方彥

摘要：近年來(lái)，我國(guó)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)利率多次大起大落，個(gè)別交易成員融資困難的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。鑒于銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)在我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)體系中的核心地位，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)該市場(chǎng)流動(dòng)性的研究，對(duì)監(jiān)管部門和其他市場(chǎng)參與者而言均具有現(xiàn)實(shí)意義。本文首先根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征給出銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性定義。其次，從市場(chǎng)交易實(shí)際和流動(dòng)性四維內(nèi)涵出發(fā)，選擇、創(chuàng)建微觀指標(biāo)刻畫市場(chǎng)流動(dòng)性變化。然后，根據(jù)本文定義，創(chuàng)建針對(duì)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性綜合測(cè)度指標(biāo)，建立流動(dòng)性狀態(tài)評(píng)判區(qū)間。最后，運(yùn)用新設(shè)計(jì)的流動(dòng)性綜合指標(biāo)實(shí)證分析銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀態(tài)，得出結(jié)論并提出政策建議。

關(guān)鍵詞：銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)；流動(dòng)性：流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)

JEL分類號(hào)：G10

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)05-0069-08

一、研究背景和意義

我國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等合格機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者，承擔(dān)著調(diào)節(jié)貨幣流通和貨幣供應(yīng)量，調(diào)劑銀行等市場(chǎng)交易機(jī)構(gòu)之間貨幣余缺以及金融機(jī)構(gòu)貨幣保值增值三大職能。2011年，我國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)累計(jì)成交109.2萬(wàn)億元，為同年深交所各品種交易總額的5.7倍、上證A股市場(chǎng)的4.6倍、債券市場(chǎng)的1.6倍、上海期交所的1.3倍，交易規(guī)模遙遙領(lǐng)先其他金融市場(chǎng)。無(wú)論從成員類型、市場(chǎng)職能看，還是在交易規(guī)模上，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)均處于金融體系的核心位置。而在銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上，隔夜品種交易量占比逾七成，是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在獲取流動(dòng)性時(shí)最常用、最有效的手段，是我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)乃至整個(gè)金融體系中最基礎(chǔ)的交易產(chǎn)品。顯而易見(jiàn)，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的穩(wěn)定與否直接關(guān)乎我國(guó)金融市場(chǎng)能否順暢、健康、有序發(fā)展。

然而。隨著我國(guó)金融體系快速發(fā)展，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)外部環(huán)境的敏感性增強(qiáng)，市場(chǎng)交易利率波動(dòng)加劇，市場(chǎng)流動(dòng)性大起大落現(xiàn)象頻現(xiàn)。以2010年至2011年三季度為例，央行連續(xù)推出上調(diào)準(zhǔn)備金率、正回購(gòu)等從緊的貨幣政策。各項(xiàng)緊縮工具的運(yùn)用使我國(guó)宏觀貨幣條件逐步恢復(fù)常態(tài)，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響。特別在存款準(zhǔn)備金上繳日前后、每季度季末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)成交利率和交易量波動(dòng)劇烈，多次出現(xiàn)隔夜回購(gòu)利率飆升、中小商業(yè)銀行資金籌集困難等現(xiàn)象(見(jiàn)圖1)。整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性減弱、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。2011年四季度起，央行逐步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但市場(chǎng)緊張程度依舊超出市場(chǎng)預(yù)期，回購(gòu)成交利率依舊頻繁大幅波動(dòng)，人行清算窗口多次開(kāi)啟。

有鑒于銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的重要地位，如何科學(xué)度量銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性、正確判斷市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀，繼而有的放矢、將市場(chǎng)流動(dòng)性控制在合理水平，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者而言尤為重要。然而，從已有文獻(xiàn)看，我國(guó)對(duì)流動(dòng)性的研究主要集中于宏觀貨幣層面、銀行體系、股市或債市、資產(chǎn)組合等方面，涉及銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的研究相對(duì)有限。

二、文獻(xiàn)綜述和相關(guān)概念闡述

(一)流動(dòng)性相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1、流動(dòng)性定義的相關(guān)文獻(xiàn)。

通常認(rèn)為，最早的流動(dòng)性描述定義由Keynes(1930)在分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)提出，即如果一種資產(chǎn)與另一種資產(chǎn)相比“更容易在短期內(nèi)不受損失地變現(xiàn)”，則該資產(chǎn)比另一種資產(chǎn)更具有流動(dòng)性。從這一描述性定義可知，早期的“流動(dòng)性”是一個(gè)相對(duì)概念，包含著對(duì)資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間和資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)格的雙重要求。此時(shí)，所有資產(chǎn)均具有流動(dòng)性，貨幣被視為是最富有流動(dòng)性的資產(chǎn)。繼Keynes之后，Black、Amihud、Schwartz等西方學(xué)者從交易成本、等待時(shí)間等不同角度出發(fā)對(duì)流動(dòng)性給出了多種定義。近年來(lái)，流動(dòng)性開(kāi)始被越來(lái)越多地運(yùn)用于宏觀經(jīng)濟(jì)、公司金融、銀行管理以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等諸多領(lǐng)域。

研究領(lǐng)域的差異，使研究者對(duì)流動(dòng)性的定義也不盡相同。在中國(guó)人民銀行撰寫的《2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，流動(dòng)性被劃分為市場(chǎng)流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性兩個(gè)層面的概念?！?006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》認(rèn)為，某個(gè)具體市場(chǎng)的流動(dòng)性，就是在幾乎不影響價(jià)格的情況下迅速達(dá)成交易的能力：而在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，流動(dòng)性被直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量，銀行承兌匯票、短期國(guó)債、政策性金融債、貨幣市場(chǎng)基金等其它一些高流動(dòng)性資產(chǎn)都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動(dòng)性范疇。

考慮到商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)和貨幣創(chuàng)造方面的特殊地位，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(2008)根據(jù)主體不同將流動(dòng)性進(jìn)一步分為市場(chǎng)流動(dòng)性、銀行系統(tǒng)流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性三個(gè)層次；其中，后兩個(gè)層次的定義關(guān)注總量變化，第一個(gè)層次(市場(chǎng)流動(dòng)性)則強(qiáng)調(diào)變現(xiàn)能力。由于銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)本身不具備貨幣創(chuàng)造能力。只能在特定情況下通過(guò)改變金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表間接影響貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量，因此本文所研究的流動(dòng)性屬于市場(chǎng)流動(dòng)性范疇。

2、市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度的相關(guān)文獻(xiàn)。

流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)構(gòu)建與流動(dòng)性度量是市場(chǎng)流動(dòng)性研究的一大主線。Harris(1990)明確了深度、寬度、彈性和即時(shí)性這四個(gè)當(dāng)代市場(chǎng)微觀流動(dòng)性測(cè)量的主要維度。其中，寬度衡量交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離情況。深度為在當(dāng)前價(jià)格水平下能夠被交易的市場(chǎng)容量。彈性體現(xiàn)因隨機(jī)沖擊而發(fā)生價(jià)格偏離后價(jià)格回歸有效價(jià)格的速度。即時(shí)性主要指交易完成的時(shí)間長(zhǎng)度，體現(xiàn)了交易的時(shí)間成本。流動(dòng)性的四維體現(xiàn)了在金融市場(chǎng)上資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本(寬度)和時(shí)間成本(即時(shí)性)、市場(chǎng)參與者交易意愿的可滿足程度(深度)以及市場(chǎng)自我修復(fù)的能力(彈性)，較完整地詮釋了市場(chǎng)流動(dòng)性的多重維度。

基于市場(chǎng)流動(dòng)性的多重特征，學(xué)者們?cè)谘芯窟^(guò)程中構(gòu)建了諸多市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)。劉逖(2002)、陳啟歡(2005)分別對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行了綜述和研究。參考劉逖、陳啟歡、張志鵬(2007)等人對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)模型的歸納，現(xiàn)將市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度方法概述如下：

一是價(jià)格法。價(jià)格法通常用于測(cè)度流動(dòng)性的寬度，主要有價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。其中買賣價(jià)差是最常用的流動(dòng)性指標(biāo)，是指市場(chǎng)上最佳賣價(jià)和最佳買價(jià)之間的差額，可以視為進(jìn)行交易所要面臨的潛在成本或者補(bǔ)償，適用于連續(xù)市場(chǎng)。

二是交易量法。交易量也是使用較多的流動(dòng)性衡量方法，可測(cè)量流動(dòng)性的深度。常見(jiàn)的有指令報(bào)價(jià)規(guī)模、成交規(guī)模、成交率和換手率。其中，報(bào)價(jià)規(guī)模是指在某個(gè)特定價(jià)位上的訂單規(guī)模，成交規(guī)模指市場(chǎng)實(shí)際成交規(guī)模。兩者不同程度地反映了市場(chǎng)成員的交易意愿，但可能低估市場(chǎng)深度。成交率體現(xiàn)了交易者交易意愿在市場(chǎng)中得到實(shí)現(xiàn)的比率。換手率是資產(chǎn)持有時(shí)間的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)平均持有時(shí)間越短，則流動(dòng)性越大。

三是價(jià)量結(jié)合法。價(jià)格法和交易量法都只反映了市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)側(cè)面，為克服該項(xiàng)不足，學(xué)者們探索了幾種結(jié)合交易量和價(jià)格的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)，具體有Klye價(jià)格沖擊模型、Glostern-Harris交易成本模型、Hasbrouck刺激反應(yīng)模型和以Amivest指標(biāo)為代表的流動(dòng)性比率指標(biāo)。Klye價(jià)格沖擊模型和Glostem-Harris交易成本模型以高頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析成交量和交易方向?qū)r(jià)格的沖擊。Hasbrouck刺激反應(yīng)模型從協(xié)整理論出發(fā)，主要分析價(jià)格與交易量的關(guān)系系數(shù)。以Amivest流動(dòng)性比率為代表的比率指標(biāo)主要考量交易量和價(jià)格變化之間的關(guān)系，具體指每一時(shí)間段末交易價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)需要多少交易量(金額)。一般應(yīng)用于股票市場(chǎng)或國(guó)債市場(chǎng)。

四是時(shí)間法。與前三種方法相比，時(shí)間法側(cè)重于分析流動(dòng)性的彈性和即時(shí)性，可分為兩類。一類單純考慮時(shí)間，如交易的執(zhí)行時(shí)間、交易頻率(特定時(shí)間段的交易次數(shù))。另一類是考察短時(shí)間內(nèi)價(jià)格波動(dòng)情況，如當(dāng)前最佳賣(買)價(jià)與下一個(gè)最佳賣(買)價(jià)之間的差額、相鄰兩次訂單的價(jià)差等。

3、已有研究的不足。

需要指出的是，目前已有的對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的具體定義主要基于股票市場(chǎng)或者債券市場(chǎng)，而對(duì)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的定義研究幾乎是空白。同樣，在隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度以及針對(duì)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)特點(diǎn)的流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建方面，已有文獻(xiàn)亦涉足較少。買賣價(jià)差、換手率等指標(biāo)在改良后或可用于評(píng)估質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性情況，但并不能完全適應(yīng)其單筆交易量大、場(chǎng)外詢價(jià)場(chǎng)內(nèi)交易、交易時(shí)間連續(xù)性弱等在市場(chǎng)彈性和即時(shí)性方面的特點(diǎn)。

(二)我國(guó)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)特點(diǎn)

質(zhì)押式回購(gòu)是交易雙方進(jìn)行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的一種短期資金融通業(yè)務(wù)，指資金融入方(正回購(gòu)方)在將債券出質(zhì)給資金融出方(逆回購(gòu)方)融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由正回購(gòu)方按約定回購(gòu)利率計(jì)算的資金額向逆回購(gòu)方返還資金，逆回購(gòu)解除出質(zhì)債券上質(zhì)權(quán)的融資行為。質(zhì)押式回購(gòu)的期限為1天到365天，共有11個(gè)統(tǒng)計(jì)品種。其中，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)是銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的主力交易品種，交易量占市場(chǎng)總交易量的七成以上。

從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)看，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)在市場(chǎng)交易者、交易產(chǎn)品、市場(chǎng)模式、訂單成交原則、交易離散構(gòu)件、價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制、交收周期和交易支付機(jī)制等諸多方面均存在明顯差異。與銀行間債券市場(chǎng)相比，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的獨(dú)特性主要體現(xiàn)在交易產(chǎn)品和交易支付機(jī)制上(見(jiàn)表1)。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是提供市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的與眾不同，意味著對(duì)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的定義和測(cè)度方法不能完全照搬現(xiàn)有基于股票和債券市場(chǎng)的研究成果。以測(cè)度方法為例，場(chǎng)外詢價(jià)場(chǎng)內(nèi)成交、交易過(guò)程中債券所有權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的交易方式使得傳統(tǒng)買賣價(jià)差、交易量、換手率等起源于交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)并不能完全應(yīng)用于隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)。同時(shí)，回購(gòu)產(chǎn)品的百分比報(bào)價(jià)形式和實(shí)踐中經(jīng)常性報(bào)平收盤的特點(diǎn)，使以元為報(bào)價(jià)單位和基礎(chǔ)的價(jià)量指標(biāo)失去了用武之地。

(三)我國(guó)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的定義

根據(jù)我國(guó)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的交易特點(diǎn)，本文將銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性具體定義為“銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的參與者能夠在較短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大量回購(gòu)交易、基于債券質(zhì)權(quán)獲取或提供貨幣，并且不會(huì)導(dǎo)致銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)回購(gòu)利率發(fā)生顯著波動(dòng)的難易程度”，即市場(chǎng)流動(dòng)性等于單位時(shí)間內(nèi)單位利率變化所承受的成交金額。能承受的交易金額越大，意味著流動(dòng)性越好，反之則反是。由文字描述可知，這一定義涵蓋了市場(chǎng)流動(dòng)性在時(shí)間、交易規(guī)模和交易價(jià)格方面的多重特征。

同時(shí)，本文對(duì)我國(guó)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性狀態(tài)描述用詞規(guī)范如下：銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性降低、趨弱、變差，是指銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)參與者憑借債券質(zhì)押式回購(gòu)交易獲取貨幣所需的時(shí)間變長(zhǎng)、或債券質(zhì)押式回購(gòu)交易行為更容易加大市場(chǎng)利率波動(dòng)。類似的，我們可以給出銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性提高、趨強(qiáng)、變好的定義。

三、銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度的實(shí)證研究

準(zhǔn)確測(cè)度市場(chǎng)流動(dòng)性是流動(dòng)性管理的基礎(chǔ)。本文在做好銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性四維特征測(cè)度的同時(shí)，從銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性定義出發(fā)創(chuàng)立新的綜合測(cè)度指標(biāo)。并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性四維的測(cè)度

1、流動(dòng)性四維指標(biāo)的選取原則。

為充分反映流動(dòng)性的多維特征和變化規(guī)律。本文將在總結(jié)分析已有測(cè)度方法的基礎(chǔ)上。遵循以下原則選取銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)：

(1)全面性。采用Harris提出的概念，由流動(dòng)性四維出發(fā)選取合適的指標(biāo)，盡可能多地運(yùn)用不同的測(cè)度方法，從而全面刻畫我國(guó)銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)