guó)外私人部門(mén)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)也超過(guò)了2000億美元，亦是歷史最高水平。全球風(fēng)險(xiǎn)承受能力的復(fù)蘇推動(dòng)資本流動(dòng)上漲，降低了脆弱的新興市場(chǎng)對(duì)外清算的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了全球金融壓力重新上升的危險(xiǎn)。但是，在其他的金融領(lǐng)域資本流動(dòng)還是比較弱，如全球的并購(gòu)仍處于頂峰之下。［6］

2.全球資本流動(dòng)不平衡與“斯蒂格利茨怪圈”

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)“不平衡復(fù)蘇”的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體更易受到投機(jī)沖擊。由于新興市場(chǎng)國(guó)家投資的邊際利潤(rùn)比較高和自身的資金短缺，危機(jī)前資金持續(xù)過(guò)量流入新興市場(chǎng)國(guó)家。亞洲國(guó)家將貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)變成官方外匯儲(chǔ)備，并通過(guò)購(gòu)買(mǎi)收益率很低的美國(guó)國(guó)債投資到美國(guó)資本市場(chǎng)；而美國(guó)又以證券組合投資、對(duì)沖基金等形式，將這些“亞洲美元”投資在以亞洲為代表的高成長(zhǎng)新興市場(chǎng)獲取高額回報(bào)，這就形成全球資本流動(dòng)的“斯蒂格利茨怪圈”。金融危機(jī)后，大量資本再次流入新興市場(chǎng)國(guó)家，導(dǎo)致這些國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格上漲，通貨膨脹壓力巨大。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2011年4月11日頒布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)仍將不平衡發(fā)展，在未來(lái)兩年里，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)有2.5%的增長(zhǎng)，而發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將超過(guò)6.5%，新興經(jīng)濟(jì)體的高速增長(zhǎng)將成為推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。這意味著新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)的收益率更高，加上美國(guó)等工業(yè)國(guó)家實(shí)施量化寬松政策，這些國(guó)家金融市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步增加，這就加劇了資本流動(dòng)的“斯蒂格利茨怪圈”現(xiàn)象。

3.全球資本的雙向流動(dòng)的結(jié)構(gòu)微調(diào)，實(shí)際利率上升

（1）金融危機(jī)前從窮國(guó)向富國(guó)的資金的“逆流”：全球?qū)嶋H利率下降

在法國(guó)央行2月份的《金融穩(wěn)定評(píng)估》（Financial Strability Review）中，英國(guó)央行（BoE）行長(zhǎng)默文?金（Mervyn King）說(shuō)明了所謂的全球失衡的作用。這種從窮國(guó)向富國(guó)的資金“逆流”（主要流入了據(jù)信是安全的資產(chǎn)）產(chǎn)生了重大后果：實(shí)際利率下降；資產(chǎn)價(jià)格上漲，尤其是幾個(gè)國(guó)家（特別是美國(guó)）的房?jī)r(jià)；追逐收益；一波以創(chuàng)造收益率更高、但據(jù)信是安全的資產(chǎn)為目的的金融創(chuàng)新；住房建設(shè)的繁榮；最終導(dǎo)致的嚴(yán)重的金融危機(jī)。

2009年以來(lái)，由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和新型經(jīng)濟(jì)體的良好經(jīng)濟(jì)前景，私人資本更多地流向新興經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）上調(diào)了對(duì)去年和今年新興市場(chǎng)私人資金凈流入的估計(jì)值，2010年達(dá)到9900億美元，2011年達(dá)到1.041萬(wàn)億美元?！秴R豐財(cái)智》也指出，新興市場(chǎng)資本流入重新有所加快，逆轉(zhuǎn)了自今年1月以來(lái)資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)，美國(guó)GDP增長(zhǎng)低于預(yù)期以及超寬松貨幣政策將持續(xù)觸發(fā)這一變動(dòng)。3月底至5月中旬，流入新興市場(chǎng)固定收益基金的資本總額達(dá)到了4.75萬(wàn)億美元，股權(quán)基金流入存量也達(dá)到了137億美元。預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)固定收益基金資本流入仍將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，繼續(xù)超越新興市場(chǎng)股權(quán)基金資本流入。目前全球利率仍處于低位，然而，低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束。由于一方面發(fā)展中國(guó)家正處于有史以來(lái)規(guī)模最大的一次投資熱潮之中，另一方面，人口老齡化和中國(guó)的啟動(dòng)內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，過(guò)去幾十年中壓低利率的全球儲(chǔ)蓄與投資趨勢(shì)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，世界可能即將進(jìn)入投資需求大于儲(chǔ)蓄意愿的新時(shí)代，這種局面將推動(dòng)實(shí)際利率上升，而這已經(jīng)在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升中有所反映。

五、全球外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)，

新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際匯率上升

1.全球外匯儲(chǔ)備攀升，金融危機(jī)對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)影響不大

金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，也使全球外匯儲(chǔ)備大幅縮水。全球外匯儲(chǔ)備總量從2008年第二季度以來(lái)已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下滑。2008年第二、第三、第四季度的全球外匯儲(chǔ)備總量分別為7.01萬(wàn)億美元、6.89萬(wàn)億美元和6.70萬(wàn)億美元。2009年第一季度進(jìn)一步降至6.53萬(wàn)億美元水平，較2008年第二季度的峰值縮水近6.8%。隨著全球外匯儲(chǔ)備總量在2009年第一季度下降2.6%，幾種主要貨幣的儲(chǔ)備量也隨之下滑，美元儲(chǔ)備下降2.3%，歐元儲(chǔ)備下降5.9%，英鎊下降4.8%，瑞郎和日?qǐng)A也有所下滑。IMFCOFER數(shù)據(jù)庫(kù)中全球外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)構(gòu)成顯示：第一，美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重逐漸下降，從1999年的71%降至2010年的61%；第二，歐元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重逐漸上升，從1999年的18%升至2010年的26.3%；第三，英鎊取代日元成為全球外匯儲(chǔ)備中第三重要的幣種，2010年英鎊資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重為4%，而日元資產(chǎn)比重下滑至3.8%。金融危機(jī)以來(lái)，作為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)的美元大貶了13%以上，這直接導(dǎo)致了新興經(jīng)濟(jì)體的外匯賬戶(hù)資產(chǎn)縮水。［7］德意志銀行報(bào)告稱(chēng)，全球外匯儲(chǔ)備中美元比重下降，但金融危機(jī)對(duì)全球外匯儲(chǔ)備總額為8.295萬(wàn)億美元，高于去年第四季度修正后的8.165萬(wàn)億美元，也高于2009年一季度的7.164萬(wàn)億美元。2009年到2010年12月間，全球外匯儲(chǔ)備又增加了2.192萬(wàn)億美元。這種積累速度會(huì)破壞穩(wěn)定，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁?沃爾夫認(rèn)為9萬(wàn)億元已經(jīng)足夠多了。

2.短期內(nèi)新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)備現(xiàn)狀不會(huì)發(fā)生改變，未來(lái)中國(guó)結(jié)束外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

外匯儲(chǔ)備在危機(jī)期間證明了自己的價(jià)值——它們令新興經(jīng)濟(jì)體出人意料地未受影響，但危機(jī)也表明現(xiàn)有的儲(chǔ)備過(guò)多。隨著新興市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄不斷增加，外匯儲(chǔ)備也隨之直線(xiàn)飚升，短期內(nèi)新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)備現(xiàn)狀不會(huì)發(fā)生太大改變，而且他們還會(huì)繼續(xù)利用富余的外匯儲(chǔ)備來(lái)購(gòu)買(mǎi)歐美的長(zhǎng)期債券。中國(guó)擁有全球近三成的外匯儲(chǔ)備，俄羅斯的外匯儲(chǔ)備占比接近7%，印度、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備占全球份額也超過(guò)或接近4%，巴西、中國(guó)香港和新加坡的外匯儲(chǔ)備占全球份額都在2%以上，新興經(jīng)濟(jì)體幾乎無(wú)一例外的都成為外匯儲(chǔ)備大戶(hù)，其全球儲(chǔ)備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)50%。未來(lái)國(guó)際儲(chǔ)備重新調(diào)整的最大壓力將在中國(guó)身上。［8］外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快、規(guī)模過(guò)大是經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡的結(jié)果。我國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期依靠投資和出口拉動(dòng)。由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家新一輪量化寬松貨幣政策進(jìn)一步推高全球流動(dòng)性，受外資流入以及境內(nèi)企業(yè)個(gè)人外匯購(gòu)匯意愿減弱等因素影響，2010年以來(lái)中國(guó)的外匯凈流入壓力有所加大。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快、規(guī)模過(guò)大有可能加劇國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的壓力，且使外匯儲(chǔ)備保值風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。在富國(guó)減少消費(fèi)的時(shí)代，出口主導(dǎo)型增長(zhǎng)的吸引力將大為降低。隨著國(guó)際需求的下降，中國(guó)的鋼鐵、有色金屬和化工部門(mén)的利潤(rùn)率不斷下降，最終將推動(dòng)中國(guó)企業(yè)自我削減過(guò)剩產(chǎn)能。未來(lái)中國(guó)巨額的基礎(chǔ)設(shè)施投入、房地產(chǎn)部門(mén)的復(fù)蘇、重工業(yè)部門(mén)創(chuàng)匯能力的下降，以及人民幣匯率的升值，都可能讓中國(guó)的貿(mào)易順差及外匯儲(chǔ)備不斷減小。

3.新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際匯率上升，全球匯率調(diào)整將促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)再平衡

過(guò)去10-20年間，全球的名義匯率低于全球?qū)嶋H匯率。金融危機(jī)以后，由于美國(guó)的量化寬松貨幣政策，美元貶值，新興國(guó)家貨幣遭遇升值壓力，經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易出口依存度降低。全球名義匯率上升程度與發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率容忍度相聯(lián)系。這期間，比起名義匯率，實(shí)際匯率很大程度上升，引起新興國(guó)家國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲。今后全球名義匯率和以國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲為背景的實(shí)際匯率上升可能性仍非常大。如人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期升值趨勢(shì)不變，實(shí)際匯率的升值可以通過(guò)名義匯率的升值或者由工資上升引發(fā)的通脹完成。

六、發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)失衡，歐債危機(jī)

總體趨于緩和，美債風(fēng)險(xiǎn)日益積聚

1.債務(wù)繼續(xù)拖累歐洲經(jīng)濟(jì)，但歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)總體可控

金融危機(jī)不僅重創(chuàng)了全球經(jīng)濟(jì)，而且引爆了歐洲國(guó)家早已積重難返的債務(wù)問(wèn)題。陷入歐債困境的發(fā)達(dá)國(guó)家分為三類(lèi)。一是擁有大量公共債務(wù)，金融危機(jī)發(fā)生后情況惡化，如希臘在金融危機(jī)后自身無(wú)法解決債務(wù)問(wèn)題。二是金融危機(jī)發(fā)生后，由于政府大規(guī)模救助金融機(jī)構(gòu)，使得私營(yíng)部門(mén)的債務(wù)被轉(zhuǎn)換成公共債務(wù)，最終財(cái)政無(wú)法承擔(dān)，如冰島、愛(ài)爾蘭和西班牙。三是私人債務(wù)和公共債務(wù)兼具，不得不最終請(qǐng)求國(guó)際救助，如葡萄牙。2010年，歐元區(qū)的核心國(guó)家德國(guó)、法國(guó)和荷蘭等，依靠制造業(yè)的強(qiáng)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇；而意大利、西班牙、愛(ài)爾蘭、希臘和葡萄牙等債務(wù)“纏身”的外圍國(guó)則繼續(xù)拖累歐洲經(jīng)濟(jì)。希臘成了歐元區(qū)“堰塞湖”，但觸發(fā)全球危機(jī)幾率小。進(jìn)入2011年，歐洲國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題風(fēng)云再起，大量債務(wù)到期；緊縮政策引起的內(nèi)政斗爭(zhēng)，如葡萄牙因內(nèi)政斗爭(zhēng)造成財(cái)政縮議案被否；各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)歐洲國(guó)家的銀行信用評(píng)級(jí)；市場(chǎng)對(duì)于葡萄牙和西班牙等國(guó)家的償債能力出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)?dān)心。但從目前來(lái)看，歐債危機(jī)總體趨于緩和；通過(guò)緊縮財(cái)政，歐盟國(guó)家的財(cái)政狀況趨向好轉(zhuǎn)，降低了融資市場(chǎng)上債券投資者對(duì)其未來(lái)償債能力的擔(dān)憂(yōu)，重建了市場(chǎng)信心，進(jìn)而提高了市場(chǎng)融資能力。歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。2011年1月11日，歐盟委員會(huì)表示，擬在EFSF現(xiàn)有有規(guī)模的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)充并增加其應(yīng)用范圍，甚至暗示將允許該基金直接購(gòu)買(mǎi)債務(wù)危機(jī)國(guó)家的債券，彌補(bǔ)這些國(guó)家市場(chǎng)融資能力的不足。這些舉措在很大程度穩(wěn)定了市場(chǎng)。

2.美債風(fēng)險(xiǎn)的日益積聚，影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

2008年底，美國(guó)債務(wù)相當(dāng)于GDP的40%，而40年來(lái)的平均數(shù)字是37%。美國(guó)公共債務(wù)占今年一季度名義GDP之比為64.95%，已經(jīng)超過(guò)60%的公認(rèn)安全線(xiàn)，2010年財(cái)政赤字占名義GDP之比為8.9%，遠(yuǎn)高于3%的公認(rèn)安全線(xiàn)。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)測(cè)赤字將在2011年達(dá)到1.48萬(wàn)億美元峰值；2013年可能縮減至1萬(wàn)億美元以下。2012-2021年赤字占GDP比重均維持在3.6%。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局6月22日警告說(shuō)，如果當(dāng)前情況保持不變，公共債務(wù)的迅速增加就會(huì)導(dǎo)致到2021年時(shí)債務(wù)水平與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）持平，到今年底，聯(lián)邦債務(wù)將達(dá)到GDP的約70%，為二戰(zhàn)后的最高比例。國(guó)會(huì)預(yù)算局還說(shuō)，如果自2001年開(kāi)始的減稅政策繼續(xù)實(shí)施，到2035年，美國(guó)的債務(wù)將達(dá)到GDP的近兩倍。美國(guó)在5月的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到上限，債款約為14.3萬(wàn)億美元。［9］由于擔(dān)憂(yōu)美國(guó)發(fā)生債務(wù)違約，美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的未來(lái)展望下調(diào)為負(fù)面。標(biāo)準(zhǔn)普爾于美東時(shí)間8月5日晚間宣布，出于對(duì)美國(guó)預(yù)算赤字問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)，將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA調(diào)低至AA+。雖然兩黨就提高債務(wù)上限問(wèn)題達(dá)成一致，美國(guó)的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)因此降低，其危害性將遠(yuǎn)高于歐洲債務(wù)問(wèn)題。美國(guó)困難的政治環(huán)境使得減債和削減赤字非常復(fù)雜。此外，與日本公債多由國(guó)內(nèi)持有不同，美國(guó)公債在很大程度上依靠向國(guó)外融資。目前，美國(guó)的金融行業(yè)還不夠穩(wěn)定，美國(guó)政府債務(wù)增加的隱憂(yōu)仍然存在。美國(guó)解決財(cái)政問(wèn)題是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，遠(yuǎn)未走出麻煩。

3.日本國(guó)債短期無(wú)虞，長(zhǎng)期堪憂(yōu)

2011年1月下旬，標(biāo)普將日本長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從AA級(jí)下調(diào)至AA-，這是自2002年4月以來(lái)日本主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)首次被下調(diào)。日本國(guó)家的債務(wù)在2010年末已經(jīng)達(dá)到了924萬(wàn)億日元，連續(xù)兩年創(chuàng)下了歷史最高記錄，債務(wù)是GDP的兩倍多。由于大地震的災(zāi)后重建還需要大筆的資金，到2011年末，國(guó)家債務(wù)總額估計(jì)將達(dá)到一千萬(wàn)億日元。日本社會(huì)不斷加重的老齡化和新出生人口下降的情況，使財(cái)政收入難以增加而開(kāi)支卻不斷增加，社會(huì)保障面臨的壓力也日益加大。關(guān)于日本政府負(fù)債嚴(yán)重的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)界普遍的看法是短期無(wú)虞長(zhǎng)期堪憂(yōu)。日本債務(wù)問(wèn)題不同于希臘，國(guó)債資金籌措不受?chē)?guó)際資本的影響或操縱，與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的直接信用關(guān)系非常小，日本90%-95%的國(guó)債由日本國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有。因此，日本政府能否如期償還債務(wù)，不會(huì)直接影響到國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的信用和運(yùn)營(yíng)，從而也不會(huì)引發(fā)地區(qū)性或國(guó)際金融體系的連鎖反應(yīng)。另外，日本國(guó)內(nèi)剩余資金規(guī)模依舊龐大。雖然面臨老齡化、人口下降等問(wèn)題，日本國(guó)民個(gè)人資產(chǎn)余額扣除個(gè)人負(fù)債后依然高達(dá)1000萬(wàn)億日元，按照政府目前的國(guó)債發(fā)行規(guī)模，至少可持續(xù)發(fā)行到2018-2019年。與此同時(shí)，日本債券市場(chǎng)上的長(zhǎng)期利率依然維持在1.3%左右的較低水平，這使日本發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)和成本都比較小。［10］

世界經(jīng)濟(jì)再平衡是個(gè)艱難曲折的過(guò)程，金融危機(jī)的負(fù)面影響是巨大的。對(duì)于出口主導(dǎo)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，面臨著外需大幅下降和人民幣升值壓力，不能低估世界經(jīng)濟(jì)再平衡對(duì)中國(guó)的負(fù)面影響。從內(nèi)部和外部環(huán)境綜合來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著儲(chǔ)蓄率和投資率過(guò)高、消費(fèi)率過(guò)低，長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性失衡帶來(lái)的轉(zhuǎn)型壓力；面臨著世界金融危機(jī)的沖擊和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的調(diào)整。世界經(jīng)濟(jì)再平衡是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但也給中國(guó)帶來(lái)重大的歷史機(jī)遇：一是成為消費(fèi)大國(guó)的重大歷史機(jī)遇，二是參與重建國(guó)際貨幣體系的歷史性機(jī)遇。摩根士丹利預(yù)計(jì)，2011年大多數(shù)國(guó)家的外部失衡都將是改善，經(jīng)常賬戶(hù)赤字國(guó)家的凈出口和經(jīng)常賬戶(hù)盈余國(guó)家的內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將有所改善。然而，全球經(jīng)濟(jì)再平衡也是一條崎嶇的道路。

參考文獻(xiàn)：

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［8］張茉楠.中國(guó)擁有全球三成外儲(chǔ)，怎讓3.2萬(wàn)億美元更值錢(qián)？www.stockstar.com，2011-08-16.

［9］美國(guó)會(huì)預(yù)算局.十年后美國(guó)債務(wù)將與GDP持平.www.stockstar.com，2011-06-27.

［10］鮑顯銘.日本債務(wù)：短期似無(wú)虞，長(zhǎng)遠(yuǎn)恐堪憂(yōu).中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，2011-08-14.

責(zé)任編輯：浩 宇