高俠 張雙巧

【摘 要】 跨國并購就像是一把雙刃劍，最大化實現(xiàn)跨國并購的財務效應和最大化防范跨國并購財務風險是并購過程中兩大基本任務。文章肯定了財務協(xié)同效應的存在，同時指出由于并購財務風險的存在，制約著財務協(xié)同效應的發(fā)揮，甚至產生負效應，認為跨國并購應將財務風險規(guī)避作為重點并提出了防范財務風險的有效措施。

【關鍵詞】 財務協(xié)同效應； 財務風險； 效應分析； 風險規(guī)避

一、引言

喬治·斯蒂格勒（1996）曾經說過，美國的大企業(yè)都是以某種方式，在某種程度上利用并購發(fā)展起來的。20世紀90年代開始，全球掀起了第五次并購浪潮。隨著我國經濟的快速發(fā)展，以進軍海外市場、提高經濟效率、降低生產成本、優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)競爭力等為目的的跨國并購成為我國企業(yè)“走出去”的重要方式。特別是2008年金融危機的爆發(fā)，國外很多企業(yè)受到重創(chuàng)，使得我國企業(yè)可以花費更低的成本購買高性價比的國外資產。但是，有關數據顯示，在我國跨國并購案例中，成功的不到三分之一。特別是在如今全球經濟下滑、國外企業(yè)不景氣的情況下，不可以盲目加入海外并購大軍，因為往往在誘惑面前，其背后可能潛藏著重大的風險。

為了認清跨國并購的本質，首先了解一下跨國并購的概念：謝佩荃（1998）指出跨國并購是說某國為了對外國某企業(yè)的經營管理權實施控制，通過一定的渠道，利用一定的支付手段，購買外國企業(yè)部分或全部資產的并購行為；李東福（2005）提出跨國并購有直接向目標企業(yè)投資的狹義跨國并購，也有通過并購公司在外國注冊的子公司完成并購目標公司的廣義跨國并購。

本文在跨國并購的背景下研究跨國并購的財務協(xié)同效應和財務風險，探討風險與效應實現(xiàn)存在的關系，提出合理規(guī)避風險方法，發(fā)揮跨國并購的效應。

二、效應與風險理論概述

美國的H.伊戈爾·安索夫（1965）首次提出協(xié)同理念，他認為協(xié)同是并購企業(yè)與目標企業(yè)相互匹配的理想狀態(tài)。他提出的是一個規(guī)模經濟和經理的協(xié)同帶來好處的經濟學含義，是一種取得利益的潛在機會。而日本戰(zhàn)略家伊丹廣之（1987）在區(qū)別有形資產和無形資產不同作用的基礎上，把H.伊戈爾·安索夫的協(xié)同概念區(qū)分為互補效應和協(xié)同效應，他強調無形資產帶來協(xié)同效應才是真正的協(xié)同效應，同時提出了動態(tài)協(xié)同效應概念。馬克·L.賽羅沃（1997）則是借用了伊丹廣之的動態(tài)協(xié)同效應思路，將協(xié)同效應放入競爭環(huán)境考慮，他提出并購發(fā)揮協(xié)同效應表現(xiàn)是并購后的企業(yè)價值要比并購前單個企業(yè)價值之和大。協(xié)同效應概念逐步完善，財務協(xié)同效應概念隨之產生。魯梅爾特（1974）將協(xié)同效應分為財務協(xié)同效應和經營協(xié)同效應。J.弗雷德·威斯頓（1990）進一步將并購協(xié)同效應分為管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和經營協(xié)同效應，并認為協(xié)同效應的實現(xiàn)是企業(yè)并購的動機。我國學者許明波（1997）提出并購財務協(xié)同效應的表現(xiàn)形式有合理避稅、價值低估、預期等效應。本文分析的財務協(xié)同效應是指通過并購活動，財務資源整體協(xié)調，合并企業(yè)財務能力得到增強，企業(yè)價值得到增加。

效應的對立面就是風險，風險簡單的理解就是一種不確定性。財務風險是眾多風險中的一種，跨國并購中的財務風險有其獨特的地方。杰弗里·C.胡克（2000）認為財務風險是收購借債融資限制了并購方經營融資和償債能力的風險。杜攀（2000）、趙憲武（2002）指出企業(yè)并購財務風險是融資和資本結構改變引起財務危機，甚至可能導致企業(yè)破產。屠巧平（2002）認為財務風險是企業(yè)舉債籌集資本使企業(yè)喪失償債能力的風險。陳共榮、艾志群（2002）對并購財務風險的界定是：并購的財務風險是指企業(yè)在并購時發(fā)生的各項活動引起企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。趙保國（2008）從跨國并購流程指出了企業(yè)并購財務風險的含義，即由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性?？梢哉J為跨國并購財務風險就是在并購中出現(xiàn)中外財務系統(tǒng)不匹配、投資回報預測假設條件存在缺陷、稅收窟窿及其他未登記風險、有形與無形資產的定價、融資成本等財務風險。

三、財務協(xié)同效應的表現(xiàn)

Bradley，Desai and Kim（1988）的實證結果顯示，股票市場對并購的完成顯現(xiàn)了積極的效應，為公司帶來了理想的回報率，指出協(xié)同效應是實現(xiàn)預期績效的源泉，使公司提高了管理效率、實現(xiàn)了規(guī)模經濟、提高了產品技術、合理地配置了資源、充分地利用了資產和挖掘了市場潛力等。Healy，Palepu and Ruback（1992）利用會計指標法研究得出并購后公司的資產運營能力獲得提高，但資本和研發(fā)支出維持行業(yè)水平，表明并購增加了公司的整體價值。Parrino and Harris（1999、2001）的研究也發(fā)現(xiàn)并購完成后，公司的經營業(yè)績得到提高。陸國慶（2000）采用會計指標法研究發(fā)現(xiàn)并購可以顯著改善上市公司績效。余光和楊榮（2000）對我國滬市上市公司的實證研究結果表明，被并購企業(yè)的股東在并購活動中可以得到正的異常收益。

從大量實證研究結果來看，財務協(xié)同效應表現(xiàn)如下：（1）節(jié)約成本，增加收入，實現(xiàn)企業(yè)盈利；（2）重新分配自由現(xiàn)金流量，提高資金使用效率和融資能力；（3）產生稅收效應和預期效應，增加了企業(yè)的收益；（4）降低融資成本，提高舉債能力。

然而，Dickerson，Gibson and Tsakalotos（1997）的研究發(fā)現(xiàn)是完成收購后，經營業(yè)績逐漸惡化。弗雷德里克·謝勒（1987）對近百年公司并購的調查顯示有70%的并購是虧本的。馬克·L.賽羅沃（1997）對10年的并購案例分析，顯示有65%的并購是以失敗而告終。李時椿（2001）的研究也顯示三分之一的并購達不到預期的效果。馮根福和吳林江（2001）采用會計指標法，研究發(fā)現(xiàn)并購發(fā)生后，公司業(yè)績普遍下滑。這一系列研究表明并購價值不但沒有實現(xiàn)，甚至存在破壞價值的表現(xiàn)，主要原因是并購方過于樂觀地高估了并購帶來的協(xié)同效應而忽視了并購風險的存在，風險抑制了效應的實現(xiàn)。

四、跨國并購的財務風險及其成因分析

一般而言，跨國并購的流程有并購的可行性分析、目標企業(yè)的價值評估、支付方式的選擇、收購資金的籌措、收購后整合和債務償還。陳共榮、艾志群（2002）認為財務風險主要產生在被并企業(yè)價值評估、融資、并購后償債這三個環(huán)節(jié)。McKinsey公司（1987）對116個并購案件問卷調查發(fā)現(xiàn)三分之一的公司并購失敗，其可能存在的原因有：評估過于樂觀、收購價格過高、并購規(guī)模大、主營業(yè)務實力太弱、并購整合太過緩慢等。通過系列實證研究和問卷調查的結果分析，可以將跨國并購存在的財務風險歸納如下：

（一）目標企業(yè)價值的評估失誤導致評估風險

并購的目標企業(yè)價值評估環(huán)節(jié)，主并企業(yè)將評估價作為交易底價，但是由于信息不對稱（跨國并購更為嚴重）、評估方式不對、評估體系不健全，以及各國會計準則不一樣，會造成高估或低估價值。高估會導致企業(yè)定價過高，支付更多的并購款和股權，低估會使并購協(xié)議難以達成，兩者都可能導致并購失敗。

（二）競價過程中的“水漲船高”風險

陶學偉（2010）指出當并購企業(yè)表明收購意圖后，會引來競價者，有并購企業(yè)的競爭者，也有可能有被并購企業(yè)暗地和人勾結拉來的競購者。這樣就會導致購買支付的資金遠遠大于預期，增加財務負擔。

（三）融資成本的高昂和融資渠道的狹窄導致融資風險

跨國并購需要支付巨額的并購金和整合費，自有資金不足的企業(yè)可以通過發(fā)行股票或外債來籌集資金，但是這必定會增加企業(yè)融資成本，當企業(yè)息稅前利潤為負時，企業(yè)難以還本付息，帶來財務困難。當并購企業(yè)從國際金融市場籌集資金時，外幣的升值可能造成企業(yè)發(fā)生外匯引起的風險。對于以自有資金并購的企業(yè)，一定程度上降低了融資成本，但單一融資方式可能會導致企業(yè)資金周轉困難。

（四）支付方式導致的支付風險和流動性風險

國際上通用的并購支付方式有：現(xiàn)金支付、換股支付和綜合證券支付。我國企業(yè)多采用現(xiàn)金支付。并購需要企業(yè)支付巨額現(xiàn)金，能否短期內籌集如此巨額的現(xiàn)金且不影響企業(yè)正常運轉決定了風險的產生，債務負擔過重就會導致支付風險，營運資本金不足時就會導致流動性風險。

（五）杠桿并購的償債風險和并購后的整合風險

杠桿并購風險主要有兩個來源：資本結構的變動和經營變動。當企業(yè)資本結構惡化時，企業(yè)無法付息導致企業(yè)破產；當企業(yè)借債過多時可能導致企業(yè)沒有足夠的資金投入研究開發(fā)和技術改造，導致企業(yè)競爭力下降而倒閉。整合風險是跨國并購風險研究的核心，很多企業(yè)由于不具備能力和經驗進行后期整合，導致管理費用急劇增加，協(xié)同效應不能發(fā)揮，最后并購以失敗而告終。

五、規(guī)避財務風險的措施

（一）充分調研，做好前期準備

并購企業(yè)一定要知彼知己。首先收購前要廣泛地收集目標企業(yè)所在產業(yè)和國家的相關信息；其次要分析自身在該行業(yè)所處的位置、自身的戰(zhàn)略目標和風險底線以及海外市場。相對國內而言，西方國家跨國并購歷史悠久，經驗豐富，如果能夠從中領悟有益的投資結構和技巧，肯定可以減少交易費用。

（二）建立和完善目標企業(yè)價值評估體系

針對信息不對稱造成的評估誤差可以考慮找高資質的中介機構，比如會計師事務所和專業(yè)的金融機構。對于跨國并購應該充分利用國際上有很高聲譽的專業(yè)評估機構，因為國內外看問題的角度會有所不同，他們對目標企業(yè)進行的評估會比較客觀。此外，還要選擇一個恰當的估價模型，要結合收購支付方式和并購階段來考慮。吳應宇（2007）基于產業(yè)周期理論，結合價值的靜態(tài)和動態(tài)目標提出的企業(yè)價值估價模型，是一個較為優(yōu)化的模型，可以作為我國企業(yè)的參考，模型如下：

V=k1B+k2■■+■

其中：k1為目標公司賬面價值的權重；k2為動態(tài)的企業(yè)價值的權重；r為貼現(xiàn)率；n為可靠預測期的時間跨度；i為產業(yè)發(fā)展的四個階段；B是賬面價值；FCFt為目標企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量；NI為稅后凈利；Wi為企業(yè)的產業(yè)處于i階段所占時間的比重；PEi為平均市盈率。

（三）拓展多元化融資渠道，以求融資結構的合理化

企業(yè)應將自有資金、權益資金和債務資金結合起來使用，保證資金充足，才不會在并購后陷入財務困境。我國政府應該給中國企業(yè)跨國并購提供資金支持，比如：投資銀行的成立、并購基金的建立等。除了選擇國家財政資金外，還可以選擇境外投資和金融機構投資，如在國外上市、國外發(fā)債、國外發(fā)行可轉換債券等融資方式。我國企業(yè)還可以考慮和國外企業(yè)聯(lián)盟，共同完成并購，這種雙贏的合作不但可以促使并購成功完成，還可以使我國企業(yè)學到很多海外合作經驗。企業(yè)也可以考慮使用自己的固定資產等有形資產與國外企業(yè)交換股權完成并購。只有融資方式不過于單一，采用長短期相結合的方式，將發(fā)行債券、發(fā)行股票、長短期借款和國家入股企業(yè)相結合，才能籌集到富足的資金完成跨國并購。

（四）跨國并購支付方式結合使用

目前跨國并購采用的支付方式有：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。并購企業(yè)應結合自身的情況將并購支付方式結合起來使用，比如三一重工收購普茨邁斯特是90%的現(xiàn)金支付，10%的其他支付。只有維持資本結構的合理，才可以保證并購后整合不會出現(xiàn)資不抵債。并購企業(yè)應該結合自己的年度凈利潤、股價以及匯率和利率的變動，將債務資本金和權益資本金結合起來支付。此外，支付方式還可以考慮中西結合，將中國特有支付方式即承擔債務式支付、資產折股式支付、無償劃轉式支付、分期付款式支付和債轉股式支付等支付方式與西方國家發(fā)展起來的支付方式如現(xiàn)金支付（自由現(xiàn)金流支付、債務融資現(xiàn)金支付、權益融資現(xiàn)金支付）、股權支付、杠桿支付和期權支付等結合起來一起使用。

（五）跨國并購后的財務整合風險不容忽視

財務整合過程中可以創(chuàng)造很大的財務效應，所以選擇目標企業(yè)時，考慮它的財務戰(zhàn)略目標是否與并購企業(yè)相符、協(xié)調并可以形成互補產生財務協(xié)同效應。不但要選擇低成本的國外資產，還要求整合后能產生很高的效益，切不可只考慮交易價格低而選擇一些沒有發(fā)展前景的目標公司。從很多跨國并購案例來看，并購后的財務整合是決定并購成敗的關鍵，企業(yè)應充分發(fā)揮正面的財務杠桿和經營杠桿。

（六）選擇合適的并購策略

除了采用完全收購和取得控股權，我國企業(yè)可以考慮先與外國企業(yè)成立合資企業(yè)。在合資期間，可以充分利用目標企業(yè)的資產，達到較理想的經營效果，從而進一步實施并購計劃。這種方式不但不會給企業(yè)帶來巨大的并購風險，還可以達成一些雙贏的交易。

（七）加強和金融機構的合作

跨國并購不同于國內的企業(yè)并購，外幣交易的存在可能導致企業(yè)外匯風險。企業(yè)加強與銀行等金融機構的合作，可以有效地防范匯率變動帶來的風險。比如，企業(yè)可以通過與金融機構的合作，充分利用金融市場上的一些新業(yè)務品種，通過多種金融工具結合使用來化解風險。

六、結語

我國跨國并購才剛剛起步，但西方國家已有幾百年的并購歷史，在這樣發(fā)展不平衡的形勢下，我國企業(yè)在熱炒追捧跨國并購之余，投資者必須保持清醒的頭腦，使我國跨國并購理性回歸，這是我國跨國并購走向成熟的必經階段。本文認可財務協(xié)同效應的同時，重點強調并購過程中產生的財務風險問題，提出相應的措施沖擊目前的并購困境，這為以后并購理論的充實和實務操作提供指導方向。只有很好地防范財務風險才能更大限度地發(fā)揮正的財務協(xié)同效應，從而取得跨國并購的成功。

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