史富蓮 張旭 劉曉昕

【摘 要】 文章以2006—2008年滬深兩市制造業(yè)符合條件的261家上市公司為主要研究樣本，以股票收益率為因變量，以現(xiàn)代EVA變量指標(biāo)體系與傳統(tǒng)財務(wù)績效會計變量指標(biāo)體系為自變量，采用多元回歸分析，檢驗EVA與股票收益率的相關(guān)性。研究表明，EVA法比傳統(tǒng)會計方法對企業(yè)價值的解釋能力更高；基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率存在顯著的線性關(guān)系；建立的綜合體系的企業(yè)價值模型具有對股票收益率進(jìn)行一定程度上解釋分析的能力；投資者在對上市公司的股票收益率進(jìn)行分析時，還要考慮非企業(yè)價值信息產(chǎn)生的影響。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟增加值； 會計指標(biāo)； 企業(yè)價值； 股票收益率； 相關(guān)性

一、引言

經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，簡稱EVA）指一定時期企業(yè)稅后營業(yè)利潤與資本成本的差額。市場增加值（Market Value Added，簡稱MVA）——修正的EVA，則表明了企業(yè)市場價值與資本投入總額之間的差額，反映了資本市場對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期。MVA是基于股票價格對企業(yè)業(yè)績的評價，其評價的效果取決于市場的有效程度。

股票收益，是指投資者從購入股票開始到出售股票為止整個持有期間的收入，它由股息收入、資本利得和資本增值收益組成。人們對某只股票的股票收益的具體衡量往往是通過計算其股票收益率來進(jìn)行的。股票收益率是股票收益額與購買成本之比。

一般而言，企業(yè)計算得出的EVA高，企業(yè)的價值就高，其股票收益也應(yīng)較高；相反，計算得出的EVA低，企業(yè)的價值就低，其股票收益也應(yīng)較低。

對于投資者而言，該上市公司有無投資價值是其最為關(guān)注的因素，而EVA就是從投資的角度去對企業(yè)價值進(jìn)行評價，所以它是唯一同股票本身內(nèi)含價值有著直接聯(lián)系的企業(yè)價值評價方法。EVA激勵著公司努力去尋找任何有效的增加資本利用率的方式或行為，因而帶來了具有優(yōu)勢的股市績效，因此可以斷定股票價格的上下波動和EVA有一個相當(dāng)一致的趨勢。而事實上，西方學(xué)者通過一些傳統(tǒng)指標(biāo)如資產(chǎn)回報、銷售回報、權(quán)益回報等結(jié)合EVA以及MVA兩項指標(biāo)對上市公司進(jìn)行規(guī)范和實證研究后，也確實證實了這一點：發(fā)現(xiàn)EVA和MVA同股票價格績效之間有著一種非常顯著的相關(guān)性，并且EVA信息對EPS預(yù)測模型也能夠產(chǎn)生增量信息，EVA還可以解釋分析每股收益（EPS）模型的預(yù)測殘差，對EPS也有一定的解釋作用。而企業(yè)在通過對提高生產(chǎn)率、投入新資本、清理無績效的資產(chǎn)等方式使企業(yè)價值和其股票收益得到增長的同時EVA也相應(yīng)得到了提高。

目前，我國學(xué)者對有關(guān)基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率相關(guān)性的研究起步不久，而我國資本市場的實踐則方興未艾，這為相關(guān)理論的創(chuàng)新與實踐提供了廣闊的空間。而有關(guān)基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率相關(guān)性的現(xiàn)有研究還缺乏一個完整、綜合的理論體系，在有關(guān)披露的文獻(xiàn)中，也沒有一個核心的研究范式，還未能形成獨立的、綜合性的理論架構(gòu)。本文的研究試圖在資本市場的環(huán)境中，對基于EVA的企業(yè)價值評估方法和以傳統(tǒng)會計指標(biāo)為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評價方法進(jìn)行比較分析，并通過揭示基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率的關(guān)系，探索其是否能夠?qū)善笔找媛蔬M(jìn)行較充分的解釋，并為投資者理性地認(rèn)識投資企業(yè)真實的企業(yè)價值，進(jìn)行合理的投資起到借鑒作用。

二、基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率相關(guān)性實證 分析

（一）指標(biāo)設(shè)計

1.因變量指標(biāo)

在本文的研究過程中，股票收益率被選為因變量指標(biāo)。這是因為，在一個有效的市場中，股票價格最大限度地包含了投資者對上市公司的預(yù)期，這種預(yù)期是公司股東對公司目前和未來所能產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)的一種預(yù)期，西方經(jīng)濟研究理論界也有這樣的觀點，對于企業(yè)價值最好的評價指標(biāo)就是企業(yè)本身的股票價格。

2.自變量指標(biāo)

本文研究中使用的自變量指標(biāo)劃分為兩大塊：現(xiàn)代EVA變量指標(biāo)體系與傳統(tǒng)財務(wù)績效會計變量評價指標(biāo)體系。

對于現(xiàn)代指標(biāo)中的EVA指標(biāo)體系，又劃分為反映EVA內(nèi)部短期指標(biāo)體系與反映外部長期概念的MVA指標(biāo)體系這兩個子體系。從一個廣泛的財務(wù)指標(biāo)評價體系及EVA理論來源的角度觀察，這兩個指標(biāo)本身可以統(tǒng)一劃歸為反映一個企業(yè)價值的財務(wù)績效評價指標(biāo)的框架內(nèi)，但是這兩個指標(biāo)的特點以及其在企業(yè)價值評價體系中的側(cè)重點是不一樣的，即EVA短期指標(biāo)反映的是EVA體系中一種短期的、特定年度的、具有時效性的一種內(nèi)部業(yè)績評價方法；MVA反映的是 EVA體系中一種長期的、外部市場的業(yè)績評價方法。所以為了研究的需要，在將它們一起劃歸為EVA績效評價體系的大前提下，也將這兩套指標(biāo)進(jìn)行了單獨的細(xì)分而分別進(jìn)行實證，以期得到與客觀事實更相接近的結(jié)果。在整個研究過程中，為了減少短期內(nèi)的波動性，對每個變量都作了均化處理。

在EVA指標(biāo)體系中本文選取了每股EVA、資本成本率、資本收益率和資本成本率的差額以及總資本的自然對數(shù)這四個指標(biāo)。傳統(tǒng)的會計評價指標(biāo)在這里選取了每股收益、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)的自然對數(shù)四個指標(biāo)。從傳統(tǒng)會計制度的角度，每股收益、市盈率、資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等會計指標(biāo)是判斷一個公司的流動性、盈利性、發(fā)展性的主要關(guān)鍵性指標(biāo)，在對會計信息反映企業(yè)財務(wù)績效的研究中具有普遍的認(rèn)同性并被廣泛應(yīng)用。因此，將傳統(tǒng)的會計評價指標(biāo)和EVA的指標(biāo)體系對企業(yè)價值的解釋能力進(jìn)行比較分析，不僅可以驗證本文的論點，而且具有一定的現(xiàn)實意義和科學(xué)價值。

具體的指標(biāo)說明詳見表1。

（二）研究假設(shè)

本文在相關(guān)性分析過程中，主要包含以下兩個過程：一是進(jìn)一步對EVA對企業(yè)價值的解釋能力和會計指標(biāo)對企業(yè)價值的解釋能力進(jìn)行比較分析；二是在上一步分析的基礎(chǔ)上，以上市公司為平臺，綜合考察上市公司基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率的關(guān)系。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：傳統(tǒng)的會計指標(biāo)體系對企業(yè)價值具有一定的解釋能力，在對企業(yè)價值的評估過程中不能完全摒棄會計指標(biāo)體系。

假設(shè)2：EVA指標(biāo)體系比傳統(tǒng)會計指標(biāo)在解釋公司價值變動方面具有更高的解釋程度。

假設(shè)3：建立綜合體系的企業(yè)價值模型，具有對股票收益率解釋分析的能力。

假設(shè)4：基于EVA的企業(yè)價值和股票收益率具有顯著的線性關(guān)系。

（三）樣本的選取

本文以我國滬深兩地A股制造業(yè)上市公司2006—2008年三年的數(shù)據(jù)為主要研究樣本，主要數(shù)據(jù)來源于CCER專業(yè)數(shù)據(jù)庫。在選取過程中，對發(fā)行A股同時又發(fā)行其他種類股票、有連續(xù)重大虧損、不能提供完整數(shù)據(jù)以及被ST、PT的公司予以剔除，并且對不同年份相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行平均取值，以減少短期內(nèi)波動性的影響。最終，經(jīng)過選取，符合條件的上市公司數(shù)量為261家。

（四）多元回歸分析

1.EVA和傳統(tǒng)會計指標(biāo)對企業(yè)價值的解釋能力比較分析

本文構(gòu)建的多元回歸分析模型（1），從整體上就EVA指標(biāo)體系對企業(yè)價值的解釋能力進(jìn)行分析。分析結(jié)果一見表2。

MVAPC=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC

+?茁4LNC+?著 （1）

從表2中可以看出，從調(diào)整后R2的數(shù)值看，EVA指標(biāo)變量總體上對公司價值的解釋能力已經(jīng)有較大提高，其解釋能力接近40%。說明EVA變量體系所包含的信息被資本市場認(rèn)同，投資者在一定程度上會接受EVA指標(biāo)體系所包含的財務(wù)思想。而采用會計指標(biāo)調(diào)整后R2為0.2008，考慮到2007年和2008年股市非正常性波動的情況，會計指標(biāo)對企業(yè)價值依然具有一定的解釋能力。但與此同時，傳統(tǒng)會計指標(biāo)體系與EVA指標(biāo)體系相比，其解釋能力有所下降，這也驗證了王喜剛、叢海濤和歐陽令南（2003）的研究結(jié)果中EVA指標(biāo)體系比傳統(tǒng)會計指標(biāo)體系更能解釋企業(yè)價值的結(jié)論，也驗證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

對模型進(jìn)行顯著性檢驗，其結(jié)果二見表3。

由表3可見，采用EVA指標(biāo)，F(xiàn)值為40.9655，P值為0.000；采用會計指標(biāo)，F(xiàn)值為22.6965，P值為0.000。在0.01顯著性水平下，P值小于0.01，模型中各回歸系數(shù)顯著不為零，被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映MVAPC與EVA指標(biāo)變量和會計指標(biāo)變量的線性關(guān)系。顯著性檢驗結(jié)果表明：用線性模型描述變量MVAPC和EVA指標(biāo)變量、MVAPC和會計指標(biāo)變量是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

進(jìn)行的模型多重共線性檢驗，其結(jié)果三見表4。

一般認(rèn)為，方差膨脹因子VIF大于10時，就認(rèn)為存在多重共線性，從表4中的方差膨脹因子來看，采用EVA指標(biāo)，所有變量的方差膨脹因子最大為2.4830，說明整個回歸方程具有一定程度的多重共線性，但共線程度不高。也正因為存在一定的多重共線性，導(dǎo)致一些指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)號。在0.01顯著性水平下，EVAPS、COC、LNC和SPREAD的偏回歸系數(shù)的P值均為0.0000，小于0.01，因此EVAPS、COC、LNC和SPREAD的偏回歸系數(shù)顯著不為零?？梢?，EVA指標(biāo)變量能有效地解釋企業(yè)價值變量MVAPC的線性變化。

采用會計指標(biāo)所有變量的方差膨脹因子最大為1.286，說明整個回歸方程具有一定程度的多重共線性，但共線程度不高。也正因為存在一定的多重共線性，導(dǎo)致一些指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)。在0.01顯著性水平下，ROA、EPS和LNA的偏回歸系數(shù)的P值均為0.0000，小于0.01，因此ROA、EPS和LNA的偏回歸系數(shù)顯著不為零?？梢?，會計指標(biāo)變量能有效地解釋企業(yè)價值變量MVAPC的線性變化。

2.基于EVA的綜合指標(biāo)體系對企業(yè)價值的解釋能力

在前面的分析結(jié)果中，可以得到：不論是傳統(tǒng)的會計指標(biāo)體系還是EVA指標(biāo)體系，都對企業(yè)價值具有一定的解釋能力。EVA指標(biāo)體系比傳統(tǒng)會計指標(biāo)在解釋公司價值變動方面具有更高的解釋程度；但與此同時，研究也表明：會計指標(biāo)體系依然對企業(yè)價值具有一定程度的解釋能力，在對企業(yè)價值的評估過程中并不能完全摒棄會計指標(biāo)體系。從企業(yè)的角度來講，即使采取了EVA評價體系，也應(yīng)該同時繼續(xù)監(jiān)測會計利潤指標(biāo)；從投資者的角度來講，在用EVA評價上市公司價值的同時，也應(yīng)重視利用傳統(tǒng)利潤指標(biāo)對企業(yè)進(jìn)行評價。

于是本文建立模型（2）對企業(yè)價值進(jìn)行綜合的解釋分析，綜合指標(biāo)體系多元回歸結(jié)果見表5。

MVAPC=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC+?茁4LNC

+?茁5ROA+?茁6EPS+?著 （2）

在模型的建立過程中，本文在LNC和LNA之間選擇LNC這個指標(biāo)（經(jīng)驗證，用LNA代替回歸模型中的LNC得出的結(jié)果基本相同，同時包含這兩個變量的回歸模型確實存在著嚴(yán)重的多重共線性），排除了在一元回歸分析中未通過檢驗的ROA指標(biāo)。

由表5得知，從F值和p值來看，回歸方程高度顯著。從回歸結(jié)果看，變量間存在一定的多重共線性，導(dǎo)致了EVAPS和EPS的系數(shù)為負(fù)，并有幾個自變量的回歸系數(shù)不顯著。為了進(jìn)一步檢驗?zāi)Ｐ偷墓簿€性，本文對整個模型進(jìn)行了Collinearity Diagnostics分析，其結(jié)果如表6所示。

從表6中可以看出，從方差比例來看，第五個特征根（dimension）對EVAPS和COC的解釋分別為74%和44%，第六個特征根對EPS和COC的解釋分別為77%和38%；并且條件指數(shù)（Condition Index）都比較明顯，尤其最后一個條件指數(shù)為72.541，大于10，所以也說明其具有一定的共線性。但應(yīng)當(dāng)說明的是，多重共線性在此并無大礙，因為我們關(guān)注的不是單個變量的回歸系數(shù)，而是這些變量對公司價值總體上的解釋力。對模型進(jìn)行顯著性檢驗，結(jié)果見表7。

表7中F值為19.5069，P值為0.000，在0.01顯著性水平下，P值小于0.01，模型中被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映MVAPC與以上六個指標(biāo)變量的線性關(guān)系。

從回歸方程的解釋系數(shù)看，同時包含EVA變量和會計變量的回歸模型比只包含EVA變量的回歸模型和只包含會計變量的回歸模型的解釋力都要高。模型（2）比模型（1）的解釋力度多出（0.4324-0.2008）0.2316。如果轉(zhuǎn)化為相對數(shù)，則同時包含EVA變量和會計變量的回歸模型（2）比只包含會計變量的回歸模型（1）的解釋力提高13.28%。所以本文認(rèn)為，包含EVA和傳統(tǒng)會計指標(biāo)的綜合指標(biāo)體系對企業(yè)價值具有更高的解釋力度。

（五）基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率的相關(guān)性分析

綜合本文的以上研究，在基于EVA的基礎(chǔ)之上，本文建立模型（3）來進(jìn)行企業(yè)價值與股票收益率的相關(guān)性研究。

R=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC+?茁4LNC+?茁5ROA

+?茁6EPS+?著 （3）

在對所選取的符合要求的261家深滬上市公司分析后，分析結(jié)果見表8。

由表8可見，從調(diào)整后R2的數(shù)值看，模型調(diào)整后的R2為0.634，說明在該模型下，企業(yè)價值和股票收益率具有較高的相關(guān)性，驗證了本文的假設(shè)3。綜合企業(yè)價值指標(biāo)能夠?qū)善笔找媛蔬M(jìn)行充分的解釋。對模型進(jìn)行顯著性檢驗，結(jié)果如表9所示。

從表9中可以看出，該模型通過了F值和P值檢驗，P值為0.000，在0.01顯著性水平下，P值小于0.01，模型中被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映股票收益率變量與綜合企業(yè)價值指標(biāo)變量的線性關(guān)系。顯著性檢驗結(jié)果表明用線性模型描述股票收益率變量與綜合企業(yè)價值指標(biāo)變量是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

對模型進(jìn)行多重共線性檢驗，結(jié)果見表10（Collinearity Diagnostics）。

由表10可見，從條件指數(shù)（Condition Index）來看，最后一個指數(shù)大于10；從特征根（Dimension）來看，第六個特征根對EPS、EVA和SPREAD的解釋力度分別為74%、50%和42%，說明該方程具有一定的共線性。但應(yīng)當(dāng)說明的是，多重共線性在此并無大礙，因為我們關(guān)注的不是單個變量的回歸系數(shù)，而是這些變量對公司價值總體上的解釋力。

綜合以上分析，本文認(rèn)為，企業(yè)價值和股票收益率的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映股票收益率變量與綜合企業(yè)價值指標(biāo)變量的線性關(guān)系。本文建立的綜合體系的企業(yè)價值模型，具有對股票收益率進(jìn)行一定程度上解釋分析的能力。用綜合企業(yè)價值指標(biāo)體系對股票收益率進(jìn)行解釋分析，在我國股票市場具有一定的適用性。

三、研究結(jié)論和局限性

（一）研究結(jié)論

第一，從對2006—2008三年的上市公司數(shù)據(jù)分析中可以看出，EVA指標(biāo)體系和傳統(tǒng)會計指標(biāo)體系都能夠從一定程度上解釋企業(yè)價值。雖然EVA指標(biāo)體系對企業(yè)價值的解釋能力大于傳統(tǒng)的會計指標(biāo)體系對企業(yè)價值的解釋能力，但會計指標(biāo)仍然具有一定的信息價值，EVA不能完全替代會計指標(biāo)。因此，在研究企業(yè)價值與股票收益率相關(guān)性的過程中，為了能夠更全面地體現(xiàn)企業(yè)價值與股票收益率的相關(guān)性，應(yīng)當(dāng)采用綜合企業(yè)價值指標(biāo)體系進(jìn)行分析。

第二，從基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率的相關(guān)性分析結(jié)果上來看，企業(yè)價值和股票收益率的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型來反映股票收益率變量與綜合企業(yè)價值指標(biāo)變量的線性關(guān)系。本文建立的綜合體系的企業(yè)價值模型，具有對股票收益率進(jìn)行一定程度上解釋分析的能力。用綜合企業(yè)價值指標(biāo)體系對股票收益率進(jìn)行解釋分析，在我國股票市場具有一定的適用性。

第三，盡管基于EVA的綜合企業(yè)價值變量指標(biāo)總體上對公司股票收益率的解釋力超過了50%，但仍然有接近一半的股票收益率變動不能由其解釋。說明企業(yè)價值信息只能解釋企業(yè)股票收益率變動的一部分，另有一部分股票收益率變動源于非企業(yè)價值信息。因此，投資者在對上市公司的股票收益率進(jìn)行分析時，既要考慮到企業(yè)價值信息，也要注意到非企業(yè)價值信息對其造成的影響。

（二）研究局限性

一是研究樣本的局限。在樣本選取的完整性和研究時段的時效性上，本文的樣本來源于國內(nèi)兩大股市中所有的制造業(yè)上市公司2006—2008年的數(shù)據(jù)，從截面數(shù)據(jù)的規(guī)模來說屬于大樣本研究，基本上能反映出研究目的的一般特征。但在數(shù)據(jù)的篩選整理過程中，本文剔除掉了一些數(shù)據(jù)不完整以及三年中存在著ST、PT的上市公司，與此同時對發(fā)行A股的同時又發(fā)行其他種類股票的公司，由于在確認(rèn)收入與費用的會計政策上存在著顯著的差異沒有納入樣本。

二是研究內(nèi)容的局限。對企業(yè)價值理論體系的選取，本文主要是進(jìn)行基于EVA的企業(yè)價值與股票收益率的相關(guān)性分析，仍不能做到全面的企業(yè)價值與股票收益率的相關(guān)性分析，更何況像企業(yè)家才能、企業(yè)環(huán)境、核心職工、質(zhì)量服務(wù)等一些非財務(wù)因素也沒有被包含在企業(yè)價值評估體系中，企業(yè)價值評價本身就存在爭議。

任何實證研究都有它的條件性和時效性，隨著時間的推移，經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，實證模型必定會發(fā)生偏移，因此對實證模型的修改、補充和完善以及以上局限性也為該選題今后的研究提供了方向性啟示。

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