呂飛 付黎明

華爾街有句俗語(yǔ)說(shuō)，“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，就要將它證券化?！辟Y產(chǎn)證券化的核心技術(shù)就是資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)技術(shù)，即通過(guò)資產(chǎn)重新組合，將它與其它資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，并利用必要的信用增級(jí)技術(shù)，創(chuàng)造出適合不同投資者的需求，具有不同風(fēng)險(xiǎn)、期限和收益組合的收入憑證，并將之出售給投資者，因而資產(chǎn)證券化的核心問(wèn)題是“對(duì)各種待資產(chǎn)化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分解和重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效”。

這一過(guò)程首先要通過(guò)資產(chǎn)組合機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)，即構(gòu)建證券化資產(chǎn)池。然而對(duì)于企業(yè)來(lái)講，并非所有資產(chǎn)都能滿(mǎn)足證券化資產(chǎn)的要求，入池資產(chǎn)應(yīng)選擇那些未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，而那些依據(jù)法律規(guī)定、或相關(guān)當(dāng)事人約定、或依其性質(zhì)不能流通和轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，不能進(jìn)入資產(chǎn)池。同時(shí)資產(chǎn)證券化期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流量相匹配，符合分散風(fēng)險(xiǎn)及宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。因而盡管企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)均可以作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但資產(chǎn)證券化前期仍應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，并在資本市場(chǎng)樹(shù)立資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities，簡(jiǎn)稱(chēng)“ABS”)的良好形象。

1基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量及盈利模式分析

可證券化資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)就是能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定的未來(lái)收益的流動(dòng)性較差的現(xiàn)金流，因而對(duì)入池資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、盈利模式等都有很高的要求，分析基礎(chǔ)資產(chǎn)既是資產(chǎn)證券化的出發(fā)點(diǎn)，也是支持整個(gè)過(guò)程的基礎(chǔ)，資產(chǎn)池的質(zhì)量決定著發(fā)行利率高低、發(fā)行額度大小、發(fā)行期限、發(fā)行成本和審批的可行性等一系列問(wèn)題，以信達(dá)投資為例(見(jiàn)表1)，構(gòu)建證券化資產(chǎn)池分為三個(gè)步驟。

首先，框定資產(chǎn)池總體目標(biāo)特征。截至2010年末，信達(dá)投資資產(chǎn)總額109億元。按資產(chǎn)屬性劃分為應(yīng)收款、現(xiàn)金、股票投資、房產(chǎn)、股權(quán)投資等五大類(lèi)，分別為36億元、7億元、7億元、16億元、43億元，分別占總資產(chǎn)的34％、6％、6％、14％、40％。其中26億元應(yīng)收款年收益率約7.5％、股票浮盈約6億元，房產(chǎn)年租金約1億元(信達(dá)大廈0.8億元)；按資產(chǎn)盈利性劃分，分為盈利資產(chǎn)和非盈利資產(chǎn)兩類(lèi)，分別為75億元、34億元、分別占總資產(chǎn)的69％、31％。根據(jù)信達(dá)投資當(dāng)前的資產(chǎn)配置情況，考慮現(xiàn)金流總體預(yù)期期限、金額規(guī)模、資產(chǎn)類(lèi)別、風(fēng)險(xiǎn)水平、行業(yè)構(gòu)成、地區(qū)分布等，僅有商業(yè)地產(chǎn)符合證券化入池資產(chǎn)要求。

其次，設(shè)定篩選標(biāo)準(zhǔn)，選擇備選資產(chǎn)。根據(jù)資產(chǎn)池總體目標(biāo)特征，所選資產(chǎn)剩余期限不應(yīng)超過(guò)資產(chǎn)池總體預(yù)定期限，且考慮到資產(chǎn)池的分散性和管理成本，每筆資產(chǎn)金額有上下限。經(jīng)分析信達(dá)投資大多數(shù)資產(chǎn)不符合證券化資產(chǎn)人池要求，僅有信達(dá)大廈一項(xiàng)資產(chǎn)符合入池條件，其主要特征表現(xiàn)如下。

(1)預(yù)期現(xiàn)金流收入穩(wěn)定。年固定租金收入約0.8億元，不僅可滿(mǎn)足合同規(guī)定期限內(nèi)的利息支付，而且有足夠的現(xiàn)金積累滿(mǎn)足證券到期償付本金。

(2)具有同質(zhì)性。由于信達(dá)大廈僅一項(xiàng)資產(chǎn)，因而在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險(xiǎn)、到期日結(jié)構(gòu)、收益水平等方面具備一致性，并且缺乏流動(dòng)性，

(3)權(quán)屬清晰。信達(dá)大廈權(quán)屬清晰，主要控制因素被鎖定，租戶(hù)也相對(duì)穩(wěn)定，各種風(fēng)險(xiǎn)防范措施具備，不確定性低。

(4)風(fēng)險(xiǎn)可控，在對(duì)基礎(chǔ)資料、資金支付方違約風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行分析后，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控。

(5)規(guī)模合適。由于信達(dá)大廈為單一資產(chǎn)，規(guī)模偏小，勢(shì)必影響證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性和提高融資成本。經(jīng)初步分析，可框定資產(chǎn)池規(guī)模為信達(dá)大廈評(píng)估值14億元。

最后，從備選資產(chǎn)中挑選組合，構(gòu)成資產(chǎn)池，若為多項(xiàng)資產(chǎn)組合，可通過(guò)科學(xué)組合達(dá)到分散單個(gè)資產(chǎn)特定風(fēng)險(xiǎn)的目的，將具有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)組合在一起，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而降低整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

鑒于上述情況，需要假設(shè)兩個(gè)前提，即確定信達(dá)大廈未來(lái)五年租金收益權(quán)4億元；本金和利息償還期為每年年末支付。經(jīng)初步測(cè)算，證券化發(fā)行規(guī)模計(jì)算結(jié)果如下：

第一，資產(chǎn)池平均期限為五年，即證券發(fā)行期限為五年期。

第二，支付年化利率水平應(yīng)低于同期銀行貸款利率。經(jīng)測(cè)算，支付投資者平均年化收益率水平為4％。

第三，證券發(fā)行總量為3.8億元，即資產(chǎn)池本金余額。

若為多個(gè)資產(chǎn)組合，還可根據(jù)對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的測(cè)算，將證券分為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔及次級(jí)檔三個(gè)檔次。其中A檔為固定利率、B檔為浮動(dòng)利率(按年浮動(dòng)，浮動(dòng)基準(zhǔn)為一年期定期存款利率)、次級(jí)檔為無(wú)票息證券。預(yù)計(jì)優(yōu)先A檔證券評(píng)級(jí)為AAA，優(yōu)先B檔證券評(píng)級(jí)為A，次級(jí)檔證券暫不評(píng)級(jí)。三個(gè)檔次證券加權(quán)平均期限可分為不同年份。同時(shí)由中介機(jī)構(gòu)通過(guò)計(jì)算預(yù)期損失，對(duì)人池資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，最終綜合考慮各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用提高度的要求，給予有限A檔資產(chǎn)支持證券的預(yù)定評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，優(yōu)先B檔資產(chǎn)支持證券為A級(jí)。為真實(shí)衡量資產(chǎn)池績(jī)效及便于不同資產(chǎn)池的比較，可利用超額利差進(jìn)行分析。當(dāng)超額利差低于某一百分比時(shí)，顯示資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)品質(zhì)惡化，有必要更換入池資產(chǎn)、或提高外部信用增級(jí)。若更進(jìn)一步惡化，則需激活某些防衛(wèi)機(jī)制以保護(hù)投資人利益。

2構(gòu)建資產(chǎn)池存在的問(wèn)題

由以上分析可以看出，信達(dá)投資多數(shù)資產(chǎn)投資回報(bào)率低于10％，沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐，且這些資產(chǎn)處置難度大，資產(chǎn)流動(dòng)性也較差，大部分資產(chǎn)不符合構(gòu)建資產(chǎn)池的要求，具體表現(xiàn)在下列三個(gè)方面，

難以滿(mǎn)足證券化資產(chǎn)“規(guī)模化”、“同質(zhì)化”標(biāo)準(zhǔn)

構(gòu)建資產(chǎn)池規(guī)模化原則上有兩方面含義：一方面“資產(chǎn)池”要有一定規(guī)模；另一方面管理資產(chǎn)亦符合“規(guī)模化”原則要求，截至2011年6月末，公司本部資產(chǎn)總額109億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)43億元，占39％，主要由對(duì)所屬公司借款和貨幣資金構(gòu)成；非流動(dòng)資產(chǎn)66億元，占比61％，主要由長(zhǎng)期股權(quán)投資約43億元(其中信達(dá)地產(chǎn)約25億元)、投資性房地產(chǎn)約11.5億元(其中信達(dá)大廈約7億元)、股票市值(約9億元)等構(gòu)成，除信達(dá)大廈等部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，大部分資產(chǎn)不滿(mǎn)足構(gòu)建資產(chǎn)池的要求，不具有同質(zhì)性，難以形成規(guī)模效應(yīng)。

難以滿(mǎn)足構(gòu)建資產(chǎn)池“預(yù)期現(xiàn)金流收入穩(wěn)定”要求

預(yù)期現(xiàn)金流收入穩(wěn)定同樣有兩方面含義：一方面指要求基礎(chǔ)資產(chǎn)有較強(qiáng)盈利能力；另一方面要求基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的收益不能僅僅體現(xiàn)在賬面上，而是必須能夠?qū)崒?shí)在在地形成現(xiàn)金流入，信達(dá)投資固化資產(chǎn)(即缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn))主要是長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)應(yīng)的是投資類(lèi)、酒店類(lèi)、物業(yè)類(lèi)企業(yè)及信達(dá)地產(chǎn)等，這部分企業(yè)存在行業(yè)差別大、整體收益率偏低、現(xiàn)金流不充足等問(wèn)題，達(dá)不到資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流的要求；在投資性房地產(chǎn)中。除了信達(dá)大廈每年

能維持約0.8億元現(xiàn)金流收入外，其他房產(chǎn)多為總公司及各分公司使用，年租金流入約0.2億元，明顯滿(mǎn)足不了證券化資產(chǎn)的要求。

難以滿(mǎn)足構(gòu)建“資產(chǎn)池”戰(zhàn)略定位及業(yè)務(wù)特征要求

目前，公司戰(zhàn)略定位是以房地產(chǎn)資產(chǎn)管理為核心業(yè)務(wù)，以指定投資(包括財(cái)務(wù)性投資、戰(zhàn)略性投資)和受托業(yè)務(wù)為重要業(yè)務(wù)補(bǔ)充，著力打造集團(tuán)內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺(tái)。實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)的一個(gè)關(guān)鍵是夯實(shí)“一二級(jí)聯(lián)動(dòng)”盈利模式，以“項(xiàng)目獲取——項(xiàng)目孵化——項(xiàng)目退出”形式把盈利模式做實(shí)、做好、做出特色。然而項(xiàng)目獲取主要是總公司項(xiàng)下與不良股權(quán)和債權(quán)相關(guān)的房地產(chǎn)資產(chǎn)，項(xiàng)目退出方式則以轉(zhuǎn)讓給信達(dá)地產(chǎn)為主。由此給信達(dá)投資帶來(lái)兩方面不利影響，也加大了資產(chǎn)證券化的難度，一方面加劇了公司資產(chǎn)固化程度。主要是總公司項(xiàng)下的房地產(chǎn)類(lèi)不良資產(chǎn)包均存在產(chǎn)權(quán)瑕疵多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、法律糾紛嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)效益低、處置不確定性大等問(wèn)題，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)又屬于資金密集型行業(yè)。因而公司資金長(zhǎng)期、大量沉淀在項(xiàng)目，難以快速回籠，降低了資金使用效率。另一方面難以與信達(dá)地產(chǎn)形成有效的良性互動(dòng)。信達(dá)地產(chǎn)沒(méi)有足夠資金收購(gòu)一級(jí)土地整備項(xiàng)目。同時(shí)信達(dá)投資運(yùn)作一級(jí)土地整備項(xiàng)目也很難與信達(dá)地產(chǎn)儲(chǔ)備土地步調(diào)一致，并且項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓難以貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

3構(gòu)建資產(chǎn)池的建議和措施

靈活運(yùn)用資產(chǎn)證券化方式服務(wù)于企業(yè)發(fā)展，不僅能夠通過(guò)融資解決企業(yè)發(fā)展所需的資金問(wèn)題，而且也能夠揭示企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在的資產(chǎn)質(zhì)量等問(wèn)題，但在具體實(shí)施過(guò)程中尚需進(jìn)行多方面的問(wèn)題。

進(jìn)一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)觀念

一方面，要始終堅(jiān)持走集團(tuán)協(xié)同道路，找準(zhǔn)信達(dá)投資在集團(tuán)系統(tǒng)的定位，實(shí)現(xiàn)存量和增量資源的梯次開(kāi)發(fā)和充分挖掘；另一方面，要進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)開(kāi)拓力度，利用總公司上市契機(jī)，發(fā)揮集團(tuán)協(xié)同機(jī)制，做到人無(wú)我有，人有我精，定出一條符合信達(dá)投資特色的市場(chǎng)化道路，培育、涵養(yǎng)和輸送一批有價(jià)值的資產(chǎn)項(xiàng)目，形成公司穩(wěn)定的盈利來(lái)源和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

進(jìn)一步明確主營(yíng)業(yè)務(wù)

盡管公司定位于集團(tuán)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺(tái)，但由于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，已不得再經(jīng)營(yíng)與房地產(chǎn)及商業(yè)地產(chǎn)等相關(guān)的業(yè)務(wù)。實(shí)際上這種定位給公司造成了生存和發(fā)展的兩難困境，目前所持有的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化要求，需進(jìn)一步厘清思路，明確主業(yè)，或者經(jīng)營(yíng)一批有穩(wěn)定現(xiàn)金流入及高收益的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，形成規(guī)模化效應(yīng)，通過(guò)資產(chǎn)證券化方式滾動(dòng)融資，持續(xù)發(fā)展。由此一方面獲得充裕資金進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)，然后再利用商業(yè)地產(chǎn)證券化融資，形成良性滾動(dòng)循環(huán)：另一方面可將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。同時(shí)衍生和培育出物業(yè)管理板塊，保留資產(chǎn)服務(wù)權(quán)，賺取服務(wù)費(fèi)?；蛘哌M(jìn)行貼務(wù)性投資，根據(jù)投資品種予以資產(chǎn)證券化，通過(guò)“投資—證券化—再投資—再證券化”路徑，確保企業(yè)資本快速擴(kuò)張和可持續(xù)發(fā)展。

進(jìn)一步調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

2010年度公司共處置資產(chǎn)回籠資金7億元，其中非自用房產(chǎn)處置20項(xiàng)5.56億元、19項(xiàng)小股權(quán)及22項(xiàng)債權(quán)0.54億元、信達(dá)化纖股權(quán)轉(zhuǎn)讓0.8億元。但資產(chǎn)處置力度明顯不夠，截至2010年年末仍有約30％資產(chǎn)不產(chǎn)生收益。因而對(duì)長(zhǎng)期收益率偏低或難以扭虧增盈的房產(chǎn)或股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，要下決心加快處置。在轉(zhuǎn)變觀念和明確主業(yè)的基礎(chǔ)上，吸納同質(zhì)同類(lèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)形成規(guī)?；?jīng)營(yíng)。