林松立

我沒有故弄玄虛，萬科是中國最大的地產(chǎn)開發(fā)商，但如果從二級市場投資者的角度，尤其是從價值投資的角度來看，萬科還真不是地產(chǎn)股，看了下文您會明白我的意思。

毫無疑問，過去十年最賺錢的行業(yè)就是房地產(chǎn)業(yè)，投資者最賺錢的就是買套房子。因為在過去十年以來，漲價幅度最大的資產(chǎn)，就是房價了。房地產(chǎn)開發(fā)商簡單地講是賺兩部分的錢，一部分是把土地開發(fā)成商品房的合理利潤，這個回報率不會很高，基本上也就是平均利潤稍高一點；另一部分是土地升值的錢，過去十年來這一部分是房地產(chǎn)商最主要的利潤來源。萬科的早期也是同時賺這兩部分的錢。彼時萬科擁有土地儲備近4000萬平方米，而年開發(fā)能力僅五六百萬平方米，巨大的土地儲備，令其在土地升值的過程中，享受到了巨大利潤。

從財務(wù)指標來看，2004年到2007年萬科的毛利率從16%上升到21%，上升的部分全部都是由于房價上漲帶來的凈利（稅前）。2010年萬科毛利率再次高達23.5%，那是因為2008年和2009年初地價大幅度回落，萬科拿地成本極低，導致一年后的開發(fā)毛利率快速上升。

但現(xiàn)在不同了，現(xiàn)在萬科一年就銷售1000多萬平米，今年預計將超過1200萬平方米。王石曾用“5986”來描述萬科的高周轉(zhuǎn)模式，即拿地5個月動工、9個月銷售、第一個月售出8成,產(chǎn)品必須6成是住宅。從萬科的土地儲備面積來看，截止去年三季度末，大約有3300多萬平方米的土地儲備，而去年全年銷售面積為1000多萬平方米，以萬科的增速而言，大約也就僅夠萬科開發(fā)兩年多。

如此快速地周轉(zhuǎn)土地儲備，萬科現(xiàn)在已經(jīng)很難從中賺取土地升值那部分錢了。但市場中有不少的開發(fā)商，由于各種原因，還擁有幾年前買進的土地儲備，這部分土地儲備以目前的市場價計算，起碼十幾倍的升值。對于一個價值投資者而言，是一塊巨大的寶藏。

雅居樂和冠城大通就是兩個很典型的例子。雅居樂在海南清水灣很早以前買進一塊近1000萬平方米的土地，一直在開發(fā)，但開發(fā)速度緩慢；當時成本幾乎可以忽略不計，而現(xiàn)在樓面價已超過了2萬。冠城大通在北京太陽宮也儲備類似的一塊土地，這塊土地是在2003年左右購進，當時價格不會超過2000元/平方米，而現(xiàn)在樓面價已經(jīng)達到了4.5萬/平方米。

冠城大通的太陽宮項目還剩下大約20多萬平方米，以目前的市場價格計算，貨值約達100億元，而它的市值才70億元不到。雅居樂也是一樣，去年年底最低的市值僅為150億元，而它僅在海南清水灣的土地儲備，就遠超150億元。但是從它們的報表上看不出來，因為這些土地都是以成本價入賬，幾年來未有任何會計上反映。

從投資的角度而言，萬科已經(jīng)算不上地產(chǎn)股了，它已經(jīng)蛻變成一個周轉(zhuǎn)速度業(yè)內(nèi)最快的制造業(yè)企業(yè)——不斷地購進土地，然后快速地開發(fā)成產(chǎn)品出售給消費者，所以對萬科估值，適用的是制造業(yè)的估值方法，而不是地產(chǎn)股。但類似冠城大通和雅居樂此類的地產(chǎn)商，它們的存貨以市場公允價計算，已經(jīng)升值十倍幾十倍，其中蘊含的巨大財富，對于價值投資者而言，是一條極好的線索。