李朝暉

摘要：近年來，機構投資者在中國資本市場蓬勃發(fā)展。通過分析機構投資者持股變化對公司治理的影響，可以發(fā)現(xiàn)機構投資者持股和企業(yè)新增銀行借款比例呈倒U型關系：機構投資者持股比例的增加有助于企業(yè)獲得銀行借款，但當機構投資者持股達到一定比例后，機構投資者持股的增加又會抑制企業(yè)銀行借款的增加。機構投資者持股對于企業(yè)獲取銀行借款的影響依賴于持股比例的變化。

關鍵詞：機構投資者；公司治理；銀行借款

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1003－3890(2012)02－0042－04

一、引言

近年來，直接融資在中國企業(yè)融資來源中的比重不斷提高，但間接融資仍占有相當大的比重，銀行借款在社會總融資量中占有絕對優(yōu)勢。Allen等(2005)發(fā)現(xiàn)中國的銀行業(yè)在國民經(jīng)濟中的作用要遠遠大于證券市場，如果以銀行信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率(Bank Credit/GDP)來衡量，中國的比率要遠遠高于世界其他國家(統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國的比率為1.11，而同期英屬國家為0.62，法屬國家為0.55)。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，2010年新增人民幣貸款占全年社會融資總量的55％。由此可見，銀行借款融資是企業(yè)融資的重要來源。哪些因素會影響企業(yè)獲得銀行借款呢?研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理能夠降低企業(yè)運營風險，保護包括債權人在內(nèi)的廣大投資者利益，降低投資風險。從這個意義上講，公司治理良好有助于企業(yè)取得銀行借款。

機構投資者是資本市場的重要力量，國外成熟市場的實踐表明，機構投資者能夠積極參與公司治理，形成對公司管理層的有效監(jiān)督。2001年中國證券監(jiān)管當局提出了“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”的發(fā)展思路，機構投資者發(fā)展步伐明顯加快，已經(jīng)成為影響公司治理因素的重要力量。以開放式基金為例，2001年底開放式基金資產(chǎn)凈值占同期A股總流通市值的比重還不到1％，但2008年底這一比值就達到了42％左右。西方發(fā)達國家的實踐表明，機構投資者如果成為上市公司的股東，往往能對其所投資公司的公司治理施加重要影響，成為解決公司治理問題的可靠機制。目前尚未發(fā)現(xiàn)直接考察機構投資者持股對公司銀行借款影響的研究，本文主要研究機構投資者持股份對企業(yè)銀行借款的影響，從而有助于獲得對機構投資者作用的進一步認識。

二、文獻回顧與假說發(fā)展

Shleifer和Vishny(1997)認為公司治理是保證投資者獲取自身投資收益的方式。銀行在向企業(yè)發(fā)放貸款時，貸款能否順利收回是其考慮的重要因素。信貸市場的重要作用在于合理配置市場資金。在信貸市場中，以銀行為代表的貸款者，希望通過充分的信息披露降低對借款企業(yè)因信息不對稱而帶來的信貸錯配風險，在規(guī)定的時間足額收回本金和貸款利息。Jaffee和Russell(1976)以及Stiglitz和Weiss(1981)的研究表明，與一般的商品市場不同，信貸市場的均衡結果不僅取決于價格(貸款利率)競爭，也取決于數(shù)量限制(貸款限額)，即貸款人并不總是將資金貸放給出價最高(即愿意接受較高貸款利率)的借款人。這是由于在道德風險和逆向選擇情況下，若貸款利率過高，則只有高風險的借款人才來借款，從而加大了貸款人所面臨的風險。如果銀行與企業(yè)間信息不對稱程度較高，銀行難以了解企業(yè)信貸需求的動機，也難以了解企業(yè)信貸資金償還的可信度；相反地，如果銀行與企業(yè)間信息不對稱程度較低，則銀行較為容易判斷企業(yè)的信貸動機，也較為容易對信貸資金的償還形成穩(wěn)定預期，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款的可能性較大。因此，信息不對稱是影響銀行信貸決策的基礎性因素，在其他條件都相同的情況下，銀行更可能優(yōu)先將更多的貸款提供給信息透明度較高的企業(yè)。

從理論上看，機構投資者與普通散戶投資者不僅在投資的資金量上有所不同，而且其投資策略也不同。機構投資者會更多地采用“用手投票”的投資策略，為了自身利益會積極地參與公司治理甚至公司的業(yè)務經(jīng)營活動。所以，從理論上來講，機構投資者的參與會對公司治理與公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極的影響。Stuart和Laura(2003)認為，相對普通的社會公眾股東而言，機構投資者由于具備較高的專業(yè)素質、較強的信息發(fā)現(xiàn)與挖掘能力、較雄厚的資金實力和較大的持股比例，因此具有“股東積極主義”，即積極參與公司治理，改善公司治理機制，形成對公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力，降低代理成本，最終增加公司價值。王琨和肖星(2005)的研究發(fā)現(xiàn)公司前十大股東中存在機構投資者的上市公司，被關聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司，同時機構投資者持股比例的增加與上市公司被關聯(lián)方占用資金的程度呈顯著負相關。這說明機構投資者持股有助于抑制企業(yè)運營風險，降低企業(yè)資金被內(nèi)部人侵占的可能性，增強銀行信貸資金的安全性，有利于保護包括銀行在內(nèi)的投資者的利益，提升企業(yè)獲取商業(yè)銀行貸款的能力。因此，本文提出如下假說。

假說1：機構投資者持股有利于增強企業(yè)獲取銀行借款的能力。但是對于機構投資者在公司治理中的作用仍有不同認識，機構投資者也可能會因自身利益而支持管理者的計劃，從而使監(jiān)督職能受到限制、小股東利益受損。這一觀點的代表是戰(zhàn)略同盟假說，其觀點認為機構投資者和高管發(fā)現(xiàn)他們之間進行合作對雙方來說是有利的，這種合作降低了機構投資者監(jiān)督高管所產(chǎn)生的對公司價值的正效應，在重大決策面前可能會犧牲外部中小投資者的利益。機構投資者在公司治理中角色選擇所遵循的原則是成本一收益原則，而影響機構投資者參與公司治理活動的成本和收益的關鍵因素是其持股比例，因此，持股比例就成為決定機構投資者公司治理角色選擇行為的關鍵。劉再華等(2004)通過構建分析模型認為，若某機構投資者本身不是上市公司最大的機構投資者，其往往選擇不參與公司內(nèi)部治理，而選擇“搭便車”的策略。普通投資者期待機構投資者能夠對控股股東或管理層等內(nèi)部人實施有效制衡監(jiān)督，保護中小投資者利益。但劉慧龍等(2009)研究認為，非第一大股東對第一大股東實施的利益侵占是進行制衡還是合謀取決于股權結構：當其他大股東對第一大股東制衡能力較高時，他們之間傾向于實施競爭性合謀，即與第一大股東合謀掏空上市公司，隨著其他大股東對第一大股東制衡能力減弱，他們之間的關系從競爭性合謀趨向于相互制衡。吳超鵬等(2006)對330家股改公司的實證研究表明，在股權分置改革過程中，機構投資者持股比例越高，對價越低，其對這一發(fā)現(xiàn)的解釋是，機構投資者與非流通股東存在“合謀”的行為，從而在股改過程中侵害了小流通股東的利益。上述研究表明，機構投資者對于公司治理的正面作用有可能隨著機構投資者持股比例增大而趨于減小，而這種正面作用正是銀行進行貸款決策需要考慮的重要方面，從而減弱企業(yè)獲取銀行貸款的能力。因此，本文提出如下假說。

假說2：隨著機構投資者持股比例的提高，企業(yè)獲取銀行借款能力下降，即機構投資者持股與企業(yè)