李 翀

一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)

進(jìn)入21世紀(jì)以后，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備迅速增加，如表1所示。我國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備引起了人們的高度關(guān)注，關(guān)于外匯儲(chǔ)備問(wèn)題的爭(zhēng)論不斷發(fā)生。其中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一，就是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損益。但是，要正確地認(rèn)識(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損益，首先要正確地認(rèn)識(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)。

表1 我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng) 單位:億美元

任何教科書(shū)都提出類(lèi)似下面這樣的關(guān)于外匯儲(chǔ)備的定義:外匯儲(chǔ)備是一個(gè)國(guó)家貨幣當(dāng)局持有的用于國(guó)際之間支付、平衡國(guó)際收支，維持匯率穩(wěn)定的外匯資產(chǎn)。實(shí)際上，外匯儲(chǔ)備是一種鑄幣稅收益。

按照《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的解釋?zhuān)诮鸨疚恢茥l件下，人們用黃金鑄造金幣需要向當(dāng)局支付賦稅，這種賦稅稱(chēng)為鑄幣稅(seigniorage)。在金本位解體以后，貨幣當(dāng)局具有發(fā)行硬幣和紙幣的權(quán)利，硬幣和紙幣的面值超過(guò)制作成本的收益被貨幣當(dāng)局所得到，這部分利益稱(chēng)為鑄幣稅①約翰·伊特韋爾等編，陳岱孫等譯:《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》(第4卷)，北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1992年，第308頁(yè)。。

但是，《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的解釋并不完整。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，貨幣主要不是通貨，而是存款貨幣。一個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣主要不是以增加硬幣和紙幣的方式，而是以增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的方式增加存款貨幣。當(dāng)貨幣當(dāng)局以再貼現(xiàn)、再貸款或買(mǎi)進(jìn)政府債務(wù)工具等方式投放貨幣時(shí)，它得到了短期債務(wù)工具、貸款資產(chǎn)或政府債務(wù)工具及其收益。在貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣的過(guò)程中，商業(yè)銀行存在貨幣當(dāng)局的準(zhǔn)備金也在增加。各發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金不支付利息，但是我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金支付利息。因此，我國(guó)的鑄幣稅是指貨幣當(dāng)局憑借著貨幣發(fā)行權(quán)利所獲得的資產(chǎn)價(jià)值扣除發(fā)行成本和準(zhǔn)備金利息以后的收益。

從鑄幣稅的形成過(guò)程可以看到，如果我國(guó)的貨幣當(dāng)局以增加商業(yè)銀行在貨幣當(dāng)局存款的方式向商業(yè)銀行買(mǎi)進(jìn)外匯，并以購(gòu)買(mǎi)相關(guān)國(guó)家政府債務(wù)工具或存放在相關(guān)國(guó)家商業(yè)銀行的形式保存外匯儲(chǔ)備，就形成了我國(guó)貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備。但是，我國(guó)貨幣當(dāng)局買(mǎi)進(jìn)外匯的過(guò)程就是投放基礎(chǔ)人民幣的過(guò)程。在我國(guó)貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)方增加了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，在負(fù)債方則增加了投放的基礎(chǔ)貨幣。在這個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和人民幣數(shù)量都在增加。我國(guó)貨幣當(dāng)局持有的外匯儲(chǔ)備的價(jià)值扣除發(fā)行貨幣的成本以及對(duì)準(zhǔn)備金支付的利息以后的余額，就是我國(guó)貨幣當(dāng)局的鑄幣稅收益。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備是一種鑄幣稅收益，同時(shí)也是一種儲(chǔ)備。如果外匯市場(chǎng)上發(fā)生了外匯嚴(yán)重供不應(yīng)求的現(xiàn)象，我國(guó)貨幣當(dāng)局就需要提供外匯，資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯資產(chǎn)和人民幣負(fù)債就會(huì)減少。

人們總在爭(zhēng)論我國(guó)的外匯儲(chǔ)備來(lái)源于什么和應(yīng)該屬于誰(shuí)所有的問(wèn)題，從前面關(guān)于外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)的分析可以看到，它實(shí)際上是貨幣當(dāng)局的一種鑄幣稅收益。我國(guó)的外匯收入來(lái)源于國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融和直接投資。以國(guó)際貿(mào)易為例，我國(guó)的出口企業(yè)出口商品得到了外匯收入，在該企業(yè)結(jié)匯以后，它便得到了相應(yīng)的人民幣收益。如果外匯銀行將結(jié)匯以后的外匯出售給貨幣當(dāng)局，它也得到了相應(yīng)的人民幣以及購(gòu)匯和售匯差價(jià)的收益。由此可見(jiàn)，在外匯儲(chǔ)備的形成過(guò)程中，我國(guó)出口企業(yè)和外匯銀行的經(jīng)濟(jì)利益沒(méi)有受到絲毫的損害。

這樣，這個(gè)問(wèn)題似乎變得更加不可思議，難道我國(guó)的外匯儲(chǔ)備是白來(lái)的嗎?既然我國(guó)的外匯儲(chǔ)備是一種鑄幣稅收益，它實(shí)際上是我國(guó)貨幣當(dāng)局以增加人民幣供給的方式換取的。因此，所謂代價(jià)的問(wèn)題取決于人民幣供給增加導(dǎo)致什么樣的后果。

從理論上說(shuō)，人民幣供給增加可能產(chǎn)生三種后果:第一，如果人民幣供給的增加導(dǎo)致我國(guó)價(jià)格水平上升，我國(guó)全體國(guó)民都遭受損失。在這種情況下，外匯儲(chǔ)備增加相當(dāng)于強(qiáng)行向全體國(guó)民征稅，這就是所謂的“通貨膨脹稅”。第二，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，人民幣的供給也需要隨之增加。即使貨幣當(dāng)局不是通過(guò)買(mǎi)進(jìn)外匯的方式投放人民幣，它也要以買(mǎi)進(jìn)政府債務(wù)工具等方式投放人民幣。如果貨幣當(dāng)局通過(guò)買(mǎi)進(jìn)外匯的方式投放的人民幣少于應(yīng)該增加的人民幣供給，我國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有付出代價(jià)。第三，如果外匯儲(chǔ)備增加過(guò)多導(dǎo)致人民幣投放量過(guò)大，貨幣當(dāng)局為了防止出現(xiàn)通貨膨脹將不得不用各種貨幣手段收縮人民幣供給量。在這種情況下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)取決于貨幣當(dāng)局采取什么手段收縮人民幣供給量。

我國(guó)從2010年下半年開(kāi)始出現(xiàn)價(jià)格水平上升的現(xiàn)象，但我國(guó)價(jià)格水平的上升主要不是因貨幣當(dāng)局購(gòu)買(mǎi)外匯投放貨幣造成的。因此，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的后果屬于上述第三種后果。從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看，我國(guó)貨幣當(dāng)局主要通過(guò)兩種手段收縮人民幣供給量:第一種手段是提高法定準(zhǔn)備金比率;第二種手段是發(fā)行稱(chēng)為“中央銀行票據(jù)”的債務(wù)工具。在采用前一種手段的情況下，我國(guó)商業(yè)銀行為此付出了代價(jià)，代價(jià)的大小等于假如不提高法定準(zhǔn)備金比率它們可以增加的貸款數(shù)額與貸款利率減去準(zhǔn)備金利率的利差的乘積。在采取后一種手段的情況下，我國(guó)貨幣當(dāng)局為此付出了代價(jià)，代價(jià)的大小等于我國(guó)貨幣當(dāng)局為此發(fā)行的中央銀行票據(jù)所支付的利息。

由于沒(méi)有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可以利用，為了大致估計(jì)我國(guó)貨幣當(dāng)局過(guò)多地持有外匯儲(chǔ)備所付出的代價(jià)，需要作出如下假定:

第一，確定適度外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。顯然，適度外匯儲(chǔ)備是貨幣當(dāng)局必須保留的外匯儲(chǔ)備，討論適度外匯儲(chǔ)備的代價(jià)意義不大，應(yīng)該討論的是過(guò)多外匯儲(chǔ)備的代價(jià)。根據(jù)我國(guó)進(jìn)口、償還外債、對(duì)外投資、收益匯出、熱錢(qián)流出等因素對(duì)外匯的需求的經(jīng)驗(yàn)分析，筆者認(rèn)為12000億美元的外匯儲(chǔ)備是適度的外匯儲(chǔ)備①李翀:《我國(guó)外匯儲(chǔ)備若干問(wèn)題研究》，《中山大學(xué)學(xué)報(bào)》社會(huì)科學(xué)版2010年第1期(《新華文摘》2010年第8期轉(zhuǎn)載)。。當(dāng)然，這個(gè)問(wèn)題是爭(zhēng)議很大的問(wèn)題，在這里取一個(gè)折衷的數(shù)量即2005年我國(guó)8188.72億美元的外匯儲(chǔ)備作為適度的外匯儲(chǔ)備。

第二，確定貨幣供給量正常的增長(zhǎng)率。為了適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，貨幣供給每年都應(yīng)該有所增長(zhǎng)。在這里，取2001年到2005年貨幣供給量(M1)的平均增長(zhǎng)率15.34%作為“正?！钡呢泿殴┙o增長(zhǎng)率。但2009年為抵消美國(guó)金融危機(jī)的衰退性影響需要實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，這里取23.01%即比正常增長(zhǎng)率高50%的貨幣增長(zhǎng)率作為2009年“正?！钡呢泿旁鲩L(zhǎng)率。由于貨幣當(dāng)局增加外匯儲(chǔ)備的過(guò)程就是投放基礎(chǔ)人民幣的過(guò)程，超過(guò)這個(gè)“正?！痹鲩L(zhǎng)率的貨幣投放量需要通過(guò)發(fā)行中央銀行票據(jù)和提高法定準(zhǔn)備金比率的方法加以沖銷(xiāo)。

按照上面的假定，筆者的估算方法如下:根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增加計(jì)算出基礎(chǔ)人民幣的投放量，將這個(gè)投放量與“正常”的投放量相比較得到過(guò)多的基礎(chǔ)人民幣投放量，再根據(jù)我國(guó)貨幣當(dāng)局利用發(fā)行中央銀行票據(jù)和提高法定準(zhǔn)備金比率的方法沖銷(xiāo)這部分過(guò)多的基礎(chǔ)人民幣所付出的代價(jià)。

設(shè)Ct是我國(guó)為保留過(guò)多外匯儲(chǔ)備所付出的代價(jià)，Mt是第t年我國(guó)的貨幣供給量，rt是第t年我國(guó)貨幣供給量“正常”的增長(zhǎng)率，Et是第t年年初和年終人民幣對(duì)美元匯率的平均數(shù)，F(xiàn)t是第t年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，Rt是第t年中央銀行票據(jù)1年期限的利率，St是第t年我國(guó)商業(yè)銀行1年期限的基準(zhǔn)貸款利率與準(zhǔn)備金利率的差額，Pt是我國(guó)第t年實(shí)際的中央銀行票據(jù)發(fā)行量。估算公式如下:

我國(guó)保留過(guò)多外匯儲(chǔ)備的代價(jià)如表2所示。在表中，2009年和2010年的估計(jì)代價(jià)為零，表示我國(guó)政府正要利用擴(kuò)張性的貨幣政策抵消美國(guó)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響，我國(guó)外匯占款導(dǎo)致的貨幣供給的增加還達(dá)不到所需要的貨幣供給的增加。

表2 我國(guó)過(guò)多外匯儲(chǔ)備的代價(jià)

二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備可能的損失

貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)有可能釀成賬面上的損失乃至實(shí)際的損失。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)或損失來(lái)自下面的因素。

第一，人民幣匯率升值將會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯兌損失。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要是美元，而2005年以來(lái)人民幣一直趨向于對(duì)美元升值，這樣有可能造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯兌損失。這種匯兌損失的發(fā)生過(guò)程可以說(shuō)明如下:2006年和2007年人民幣兌換美元的匯率是7.8087人民幣兌換1美元和7.3046人民幣兌換1美元。如果用人民幣度量我國(guó)美元儲(chǔ)備的價(jià)值，2007年與2006年相比1美元的價(jià)值減少了0.5041人民幣。這也就是說(shuō)，如果我國(guó)貨幣當(dāng)局在2006年買(mǎi)進(jìn)美元然后在2007年賣(mài)出美元，每買(mǎi)賣(mài)1美元損失0.5041人民幣。

2005年以來(lái)人民幣匯率升值導(dǎo)致的賬面的匯兌損失可以用表3表示。表中的升值幅度是本年度末與上年度末比較的人民幣匯率升值幅度。賬面損失是為簡(jiǎn)單起見(jiàn)假定我國(guó)的外匯儲(chǔ)備70%是美元，20%是歐元、10%是日元，然后根據(jù)本年度人民幣匯率升值幅度計(jì)算我國(guó)超過(guò)適度水平的外匯儲(chǔ)備的賬面匯兌損失。

表3 人民幣匯率的變化與賬面匯兌損失 單位:億美元

關(guān)于這種匯兌損失，國(guó)家外匯管理局曾在網(wǎng)站上解釋說(shuō)，由于我國(guó)貨幣當(dāng)局買(mǎi)進(jìn)外匯以后沒(méi)有賣(mài)出外匯，這僅僅是賬面上的損失。這種解釋是正確的，如果在我國(guó)貨幣當(dāng)局未來(lái)賣(mài)出外匯的時(shí)候人民幣匯率貶值，我國(guó)貨幣當(dāng)局還可以獲得收益。但是，我國(guó)貨幣當(dāng)局不可能長(zhǎng)期地不斷增持外匯儲(chǔ)備，在人民幣匯率趨向升值的形勢(shì)下這種賬面損失將會(huì)變成實(shí)際損失。

第二，美元對(duì)其他貨幣匯率貶值將會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯兌損失。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要是美元，而2005年以來(lái)美元對(duì)別的貨幣的匯率趨向貶值，這樣有可能造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯兌損失。

表4說(shuō)明了美元匯率的變化趨勢(shì)。從表中可以看到，在4種主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中，美元對(duì)歐元和日元趨向于貶值，對(duì)英鎊最初是貶值但近2年轉(zhuǎn)變?yōu)樯?。?yīng)該指出，一種貨幣對(duì)內(nèi)和對(duì)外升值或貶值不一定是一致的。例如，人民幣近年來(lái)對(duì)美元匯率在升值，對(duì)內(nèi)由于價(jià)格水平的上升卻在貶值。因此，美元貶值所造成的我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損失也是賬面上的損失，即以升值貨幣來(lái)度量我國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)的現(xiàn)值的減少。美元貶值對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際的不利影響只有將儲(chǔ)備的美元兌換為升值貨幣后支出才會(huì)發(fā)生。

表4 美元匯率的變化趨勢(shì)

我國(guó)目前對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要是用美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，另外在我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種選擇中也充分考慮到趨向升值的貨幣，將外匯儲(chǔ)備中的美元兌換為歐元和日元然后用于支出的情況不是經(jīng)常發(fā)生，這方面的賬面匯兌損失可以忽略。

第三，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)價(jià)格水平上升將會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力下降。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備的幣種主要是美元、歐元、日元，如果美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家和日本價(jià)格水平上升，我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際上所能買(mǎi)到的這些國(guó)家的商品減少，從而將遭受購(gòu)買(mǎi)力下降的損失。

根據(jù)美國(guó)勞工部和歐洲聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)局公布的資料，2001年以來(lái)美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家和日本的通貨膨脹率如表5所示。其中美國(guó)的通貨膨脹率是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)的上漲率，該比率是每年平均價(jià)格水平與上一年平均價(jià)格水平相比的上漲率。歐元區(qū)國(guó)家和日本的通貨膨脹率是消費(fèi)者價(jià)格調(diào)和指數(shù)(HICP)，該指數(shù)是歐洲聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)局為了便于國(guó)際比較而提出的反映消費(fèi)品價(jià)格變化的指數(shù)。從表中可以看到，在我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增加的這10年里，由于各發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷，價(jià)格水平保持相對(duì)穩(wěn)定。

表5 美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家和日本的通貨膨脹率(%)

但是，關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)力損失的分析應(yīng)該注意下面兩個(gè)問(wèn)題:首先，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備近年趨向增加，并沒(méi)有發(fā)生用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)發(fā)達(dá)國(guó)家商品的情況，所以上面所說(shuō)的購(gòu)買(mǎi)力損失仍然是賬面上的損失，即按照不變商品價(jià)格計(jì)算的我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損失。但是，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備終歸是要使用的，實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力損失肯定是會(huì)發(fā)生的。其次，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力損失是將我國(guó)作為一個(gè)整體而言的機(jī)會(huì)損失，而不是貨幣當(dāng)局的損失。貨幣當(dāng)局按照一定的匯率買(mǎi)進(jìn)外匯，再按照一定的匯率賣(mài)出外匯，它只會(huì)遭受匯率差價(jià)的損失而不會(huì)遭受購(gòu)買(mǎi)力的損失。

如果仍然將2005年的外匯儲(chǔ)備看作是適度的外匯儲(chǔ)備，仍然假設(shè)我國(guó)外匯儲(chǔ)備70%是美元，20%是歐元，10%是日元進(jìn)行估算，那么2006年以來(lái)我國(guó)過(guò)多的外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力損失如表6所示。

表6 我國(guó)過(guò)多外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力損失 單位:億美元

第四，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)政府違約帶來(lái)的我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損失。關(guān)于外匯儲(chǔ)備管理的理論和實(shí)踐都認(rèn)為，國(guó)債是無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的證券。因此，各國(guó)外匯儲(chǔ)備首選就是相關(guān)國(guó)家的國(guó)債。但是，在發(fā)達(dá)國(guó)家政府債臺(tái)高筑的情況下，這個(gè)觀念需要調(diào)整。

目前，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的數(shù)額達(dá)到11600億美元，占美國(guó)國(guó)債總額8%，是持有美國(guó)國(guó)債最多的國(guó)家。2011年5月，美國(guó)政府債務(wù)達(dá)到了142900億美元的上限。假如美國(guó)國(guó)會(huì)在8月2日以前不批準(zhǔn)提高政府債務(wù)的上限，美國(guó)政府將無(wú)力償還債務(wù)。雖然兩黨經(jīng)過(guò)激烈的爭(zhēng)論，終于在7月31日晚上達(dá)成妥協(xié)方案，但是美國(guó)政府將來(lái)還是依賴(lài)借入新的債務(wù)去償還舊的債務(wù)。實(shí)際上，美國(guó)政府債務(wù)在2010年底已經(jīng)達(dá)到140252億美元，接近美國(guó)2010年145107億美元的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，遠(yuǎn)高于各國(guó)認(rèn)可的歐洲貨幣聯(lián)盟馬斯特里赫特條約中關(guān)于政府債務(wù)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例應(yīng)低于60%的標(biāo)準(zhǔn)。如果美元不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)政府債務(wù)危機(jī)可能早就發(fā)生了。

從近期來(lái)看，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司于2011年8月6日將美國(guó)政府的信用評(píng)級(jí)從AAA向下調(diào)整到AA+，美國(guó)政府的融資成本將上升，美國(guó)國(guó)債價(jià)值將下降。如果美國(guó)國(guó)債貶值10%，這就意味著我國(guó)外匯儲(chǔ)備會(huì)遭受1160億美元的賬面損失。當(dāng)然，我國(guó)貨幣當(dāng)局持有的美國(guó)短期和中期國(guó)債可以等待到期而得到既定的本金和利息，美國(guó)國(guó)債貶值主要影響的是我國(guó)貨幣當(dāng)局持有的長(zhǎng)期國(guó)債。

從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)國(guó)債的違約風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備中隱藏著的巨大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府在1971年宣布停止各國(guó)政府按照35美元∶1盎司黃金的比例用美元向美國(guó)政府兌換黃金，就是歷史上最大的一次違約。美國(guó)政府未來(lái)以“兩黨分歧”和“三權(quán)分立”為由再次違約不是不可能的。如果這樣的事情發(fā)生，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損失將遠(yuǎn)超過(guò)上面提及的各種可能的損失。

三、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損益和管理方法的選擇

國(guó)家外匯管理局沒(méi)有公布我國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率，僅在該局的網(wǎng)站上稱(chēng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率遠(yuǎn)高于有關(guān)國(guó)家的通貨膨脹率。因此，只能選擇具有代表性的國(guó)家的國(guó)債收益率來(lái)進(jìn)行大致的估算。由于在金融市場(chǎng)上國(guó)債收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，其他金融資產(chǎn)收益率高于國(guó)債收益率。

在下面的分析中，估算的假設(shè)條件如下:首先，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的我國(guó)貨幣當(dāng)局持有美國(guó)國(guó)債的數(shù)量和我國(guó)持有美元儲(chǔ)備的大致數(shù)量，可以假設(shè)我國(guó)以國(guó)債形式和非國(guó)債形式持有的外匯儲(chǔ)備的比例大約為50%∶50%。國(guó)債收益率均取1年期限的國(guó)債收益率。其次，再根據(jù)金融市場(chǎng)各種金融工具收益率的情況，假設(shè)我國(guó)以非國(guó)債形式持有的外匯儲(chǔ)備的收益率比國(guó)債形式持有的外匯儲(chǔ)備的收益率高50%。再次，為簡(jiǎn)單起見(jiàn)仍然假設(shè)我國(guó)外匯儲(chǔ)備70%是美元，20%是歐元，10%是日元。那么，2006年以來(lái)我國(guó)超過(guò)適度數(shù)量的外匯儲(chǔ)備的損益情況如表7所示。在表中，賬面損失是沖銷(xiāo)政策的利息損失、人民幣匯率貶值的匯兌損失和發(fā)達(dá)國(guó)家價(jià)格水平上升的購(gòu)買(mǎi)力損失之和，暫未考慮美國(guó)政府信用評(píng)級(jí)下降的影響。

表7 我國(guó)過(guò)多外匯儲(chǔ)備的賬面損益 單位:億美元

從表7的數(shù)據(jù)可以得到下面兩個(gè)重要的結(jié)論:

第一，從我國(guó)超出適度水平的外匯儲(chǔ)備的角度分析，我國(guó)外匯儲(chǔ)備發(fā)生了凈賬面損失，2006年到2010年累計(jì)達(dá)到1300億美元，平均每年260億美元。2008年賬面損失較大的原因是人民幣對(duì)美元和歐元的升值幅度較大、美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家價(jià)格水平上升較快以及我國(guó)外匯儲(chǔ)備因發(fā)達(dá)國(guó)家利率較低而收益較少。

第二，如果不考慮政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，在中央銀行票據(jù)利息損失、人民幣匯率變化的匯兌損失和發(fā)達(dá)國(guó)家價(jià)格水平上升的購(gòu)買(mǎi)力損失三個(gè)因素中，賬面損失最大的是匯兌損失，累計(jì)達(dá)到1477.25億美元;其次是購(gòu)買(mǎi)力損失，累計(jì)達(dá)到885.43億美元;最小的是中央銀行票據(jù)利息損失，累計(jì)達(dá)到101.33億美元。

雖然我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備的損失是賬面損失，但除非我國(guó)貨幣當(dāng)局在人民幣匯率恐慌性貶值的時(shí)候大規(guī)模減持外匯儲(chǔ)備，或者發(fā)達(dá)國(guó)家未來(lái)價(jià)格水平趨向下降，否則這種賬面的損失就會(huì)成為實(shí)際損失。然而，如果第一種情況還可能發(fā)生的話，那么第二種情況是不可能存在的。當(dāng)然，正如前面的分析所指出的，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的本質(zhì)是一種鑄幣稅收益;如果發(fā)生了實(shí)際的損失，也是我國(guó)貨幣當(dāng)局的鑄幣稅損失。

值得注意的是，上面所分析的我國(guó)外匯儲(chǔ)備的損益是直接的損益，與此同時(shí)還應(yīng)該考慮間接的損益。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備的間接收益有:第一，我國(guó)貨幣當(dāng)局大量增持美元，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上美元需求增加，避免了人民幣匯率短時(shí)間大幅度升值情況的發(fā)生，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展提供了重要的保障。第二，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)在能源、原料、材料等多種產(chǎn)品的對(duì)外依存度很高，其中我國(guó)的石油對(duì)外依存度已經(jīng)超過(guò)美國(guó)而成為世界第一的國(guó)家。充足的外匯儲(chǔ)備為未來(lái)我國(guó)獲得外部的能源、原料、材料提供了重要的保障。第三，我國(guó)的金融業(yè)或遲或早要走向更高程度的開(kāi)放，我國(guó)的人民幣或遲或早要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，但在這個(gè)過(guò)程中，我國(guó)將面臨著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，龐大的外匯儲(chǔ)備將為未來(lái)我國(guó)的金融開(kāi)放提供了重要的保障。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備的間接損失有:第一，在我國(guó)發(fā)生通貨膨脹的條件下，本來(lái)需要收縮人民幣供給，但是外匯儲(chǔ)備的增加卻導(dǎo)致人民幣供給增加。第二，我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備刺激了發(fā)達(dá)國(guó)家，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家與我國(guó)貿(mào)易摩擦的增加，造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展外部環(huán)境的惡化。

權(quán)衡各種直接和間接的損益和利弊，筆者認(rèn)為每年260億美元的凈賬面損失還沒(méi)有到不可接受的程度，這是在人民幣還不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的條件下為了保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展不得不付出的代價(jià)。我國(guó)貨幣當(dāng)局的責(zé)任，就在于進(jìn)行有效的外匯儲(chǔ)備管理，努力增加外匯儲(chǔ)備的收益，減少外匯儲(chǔ)備的損失。

有的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)政府應(yīng)該讓人民幣匯率大幅度升值，來(lái)緩和或減少外匯儲(chǔ)備的積累。這種看法脫離實(shí)際。2005年以前，我國(guó)在外匯供給方面實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制度，在外匯需求方面實(shí)行嚴(yán)格的限制制度，從而人為地造成人民幣匯率升值壓力。因此，2005年以后政府主要選擇改革人民幣匯率制度而不是讓人民幣匯率單純升值是正確的。但是，由于美國(guó)政府迫使人民幣匯率升值導(dǎo)致人們強(qiáng)烈的預(yù)期，人民幣與美元又存在較大的利差，“熱錢(qián)”大規(guī)模流進(jìn)我國(guó)，外匯套利之風(fēng)盛行，目前仍然存在人民幣匯率升值壓力。因此，我們應(yīng)該冷靜地看到，并不是我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)具有多么強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，而是預(yù)期和投機(jī)的因素形成了這種不真實(shí)的外匯供給。如果聽(tīng)任人民幣匯率隨著市場(chǎng)供求而變化，人民幣匯率勢(shì)必出現(xiàn)大幅度升值然后又大幅度貶值的狀況。

另外，2005年以來(lái)，人民幣對(duì)美元的名義匯率已經(jīng)升值了24%，這已經(jīng)對(duì)我國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)，特別是珠江三角洲和長(zhǎng)江三角洲地區(qū)造成了嚴(yán)重的不利影響。2010年我國(guó)政府在外向型經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)進(jìn)行了人民幣匯率升值的壓力測(cè)試，以考察我國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期里承受人民幣匯率升值的臨界點(diǎn)，這是一種務(wù)實(shí)的做法。我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，承受不起人民幣匯率大幅度升值和貶值的打擊。人民幣匯率的調(diào)整應(yīng)視實(shí)際情況而行，我國(guó)政府應(yīng)該保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。

也有的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)貨幣當(dāng)局是注重外匯積累的“重商主義者”，這種看法不夠客觀。多年來(lái)，我國(guó)政府一直致力于在不影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的前提下，減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備的增加甚至縮小外匯儲(chǔ)備的規(guī)模:第一，我國(guó)政府調(diào)整了外匯管理政策，一方面取消強(qiáng)制結(jié)匯制，另一方面放寬了許多項(xiàng)目的購(gòu)匯限制，在一定程度實(shí)現(xiàn)了“藏匯于民”。第二，我國(guó)政府從2006年開(kāi)始大規(guī)模用外匯進(jìn)口石油，建立政府的石油儲(chǔ)備。另外，我國(guó)政府還實(shí)行“以貸款換石油”的策略，以提供政府外匯貸款來(lái)?yè)Q取外國(guó)石油的穩(wěn)定供給。還有，我國(guó)政府鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)用外匯購(gòu)買(mǎi)外國(guó)礦山和油田的股權(quán)，以穩(wěn)定外國(guó)自然資源的供給。第三，增加黃金儲(chǔ)備。2009年4月，我國(guó)貨幣當(dāng)局突然增加了1460萬(wàn)盎司的黃金儲(chǔ)備，使我國(guó)的黃金儲(chǔ)備增加到3389萬(wàn)盎司，躍居世界第五位。第四，降低了部分低附加值和高能耗產(chǎn)品的出口退稅稅率，以減少這些對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義不大的產(chǎn)品的出口。

筆者認(rèn)為，這些措施都是正確的。除此以外，還要考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)增持部分黃金。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，持有外匯比持有黃金更可取。持有黃金不但損失利息收益，而且還要付出較高的保管費(fèi)用。但是，在美國(guó)和日本政府債務(wù)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例遠(yuǎn)高于60%，歐元區(qū)國(guó)家頻繁發(fā)生政府債務(wù)危機(jī)的情況下，本來(lái)最沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債也變得有風(fēng)險(xiǎn)了，而能夠替代國(guó)債的資產(chǎn)就是黃金。當(dāng)然，黃金價(jià)格目前處于歷史高位，并不是增持黃金的理想時(shí)機(jī)，因而還存在一個(gè)選擇時(shí)機(jī)的問(wèn)題。

另外，如果人民幣匯率仍然存在升值壓力，我國(guó)政府可考慮封存新發(fā)現(xiàn)的內(nèi)陸油田或某些礦山等，適當(dāng)限制石油等重要自然資源的開(kāi)采量，供給不足的部分通過(guò)進(jìn)口的方式彌補(bǔ)。這樣做的好處是既可以為我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展儲(chǔ)存了寶貴的自然資源，又可以通過(guò)增加進(jìn)口的方式緩和我國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)多和人民幣匯率升值的狀況。