作者簡介：高賽，女，1989年生，山東省淄博人。首都經濟貿易大學金融學院2011級金融學研究生，研究方向：國際金融。

摘要：20世紀90年代以來貨幣金融危機頻繁爆發(fā)，給危機國家乃至世界經濟帶來了災難性的影響，學界對貨幣危機的根源進行了大量的研究。文章對貨幣危機的傳統(tǒng)理論及其最新進展做一綜述，為以后的研究提供一個平臺。

關鍵詞：貨幣危機；理論模型；綜述

一、第一代貨幣危機理論

貨幣危機的理論研究始于70年代后期的拉美貨幣危機，Paul Krugman 早在1979年發(fā)表的文章中構造了貨幣危機的最早的理論模型。他提出的貨幣危機的早期理論模型是基于Salant和Henderson（1978）關于商品價格穩(wěn)定機制研究。在Krugman的理論框架下，F(xiàn)lood和Garber及其他學者從不同的方面改進、修正了這一模型，形成了第一代貨幣危機模型。

在Krugman模型中，貨幣危機產生的根本原因源于宏觀經濟政策不能與穩(wěn)定匯率政策協(xié)調一致。貨幣政策的財政赤字化會造成本幣供應量增加，本幣繼而貶值，在這種情況下理性的投資者會選擇持有外幣；此時央行在固定匯率制下以固定的匯率賣出外幣。隨著赤字的貨幣化，央行的外匯儲備將不斷減少，當外匯儲備減少殆盡，固定匯率機制就會崩潰，此時貨幣危機發(fā)生。若是存在投機者時，當外匯儲備減少到一定程度時，投機者就會對本幣發(fā)起沖擊，耗掉央行的最后外匯儲備，導致匯率崩潰。在Krugman的工作基礎上，諸多學者繼續(xù)改進、完善Krugman的模型： Flood和Garber（1984）將隨機因素引入構建了簡單的線性模型；Connolly和Taylor（1984）強調了匯率崩潰前貿易商品的相對價格行為，通過分析蠕動盯住匯率體制，指出了匯率崩潰前存在的實際匯率升值和經常項目惡化的現(xiàn)象。

Krugman模型及其他學者的擴展構成了著名的第一代模型，它較好地解釋了“拉美型”貨幣危機，如1973～1982墨西哥危機、1978～1981阿根廷危機。第一代模型主要認為，宏觀經濟基礎變量的惡化是危機發(fā)生的根本原因，即貨幣與財政政策的過度擴張、實際匯率升值、經常項目惡化等。因此，對于政策制定者來說，必須保證政策間的一致性，不斷強化宏觀經濟基礎變量。

二、第二代貨幣危機理論

20世紀80年代是第一代模型的全盛時期，然而第一代模型中，政府的政策具有外生性，并沒有考慮政府行為的影響。但是，事實上很多發(fā)生危機的國家并不是因為沒有足夠的外匯儲備才放棄了固定匯率制度，政府的行為在危機中也是有影響的。Obstfeld等人針對歐洲貨幣危機的研究，提出了貨幣危機的第二代模型。

該模型認為： 一國政府在制定經濟政策時存在多重目標，經濟政策的多重目標導致了多重均衡，因此政府既會捍衛(wèi)匯率穩(wěn)定也有可能放棄匯率穩(wěn)定。外匯市場存在著中央銀行和廣大的市場投資者，根據(jù)對方的行為和掌握的信息，雙方會不斷修正自己的行為，這種修正又影響著對方的下一次修正，形成了一種自促成。隨著公眾的預期和信心的偏差不斷累積，維持穩(wěn)定匯率的成本大于放棄穩(wěn)定匯率的成本時，中央銀行就會選擇放棄，此時貨幣危機就會發(fā)生。以Obstfeld為代表的學者在強調危機的自我促成時，仍然重視經濟基本面的情況，公眾的預期在一國經濟基本面的情況比較好就不會發(fā)生大的偏差，危機可以避免發(fā)生。同時，另一些第二代貨幣危機模型則認為危機可能純粹由投機者的攻擊導致，與經濟基本面的情況無關。市場上的廣大投資者的情緒、預期在投機者的攻擊下發(fā)生了變化，出現(xiàn)“傳染效應”和“羊群效應”推動危機的爆發(fā)。這些模型強調了即使不存在不斷惡化的經濟基礎，危機也可能發(fā)生。

第二代模型較好地解釋了所謂的“歐洲型”貨幣危機，如歐洲1992～1993貨幣危機和墨西哥1994～1995比索危機。第二代模型和第一代模型都認為危機發(fā)生的原因是政府政策的不一致性，然而二者是有區(qū)別的：第一代模型認為過多的國內信貸創(chuàng)造造成了中央銀行進行貨幣貶值或匯率浮動；而第二代模型認為在貨幣危機發(fā)生以前并不存在實際政策上的不一致，而是危機本身導致了政策的變化，危機是自我證實的。

三、新一代貨幣危機理論

第一、二代模型盡管較好地解釋了大量的貨幣危機現(xiàn)象，但它們卻很難解釋以1997年亞洲危機為代表的這些金融危機。許多主流理論分析逐漸開始著眼于金融中介、資產價格變化方面，跳出匯率機制、公共政策等宏觀經濟分析范圍，由此提出一系列基于金融中介的金融危機模型。這些模型都是從不同側面分析了銀行業(yè)資本充足率低、缺乏謹慎監(jiān)管的信用過度擴張而導致銀行業(yè)危機并誘發(fā)的貨幣危機，并且危機的自強化作用進一步促成更嚴重的金融危機。下面對這些模型作簡單介紹：

1.道德風險模型

道德風險是指借款人從事不道德行為而導致貸款發(fā)生損失的風險。在金融中介具有免費保險且又監(jiān)管不嚴的情況下，Krugman（1998）認為經紀人的理性選擇的邏輯是“賺了歸自己，賠了歸納稅人”。這樣，金融中介機構很少考慮投資項目的貸款風險，主要將目光放在擴張上，整個經濟很容易出現(xiàn)過度投資的情況。同樣的道理應用于經濟體系。在從國際資本市場國內機構無法融資時，國內投資需求過度只會造成國內利率的上升，而不至于引發(fā)投資過度。在資本項目放開的條件下，國內的金融中介機構可以在世界資本市場上自由融資，政府擔保的道德風險就可能導致經濟的過度投資。當國外貸款人拒絕再為其國內機構債務提供資金的時政府被迫介入，為其國內部門的未償外債提供擔保。政府可能不得不求助于鑄幣收益，預期的通貨膨脹就可能引發(fā)貨幣危機。

2.金融恐慌危機模型

最初是由Diamond和Diybvig（1983）在分析銀行擠提現(xiàn)象時提出了金融恐慌模型。該模型指出，金融中介的重要經濟職能就是以短貸長、期限轉換。當銀行的貸款可以支持長期經濟投資，經濟正常運轉，存款人得到合理的存款利息，這就實現(xiàn)了經濟中的好的平衡點。然而當大量的存款人從銀行提款時，銀行的流動資金緊張，銀行就不得不迫使停止其貸款支持的長期經濟投資項目，這將導致銀行貸款的損失，此時銀行也不可能全額支付所有存款人的本金和利息。這樣率先提款的存款人損失很小，而最后提款的存款人損失最大。因而，如果確信他人將會提款，則每一個存款人的合乎邏輯的選擇是立刻從銀行提款，結果導致所有的人都受到較大損失，出現(xiàn)經濟中的壞的平衡點。通常稱這種現(xiàn)象為“金融恐慌”。

3.資產負債表危機模型

Krugman認為，在用道德風險模型和金融恐慌模型解釋東南亞危機時，忽略了下面幾個因素： 公司的資產負債表在決定其在投資方面的作用以及資本流動在影響實際匯率方面的作用。為此，他和Aghion又提出了一些新的解釋，他們認為如果本國的企業(yè)部門外債的水平很高，外幣的風險頭寸越大，“資產負債表效應”越大，經濟出現(xiàn)危機的可能性就越大。他們認為這是自我實現(xiàn)的一種過程，在亞洲國家存在嚴重的信息不對稱和信用風險偏大，銀行要求企業(yè)提供足額擔保才發(fā)放貸款。這樣從總量來講，一個國家的總投資水平就應該取決于國內企業(yè)的財富水平，當企業(yè)持有大量外債，這個國家的經濟就會被國外的債權人悲觀地看待，對這個國家的企業(yè)的貸款也會減少，繼而本幣貶值，企業(yè)的財富下降，能申請到的貸款下降，造成全社會投資規(guī)模下降，經濟逐步蕭條。第四代危機模型尚待完善，對于企業(yè)的外債累積問題，以及在多大程度上，銀行的低效率會影響到危機的程度，有待進一步考察。

4.貨幣危機的羊群行為理論

“羊群行為”是信息連鎖反應造成的一種行為方式，在個體依據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產生羊群行為。Banerjee等認為，羊群行為一般發(fā)生在投資者信息不完備或信息不對稱環(huán)境下的預期形式模式下。在每個投資者擁有一些私人信息且也知道其他投資者也擁有私人信息，如果不能有效地分享他人的信息，觀察他人的行動便可以獲得有用線索，此時模仿他人的行為就是一種理性的行為。Krugman（1998）認為金融市場上發(fā)生羊群行為的另一個原因是，委托代理的問題，因為大部分投資在一些易于發(fā)生危機國家的資金通常是由代理人來代為管理的。如果當外資涌入某個新興市場化國家利用利差賺取大量收益時，即使基金管理者覺得資本流入國的實際經濟基礎并不如投資者預期的那樣樂觀，他也會傾向于跟進，因為如同“法不責眾”的道理，如果其他投資者從中獲利巨大而自己空手而回的話，就會被委托人指責為判斷失誤，錯過了好的行情。反之，如果跟進之后遭受損失，一方面會由于眾多的投資者一同承擔損失而使自己損失不至過大，在委托人面前也不至于顯得自己無能。

5.金融過度危機模型

針對1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機，Krugman 提出了新的想法，因為這次的金融危機在傳染的廣度、深度等方面都有別于以往的貨幣危機。他認為一個國家貨幣的實際貶值或經常帳戶的逆差和國際資本流動的逆轉將引發(fā)貨幣危機。在這個理論中，Krugman 引入了金融過度（Financial Excess）的概念，即當一國的金融機構可以自由進入國際資本市場時，金融機構會容易冒險，將資金投向證券市場和房地產市場，引發(fā)金融泡沫，加劇一國金融體系的脆弱性，引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性風險。同時，他也提到親緣政治的存在增加了金融過度的程度，尤其是在東南業(yè)國家，存在政府對金融企業(yè)和大企業(yè)提供隱性擔保的現(xiàn)象，由此導致加劇了銀行體系的道德風險。

參考文獻：

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