魏斌

上世紀90年代以來，全國各省市地政府紛紛出資成立了各種政策性的融資擔保公司。這類公司的主要收入來源僅僅是在提供貸款擔保時收取擔保費。但僅僅依靠擔保費收入，擔保公司難以取得合理的經營利潤，甚至出現(xiàn)了經營虧損。事實上國內有不少較早成立的政策性擔保公司就因收益與風險嚴重不對稱,在開業(yè)幾年后就停業(yè)或破產倒閉。

如何實現(xiàn)這類企業(yè)自身的可持續(xù)性發(fā)展是政策性擔保公司一直苦苦思索的問題。深圳市高新投集團有限公司創(chuàng)造性地推出“擔保換期權”等盈利模式。

擔保換取股權期權模式的產生

政策性擔保公司所從事的貸款擔保，是一種高風險業(yè)務。如果企業(yè)到期不能歸還銀行貸款，擔保公司要償還貸款的本息。如果企業(yè)發(fā)展壯大了，擔保公司除了初收取固定的擔保費外，不能分享企業(yè)成長的成果，而風險和收益對稱是市場經濟的基本原則和要求。實際上，在2000年下半年，創(chuàng)業(yè)投資進入低潮后，很多中小型民營科技企業(yè)苦于沒有資金，眼看著自己辛辛苦苦研究出來的很有市場前景的科技成果不能投入市場產生經濟效益，就主動提出愿意用部分股權換取資金。

在這種背景下，深圳高新投公司推出以擔保換取被擔保企業(yè)部分股權期權的業(yè)務新品種，得到了一大批中小型科技企業(yè)的積極響應。在以后的經營實踐中，深圳市高新投集團還創(chuàng)造了擔保換股權、擔保換分紅等方法。為企業(yè)良性發(fā)展闖出了一條新路。少數(shù)企業(yè)資金困難，連繳納擔保費都困難，在這種情況下，公司還采取了用擔保費直接轉換成股權的方式，既替企業(yè)解決了資金困難，又使我司取得了股權，實現(xiàn)了擔保方與被擔保方的雙贏。

擔保換期權的理論基礎

縱觀投資的發(fā)展歷程，用資金、實物投資企業(yè)，取得企業(yè)的股權，是最早的投資方式?，F(xiàn)在，以技術、專利或專有技術入股企業(yè)，取得企業(yè)的部分股權已經是普遍現(xiàn)象；以管理模式、營銷模式、商譽等無形資產作價入股也經常出現(xiàn)。隨著社會信用的發(fā)展，以信用入股也就應運而生。因為信用能夠為企業(yè)帶來經濟效益，既然信用能為企業(yè)帶來效益，信用本身就是有價值的。因此，以擔保換取企業(yè)的股權期權實際上就是信用資本化。

缺少資金的企業(yè)，有了資金就能產生利潤，這時如果投資人以資金投入企業(yè)，取得企業(yè)的股權是理所當然的。但是，一項新的技術、一種新的產品，在一個小企業(yè)剛剛開發(fā)出來不久，在沒有投資來源或投資人因擔心風險太大而不敢投資的情況下，這時銀行也不可能給予企業(yè)信用貸款。

可由于有了擔保，銀行才敢于發(fā)放貸款，這樣，企業(yè)取得了資金，創(chuàng)造出了利潤，得到了發(fā)展，實現(xiàn)了增值。銀行為什么在企業(yè)提供了被認可的擔保后就放款呢，這是因為擔保公司的信用發(fā)揮了作用。銀行相信，一旦貸款到期，若企業(yè)不能歸還貸款，擔保人就會代為償還貸款。在這種情況下，擔保的作用類似于投資（都是使企業(yè)取得資金），因此被擔保企業(yè)拿出部分（未來的）股權有償轉讓給擔保公司是符合市場經濟原則的。

另一方面，科技型企業(yè)往往非常珍惜自己的股份，不少既缺乏資金，又不愿喪失股權或喪失較多的股權的企業(yè)，只是在關鍵時點上缺少資金，這類企業(yè)更愿意接受以擔保換取少量期權的方案。

那么，已經收取了擔保費，是否就沒有再取得被擔保企業(yè)期權的理由了呢？不是的，前面說過，作為政策性擔保公司，擔保費并沒有按照市場的價格確定，而是比市場價格低很多（可以根據(jù)民營擔保公司的擔保費及民間借貸的價格推斷），從這點上看，公司取得的期權，是一種對公司承擔的擔保風險而未能取得對稱的收益的一種補償。

進一步完善股權期權的設想

到了2012年，這10多年來，通過擔保貸款服務，深圳高新投已經與一大批深圳的科技企業(yè)簽署了擔保換期權（或股權）協(xié)議。今天的金融環(huán)境與2000年創(chuàng)業(yè)板熱退潮后的情況已經有了翻天覆地的變化，其中最大的變化是，經過國家有關主管部門10多年的宣傳，創(chuàng)業(yè)板在2009年中的正式推出，企業(yè)原創(chuàng)股東更加珍惜企業(yè)股權，而同時卻有成千上萬的創(chuàng)投公司誕生，創(chuàng)投行業(yè)競爭進入白熱化階段。因此，在這種形勢下，必須就擔保換期權（或股權）政策做出相應的調整，才能適應市場。

1、關于股權期權價格

現(xiàn)在持有股權期權的價格（即行權價）基本上是以企業(yè)申請擔保時的上年度末企業(yè)凈資產價格為依據(jù)，作適當調整（一般是調減）。按照這一依據(jù)，在與某些企業(yè)商談期權價格時比較困難。建議今后期權價格以企業(yè)申請擔保時最近月份的凈資產為依據(jù)，做適當增減調整。對于少數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)，可以接受一定程度按照凈資產的溢價，具體溢價幅度根據(jù)企業(yè)本身情況和競爭形勢確定。

2、關于行權期

去過，深圳高新投的期權協(xié)議行權期一律5年，自擔保保函簽發(fā)之日計。行權期越長對公司是越有利，但對于少數(shù)優(yōu)秀的、3年內甚至1～2年內就可能進行上市改組的企業(yè)，可以把行權期降到3年甚至以下。如果一味堅持5年行權期，缺乏靈活性，可能會因行權期問題而喪失了少數(shù)企業(yè)的期權。

3、企業(yè)發(fā)生股權變動時的應對策略

在行權期內，企業(yè)經常發(fā)生股權變動。這使公司的期權面臨三種選擇：一是出讓期權；二是行權；三是維持原狀。我公司現(xiàn)在選擇的一般是出售期權，這樣易于操作，但取得的經濟效益可能相對較小。因此，建議對于部分成長性好、上市可能性大、離上市時間較短、上市后可能增值幅度大的優(yōu)秀企業(yè)，選擇在企業(yè)股權變動時行權。

對于發(fā)生股權轉讓，如果原大股東（同時也是公司期權來源的股東）轉讓部分股權，轉讓后，原大股東的大股東地位不變。在這種情況下，公司有優(yōu)先選擇權（即在同等價格下，公司的股權期權有優(yōu)先選擇出售的權利）。若發(fā)生大股東大規(guī)模轉讓股權（即轉讓后，該股東喪失大股東地位），公司一般應行使優(yōu)先選擇權，出讓股權期權。當然，如果公司判斷新的大股東接手后更有利于企業(yè)的發(fā)展，就應該選擇保留期權。

如果增資擴股和股權轉讓同時進行，而公司選擇保留期權的策略，則這時期權的價格調整要考慮增資部分的因素。以上這些建議只是一般原則，實際處理時，項目經理還要根據(jù)各企業(yè)的具體情況提出具體的處理意見。在行權有效期內，若企業(yè)發(fā)生股權變動，公司的優(yōu)先選擇權要在期權協(xié)議書中明確規(guī)定。

4、股權期權的來源選擇

盡量選擇從創(chuàng)業(yè)大股東手里受讓股權，這樣有利于將來對于期權的處理。如果選擇分別從不同的原創(chuàng)股東處受讓股權，將來處理期權時，要分別同原創(chuàng)股東談判，增加了處理股權期權的不確定性。

5、關于股權期權比例

對于股權比較分散的企業(yè)，公司的股權期權比例可以相對小點，1%以下的股權期權也可以接受；對于股權相對集中的企業(yè)，我公司可以從大股東處取得相對較大的股權期權份額，但盡量不要影響大股東的絕對控股地位。

6、擔保換期權的法律保障性

實踐中，也有個別企業(yè)大股東，在當初為了取得公司的貸款擔保和后續(xù)配套服務，同意公司的期權要求，并簽署期權協(xié)議。但是當企業(yè)發(fā)展壯大后，公司要求行權或者按照期權協(xié)議執(zhí)行時，該企業(yè)原創(chuàng)大股東則出爾反爾，拒不執(zhí)行原來簽定的期權協(xié)議。由于國家目前還沒有明確的針對期權的法律法規(guī)，司法維權之路任重道遠。為了切實支持深圳市高新技術企業(yè)的發(fā)展，尤其是在草創(chuàng)之初或者成長之初的企業(yè)的發(fā)展，切實保護原創(chuàng)股東及其他股東、企業(yè)、新的投資人、擔保人等各方的合法利益，迫切需要國家出臺具體的明確的針對性強的法律法規(guī)。