李志新

最近一段時(shí)間對(duì)白酒企業(yè)投資者來說是“2012世界末日”的提前演練。2012年11月19日，銀基集團(tuán)（00886.HK）發(fā)出了自2009年4月赴港上市以來的第一個(gè)盈警公告：預(yù)期本集團(tuán)截至2012年9月30日六個(gè)月業(yè)績(jī)錄得虧損。

半年時(shí)間，銀基集團(tuán)完成了從六年凈利年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)67.2%的“優(yōu)等生”到預(yù)虧的“差生”大變臉，其在預(yù)警公告中解釋歸因于中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩及消費(fèi)淡季。而與此形成鮮明對(duì)比的是，剛剛披露三季報(bào)不久的A股白酒類企業(yè)，凈利同比增長(zhǎng)幾乎都在50%以上。

查閱銀基集團(tuán)上市三年以來的所有公告，銀基集團(tuán)的業(yè)績(jī)告負(fù)似乎早有端倪。銀基集團(tuán)在市場(chǎng)上的高增長(zhǎng)高分紅形象有涉嫌“整容”之疑。

孱弱的現(xiàn)金流

截至2012年3月31日的2011-2012財(cái)年（銀基集團(tuán)的會(huì)計(jì)財(cái)年是上年3月31日至本年3月31日）的年報(bào)中披露，銀基集團(tuán)當(dāng)年?duì)I收自2011年取得高達(dá)68.1%的增速后，在本會(huì)計(jì)年度依然取得了34.13%的增幅，連續(xù)兩年的營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)，銀基集團(tuán)的稅后利潤(rùn)也達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)6.98億港元，當(dāng)年23.5%稅后凈利潤(rùn)率雖不及2010年的26.4%，但仍屬優(yōu)秀。

但是仔細(xì)分析銀基集團(tuán)上市三年來披露的年報(bào)可以得知，公司2009年、2010年、2011年三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為0.67億、-2.24億和1.02億港元，上市三年來合計(jì)凈流量為-5430萬港元，這意味著經(jīng)營(yíng)高檔酒三年來，銀基沒從中獲得現(xiàn)金凈流入。

而反觀公司三年來的凈利潤(rùn)分別為3.96億、5.85億和6.98億港元，三年合計(jì)盈利達(dá)到16.8億港元。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是企業(yè)盈利質(zhì)量好壞的指標(biāo)。銀基集團(tuán)一邊是連年增長(zhǎng)向好的豐厚凈利潤(rùn)入賬，一邊卻是孱弱的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入，其盈利質(zhì)量可見并不是凈利潤(rùn)所表現(xiàn)得那般良好。經(jīng)營(yíng)五糧液等高檔酒三年來，銀基集團(tuán)不僅沒有從中獲得豐厚現(xiàn)金進(jìn)賬，卻相反處在“失血”的亞健康中。

“滾雪球”式增長(zhǎng)的應(yīng)收

銀基集團(tuán)現(xiàn)金流與利潤(rùn)之間的巨大的差異似乎可以在應(yīng)收賬款和票據(jù)中得到解釋。

據(jù)銀基集團(tuán)的年報(bào)披露，截至2010年3月31日的年度，銀基集團(tuán)的應(yīng)收賬款和票據(jù)還只有4330萬港元，占總營(yíng)業(yè)額只有3%，而自2010年9月30日的中報(bào)開始，銀基集團(tuán)的應(yīng)收賬款和票據(jù)如同坐了火箭一樣直線上升，2010年中報(bào)瞬間飆升為3.95億港元，占當(dāng)期總營(yíng)業(yè)額的45%，同比增幅為1372.9%，而同期總營(yíng)業(yè)額增幅只有76%，年度會(huì)計(jì)期末進(jìn)一步增加為7.11億港元。

銀基集團(tuán)對(duì)此在2011年年報(bào)中解釋是因?yàn)樵谀杲Y(jié)算日當(dāng)天有更多承兌匯票尚未到期，并且給予若干長(zhǎng)期客戶或可信賴客戶授出不多于90天的信貸期。

但是到了2012年年度，這一狀況并沒有改善，應(yīng)收賬款和票據(jù)進(jìn)一步飆升為中報(bào)時(shí)的13.22億和年末的15.38億港元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)額的82%和52%。

上市前，應(yīng)收款只占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的不到5%，上市后“滾雪球”式巨幅增長(zhǎng)的應(yīng)收款，上市前后的經(jīng)營(yíng)迥異和變化速度之快，實(shí)在難以解釋。

再者，銀基集團(tuán)連年的巨量應(yīng)收，這似乎與這幾年五糧液等高端酒緊俏的社會(huì)現(xiàn)象不符。

筆者查閱同為五糧液等高端酒經(jīng)銷商的華致酒行招股書發(fā)現(xiàn)，華致酒行公布的最近三年一期財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，銷售商品收到的現(xiàn)金均高于同期營(yíng)業(yè)收入，應(yīng)收賬款和票據(jù)合計(jì)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入不到5%，這和銀基集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)狀況形成鮮明對(duì)比。

銀基集團(tuán)對(duì)下游二三線經(jīng)銷商是先貨后款，而華致酒行基本上是先款后貨。實(shí)質(zhì)上近幾年市場(chǎng)對(duì)高檔白酒的需求旺盛，經(jīng)銷商要從酒廠拿貨都要預(yù)付巨額款項(xiàng)，2011年，五糧液的預(yù)收款就達(dá)90億之巨。經(jīng)營(yíng)預(yù)付款拿貨都要排隊(duì)的高檔白酒，銀基集團(tuán)為何對(duì)下游經(jīng)銷商付款格外開恩，這不排除有兩種可能：一為根本不存在的銷售；二為關(guān)聯(lián)或內(nèi)部交易，占用上市公司資金。

蹊蹺的賬齡

從應(yīng)收款賬齡分布來看（見表），銀基集團(tuán)的營(yíng)業(yè)額月度分布高度不均，2011年會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入，有47%的營(yíng)業(yè)收入集中來自于四個(gè)月內(nèi)。2012年該比例則達(dá)到75%。但是在銀基集團(tuán)的招股書中卻看不到如此明顯集中的月度銷售，從2005年到2008年，銀基集團(tuán)披露的五糧液系列酒季度銷量情況來看，季度銷量占比最高只到30%。

退一步說，銀基在上市后增加了內(nèi)地市場(chǎng)的開拓，內(nèi)地白酒消費(fèi)有節(jié)日效應(yīng)可以解釋以上差異的話，那么2012年會(huì)計(jì)年度的賬齡問題仍無法解釋。

截至2012年3月31日的年報(bào)上披露，在總計(jì)13.63億的應(yīng)收款中，不超過兩個(gè)月賬齡的應(yīng)收款占比66.3%，也就是說有10.2億的銷售發(fā)生在2012年2月后，觀察2012年春節(jié)日期是在1月23日，這意味著銀基這高達(dá)10.2億的高檔白酒銷售既不是發(fā)生在春節(jié)前夕的消費(fèi)者購(gòu)買高峰期，也不是發(fā)生在春節(jié)黃金周中，而是發(fā)生在節(jié)后。

但是經(jīng)采訪白酒業(yè)內(nèi)人士和商超白酒銷售人員得知，春節(jié)之后直到三四月份，都是白酒消費(fèi)的淡季。

銀基集團(tuán)應(yīng)收款賬齡反映出來的銷售額分布，無疑明顯有悖于消費(fèi)者購(gòu)買和消費(fèi)習(xí)慣。到底有無如此數(shù)額的銷售，還是涉嫌美化應(yīng)收款賬期，我們?cè)噲D聯(lián)系銀基集團(tuán)多次，但都無法聯(lián)系上。

高分紅最大“受益者”是大股東梁國(guó)興

種種財(cái)務(wù)異常的背后，是實(shí)際控制人得到大比例分紅和瘋狂套現(xiàn)。在2010和2011年會(huì)計(jì)期分別每股現(xiàn)金分紅32.7和48.8港仙，年盈利現(xiàn)金分紅率高達(dá)98.6%和99.1%，兩年總計(jì)分紅9.7億港元。

銀基集團(tuán)上市之初，大股東梁國(guó)興持有的高達(dá)75%的股份，2009年12月15日以低于招股價(jià)近兩成的價(jià)格配售1億股套現(xiàn)，此后一直到2011年9月30日中報(bào)，梁國(guó)興及其家族持股一直維持在67%左右，期間大量現(xiàn)金分紅被梁及其家族分得。而在銀基集團(tuán)現(xiàn)金枯竭失去高分紅光環(huán)之后，梁及其家族在半年之內(nèi)瘋狂減持股份達(dá)10%至57.9%，在本次盈警發(fā)布一個(gè)月前，梁氏不惜較前日收盤價(jià)折價(jià)9%的價(jià)格，再次大手沽出6752萬股，持股進(jìn)一步減少到53%左右，時(shí)間拿捏之精準(zhǔn)和減持態(tài)度之堅(jiān)決，令人嘆服。