胡瑋燁,許力

摘 要：選取2008年深滬兩市A股的940家上市公司為樣本，研究了我國(guó)上市公司高管人員薪酬對(duì)其公司業(yè)績(jī)的敏感度，并從公司治理的角度分別考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)獨(dú)立性以及高管持股比例對(duì)高管薪績(jī)敏感度的影響。研究表明，我國(guó)上市公司高管人員薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)是敏感的，呈正相關(guān)關(guān)系；大股東持股比例與高管薪績(jī)敏感性影響顯著，且系數(shù)為負(fù)；但并未發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性、兩職合一以及高管持股比例對(duì)高管薪績(jī)敏感度的影響。

關(guān)鍵詞：上市公司；高級(jí)管理人員；薪績(jī)敏感性；公司治理

中圖分類(lèi)號(hào):F271文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）02-0158-04

引言

以經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離為主要特點(diǎn)的現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)立，在很大程度上分散了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，并形成了經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)。但同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者與所有者利益目標(biāo)的背離與沖突，產(chǎn)生了委托-代理問(wèn)題：由于專(zhuān)業(yè)知識(shí)的局限性與信息的不對(duì)稱(chēng)，股東無(wú)法有效地監(jiān)督以及保證經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是否與其一致。Berle和Means認(rèn)為，兩權(quán)分離既可能有利于企業(yè)的發(fā)展，也可能使經(jīng)理人員的利益凌駕于公司利益至上，而使公司利益服從于高管的利益。也就是說(shuō)，高級(jí)管理層內(nèi)部控制權(quán)力的擴(kuò)大，有可能引發(fā)了新的代理問(wèn)題。本文以高管薪酬為基點(diǎn)，探討我國(guó)上市公司的高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)是否敏感，并從公司治理的視角研究影響薪績(jī)敏感性的原因。

一、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

早期的國(guó)內(nèi)研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效顯著相關(guān)。魏剛（2000）[1]考察了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高級(jí)管理人員激勵(lì)的關(guān)系，其研究結(jié)果表明，高管薪酬與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)性關(guān)系，高管人員的持股也沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，相反，高管薪酬更多地由公司規(guī)模以及所在地區(qū)決定。

隨著近年來(lái)我國(guó)基于業(yè)績(jī)的薪酬制度的完善，很多學(xué)者的研究表明我國(guó)上市公司的薪績(jī)敏感性在提高。杜勝利、翟艷玲（2005）[2]考察了可能影響我國(guó)上市公司總經(jīng)理年度報(bào)酬的不同變量，得出對(duì)報(bào)酬具有顯著影響的變量為公司規(guī)模、國(guó)有股比例、無(wú)形資產(chǎn)比例和績(jī)效。但是，國(guó)內(nèi)研究管理層薪績(jī)敏感性的文獻(xiàn)并不多。張比武、石金濤（2005）[3]的實(shí)證研究我國(guó)上市公司董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)改革對(duì)高管薪績(jī)敏感性的影響，結(jié)果表明，獨(dú)立董事制度建設(shè)與董事長(zhǎng)、總經(jīng)理二職兼任均顯著提高了薪績(jī)敏感度。方軍雄（2009）[4]的研究表明，我國(guó)上市公司高管的薪酬已經(jīng)呈現(xiàn)顯著的業(yè)績(jī)敏感性，但是高管的業(yè)績(jī)敏感性存在不對(duì)稱(chēng)的特征，業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的減少幅度，即存在粘性特征。

二、理論分析和研究假設(shè)

在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東不直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與經(jīng)營(yíng)決策，而是將企業(yè)的管理權(quán)授予有管理才能的職業(yè)經(jīng)理人，因此，兩者之間形成了委托-代理的關(guān)系。而經(jīng)理人作為股東的代理人，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以犧牲股東的利益為代價(jià)最大化其自身效用。因此，薪酬契約便成為了一個(gè)激勵(lì)管理者做出有利于公司股東的經(jīng)營(yíng)決策行為的一個(gè)重要途徑。

盡管薪酬契約是為了解決委托-代理問(wèn)題而產(chǎn)生的，但實(shí)際上，契約的本身也可能是代理問(wèn)題的一部分。如果股東能夠掌握關(guān)于經(jīng)理一切經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)和投資機(jī)會(huì)的完全信息，他們就可以根據(jù)經(jīng)理的努力程度制定相匹配的薪酬契約，從而在保證股東利益的前提下最小化代理成本。但是，由于信息分布的不對(duì)稱(chēng)使得基于經(jīng)理努力的薪酬契約事實(shí)上是不可行的。這樣，把薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤的業(yè)績(jī)型薪酬就成為了次優(yōu)的選擇，業(yè)績(jī)型薪酬將促使經(jīng)理在追求個(gè)人報(bào)酬最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)、股東財(cái)富的最大化。因此，公司績(jī)效被最廣泛作為研究高管人員報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)，而且國(guó)外大量文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。盡管我國(guó)學(xué)者在早期的研究中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，不過(guò)，2003年后，我國(guó)在企業(yè)薪酬方面出臺(tái)了許多新的政策，這說(shuō)明，我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始逐漸建立起基于業(yè)績(jī)的薪酬制度。因此，很有必要通過(guò)使用更大范圍、更新的樣本數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，上市公司高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

薪酬契約本來(lái)是為了解決股東與高管之間代理問(wèn)題而產(chǎn)生的，其制定的過(guò)程與結(jié)果應(yīng)該是秉公無(wú)私的。然而，隨著近年來(lái)高管的業(yè)績(jī)與其得到“天價(jià)薪酬”不匹配的現(xiàn)象越來(lái)越普遍，投資者不禁質(zhì)疑：薪酬契約作為解決委托代理問(wèn)題的治理機(jī)制，其有效性受到哪些其他更基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制的影響？本文認(rèn)為有以下幾點(diǎn)影響因素：

首先，如果公司第一大股東持股比例比較高，那么第一大股東就會(huì)更有意愿監(jiān)督高層管理人員的行為，因?yàn)榇蠊蓶|的利益與公司利益息息相關(guān)，這樣，股東與經(jīng)理間信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題得到緩解，便可根據(jù)經(jīng)理的努力程度制定相匹配的薪酬契約。反之，如果公司各股東持股的比例相當(dāng)，容易互相推脫監(jiān)督責(zé)任，并會(huì)偏向采用與公司業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)契約來(lái)代替直接的監(jiān)督。因此，可以認(rèn)為，股權(quán)集中度影響著公司高管的薪績(jī)敏感度。

其次，董事會(huì)作為代表所有權(quán)的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其主要職能是監(jiān)督管理層，保證股東的利益不受到侵害，保證高管薪酬的制定過(guò)程與結(jié)果是公允的。而董事會(huì)監(jiān)督能力的大小很大程度上取決于董事會(huì)的獨(dú)立性，也就是說(shuō)，獨(dú)立董事比例越高，高管薪酬與績(jī)效的敏感性越強(qiáng)，反之越弱。

然后，管理層的所擁有的內(nèi)部控制權(quán)利也在很大程度左右著薪酬的制定。盧銳認(rèn)為，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職兼任是高管在上市公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)中權(quán)力地位的直接體現(xiàn)。同時(shí)，管理層與董事會(huì)是被監(jiān)督與監(jiān)督的關(guān)系，如果總經(jīng)理身兼董事長(zhǎng)的話，將很容易支配董事會(huì)、掌控議程，使董事會(huì)無(wú)法扮演好監(jiān)督的角色。因此，當(dāng)權(quán)利過(guò)度集中在總經(jīng)理身上時(shí)，公司高管的薪酬通常會(huì)比較高，薪績(jī)敏感度比較低。

最后，一般情況下，上市公司高管的報(bào)酬主要由年薪和股權(quán)激勵(lì)兩部分組成。對(duì)高管人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以在很大程度上協(xié)調(diào)他們與股東之間的利益沖突，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，從而減輕委托-代理問(wèn)題。而在高管人員的持股比例達(dá)到一定的高度后，他們的目標(biāo)會(huì)與股東目標(biāo)趨于一致。因此，高管人員的持有一定數(shù)量的股份會(huì)導(dǎo)致高管薪績(jī)敏感度的降低。綜上，我們可以提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，高管人員薪績(jī)敏感性與董事會(huì)獨(dú)立性正相關(guān)；與股權(quán)集中度、總經(jīng)理二職合一程度以及高管持股的數(shù)量負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）模型構(gòu)建

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，假設(shè)1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

其中，因變量：高管薪酬LnCapyi。薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩部分，但是由于股權(quán)激勵(lì)部分比較難以量化成貨幣形式，且根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，很難識(shí)別哪些股票是高管人員自購(gòu)哪些是董事會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)的，因此，我們借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)中（盧銳，2008[5]；李維安，2010[6]）的方法，選擇上市公司年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三位高層管理人員現(xiàn)金薪酬總和”的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

測(cè)試變量：

1.公司績(jī)效LnPerformancei，上市公司年度經(jīng)營(yíng)績(jī)效的自然對(duì)數(shù)。為了保證研究的有效性和嚴(yán)謹(jǐn)性，分別選取公司的凈資產(chǎn)收益率ROEi和凈利潤(rùn)LnNIi作為業(yè)績(jī)變量，觀察哪個(gè)變量擬合出來(lái)的模型比較好，用擬合較好的模型以進(jìn)行下一步研究。

2.交互項(xiàng)DualLnOerformancei、InddLnPerformancei、MSRLnperformancei、LshareLnperformancei，分別為L(zhǎng)nPerformancei與Duali、Inddi、MSRi、Lsharei控制變量的乘積。但是在使用交互項(xiàng)進(jìn)行回歸分析時(shí)，組成交互項(xiàng)的變量和交互項(xiàng)之間有可能存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。為了解決這一問(wèn)題，采用了"中心變換"方法。使用這種方法后，發(fā)現(xiàn)OLS回歸結(jié)果中不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

控制變量：借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（盧銳，2008[5]；李維安，2010[6]）的做法，控制以下變量。

1.公司的股權(quán)集中度：Lsharei，為第一大股東的持股比例；

2.公司的股權(quán)性質(zhì)：中央政府控制CGi，國(guó)有企業(yè)取1，否則取0；

3.公司的董事會(huì)特征：兩職合一Duali，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)取1，否則取0；董事會(huì)獨(dú)立性Inddi，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例；

4.高管持股激勵(lì)：MSRi，為高管人員持股比例；

5.公司規(guī)模：Assi，為公司總資產(chǎn)；

6.公司地域特征：區(qū)域變量SHGDBJi，若公司注冊(cè)地位于北京、上?；驈V東地區(qū)，取1，否則取0；區(qū)域變量EASTi，若公司注冊(cè)地位于東部，取1，否則取0；區(qū)域變量WESTi，若公司注冊(cè)地位于西部取1，否則取0；

7.公司行業(yè)特征：行業(yè)變量Industryi，若公司屬于i行業(yè)，則取1，否則取0。

（二）樣本選擇

本文選取2008年深滬兩市A股上市公司為樣本。這些樣本要求具備模型分析所需的數(shù)據(jù)，此外，為了保證結(jié)果的有效性，還對(duì)這些樣本進(jìn)行了以下處理：

1.剔除了金融類(lèi)上市公司；

2.剔除了同時(shí)發(fā)行B股、H股的公司樣本；

3.剔除了當(dāng)年發(fā)生虧損的上市公司；

4.剔除了其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。

最后，得到940個(gè)樣本數(shù)據(jù)。研究中的數(shù)據(jù)均取自北京色諾芬公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示的為總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。2008年我國(guó)上市公司金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額的平均值120萬(wàn)，較2007年的115萬(wàn)上升了5萬(wàn)，并顯著高于2001—2007年期間的薪酬?duì)顩r（60.44萬(wàn)）。不過(guò)公司之間的差異依舊很大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到125.9463，最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額為1 516萬(wàn)元（TCL集團(tuán)），最低的為9.3萬(wàn)元（金馬集團(tuán)）。值得高興的是，99.3%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了兩職分離，獨(dú)立董事的比重也達(dá)到了36%，在近年呈逐漸升高的趨勢(shì)。

表1研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

表2列示了兩個(gè)模型的擬合結(jié)果?？梢钥闯?，模型1的擬合程度比較好，因此，我們選擇凈利潤(rùn)作為公司業(yè)績(jī)的變量進(jìn)行詳細(xì)分析。2008年我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的影響是十分顯著的，即高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)敏感。在控制了其他變量之后LnNIi，業(yè)績(jī)變量的回歸系數(shù)為0.191，這意味著凈利潤(rùn)每增加1%，高管薪酬增加0.193%。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的上市公司，其高管的薪酬水平越高；股權(quán)越集中的上市公司，其高管薪酬水平越低；國(guó)有企業(yè)的高管薪酬普遍高于民營(yíng)企業(yè)的高管薪酬。但是，在這里我們觀察不出董事會(huì)獨(dú)立性、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)高管薪酬有顯著的影響。

表2上市公司高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)敏感性的結(jié)果

在進(jìn)一步從公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)薪績(jī)敏感性進(jìn)行回歸分析后，我們從表3的回歸結(jié)果可以看出：（1）大股東持股比例在各個(gè)回歸模型中都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明大股東持股比例與高管薪績(jī)敏感度負(fù)相關(guān)。這證明，持股比例較高的第一大股東就很愿意監(jiān)督高管人員的行為，從多方位多角度來(lái)考察高管人員的經(jīng)營(yíng)行為和結(jié)果。因此，大股東監(jiān)督效應(yīng)替代了一部分薪酬激勵(lì)效應(yīng)，從而降低了薪績(jī)敏感度。（2）董事會(huì)獨(dú)立性與兩職合一度對(duì)高管薪績(jī)敏感度的影響并不顯著。這有可能是由于我國(guó)目前獨(dú)立董事制度建設(shè)更多的是一種意義的象征，流于形式，沒(méi)有達(dá)到真正監(jiān)督的目的。而目前我國(guó)上市公司兩職合一的企業(yè)比例達(dá)到了99.3%，區(qū)分度不高，不應(yīng)再作為研究變量。（3）高管人員的持股比例對(duì)高管薪績(jī)敏感度的影響也不顯著。謝軍（2005）[7]的研究表明，經(jīng)理持股與經(jīng)理現(xiàn)金報(bào)酬之間不存在替代效應(yīng)。從表3可以看出，雖然回歸結(jié)果并不顯著，但是高管持股與凈利潤(rùn)的交互項(xiàng)的系數(shù)是正的，也就是說(shuō)，高管持股比例與高管薪酬存在著互補(bǔ)效應(yīng)。而且，謝軍（2005）[7]認(rèn)為，在現(xiàn)金報(bào)酬激勵(lì)愈強(qiáng)的企業(yè)，實(shí)施股票激勵(lì)的傾向也愈強(qiáng)烈，激勵(lì)機(jī)制較強(qiáng)的企業(yè)更愿意通過(guò)現(xiàn)金和股票來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)高層經(jīng)理。

五、結(jié)論

本文選取2008年深滬兩市A股的940間上市公司為樣本，研究了我國(guó)上市公司高管人員薪酬對(duì)其公司業(yè)績(jī)的敏感度，并從公司治理的角度分別考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)獨(dú)立性以及高管持股比例對(duì)高管薪績(jī)敏感度的影響。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司高管人員薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)是敏感的，呈正相關(guān)關(guān)系，凈利潤(rùn)每增加1%，高管薪酬增加0.193%。在進(jìn)一步的研究后發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例與高管薪績(jī)敏感性影響顯著，且系數(shù)為負(fù)。即大股東持股比例越高，監(jiān)督的意愿越強(qiáng)，得到的信息越完全，便越會(huì)有效減少在為高管制定薪酬時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的依賴(lài)性。但是，本文的實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性、兩職合一以及高管持股比例對(duì)高管薪績(jī)敏感度的影響。得到這一結(jié)果有可能是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)有獨(dú)立董事制度仍流于形式和高管人員持股比例普遍不高所導(dǎo)致，需要進(jìn)一步的研究和探討。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯 柯 黎]