呂佳敏 陳輝 蔡露露

【摘要】中小企業(yè)集合債券作為一種解決中小企業(yè)融資難的途徑正日益受到關(guān)注。當(dāng)前我國的中小企業(yè)集合債券仍處在探索階段，增信方式單一、實(shí)際發(fā)債成本高、發(fā)債企業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)不一、相關(guān)政策法制體制不完善等現(xiàn)狀使得這一新發(fā)債形式面臨諸多困境。本文將著手從創(chuàng)新增信手段、增強(qiáng)扶持力度、合理設(shè)置門檻、統(tǒng)一篩選標(biāo)準(zhǔn)和完善相應(yīng)體制等方面切入，提出以致力于推動(dòng)我國中小企業(yè)集合債券穩(wěn)步發(fā)展，有效緩解中小企業(yè)融資困難的新對策。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)集合債券發(fā)行現(xiàn)狀問題對策

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國目前約有1000萬家中小企業(yè)，貢獻(xiàn)了60% 的GDP，提供了約75% 的城鄉(xiāng)就業(yè)機(jī)會(huì) 。但與之形成鮮明對比的是，它們從銀行融到的貸款額度不足商業(yè)貸款總數(shù)的1/4，受2008年金融危機(jī)影響，這一比例又有下滑，加上生產(chǎn)成本增加，中小企業(yè)的資金缺口達(dá)30% 以上。2011年9月份溫州爆發(fā)的企業(yè)倒閉潮，再一次向我們說明了在這個(gè)全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的時(shí)代，中小企業(yè)正艱難地在夾縫中求生存。因此，健全和完善資本市場，擴(kuò)寬中小企業(yè)融資渠道迫在眉睫。

集合債券的問世是我國中小企業(yè)融資的一次創(chuàng)新和突破，被稱為是中小企業(yè)融資的及時(shí)雨。然而從問世至今，各地方政府醞釀發(fā)行的集合債券大多歸于沉寂，到目前為止僅發(fā)行了為數(shù)不多的集合債。這種引而不發(fā)的現(xiàn)象，說明目前我國的集合債券發(fā)行機(jī)制存在著明顯的缺陷。

因此，了解集合債券本身，認(rèn)清我國中小企業(yè)集合債券的現(xiàn)狀，并通過涌現(xiàn)的一系列問題尋找解決對策顯得十分重要。只有找出癥結(jié)、對癥下藥，才能讓集合債券發(fā)揮其應(yīng)有的優(yōu)勢，有效緩解中小企業(yè)融資難的困境，為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展保駕護(hù)航。

一 中小企業(yè)集合債券概述

1．概念解析

中小企業(yè)集合債券，就是由一個(gè)機(jī)構(gòu)作為牽頭人，以多個(gè)中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，其中的發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度并分別負(fù)債，使用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，形成一個(gè)總發(fā)行額度來向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，評級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。簡而言之，集合債券是由多家發(fā)行人共同發(fā)行的，債券采用“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、捆綁發(fā)行”的方式在企業(yè)債市場上向公眾募集資金。

2．功能滲透

第一，拓寬企業(yè)融資渠道。集合債券的發(fā)行可以為一批有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∶駹I企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)，拓寬公司融資渠道，并將優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司的持續(xù)發(fā)展能力。

第二，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。發(fā)行中小企業(yè)集合債券不會(huì)引發(fā)股本擴(kuò)張，原股東利益不會(huì)被稀釋，而且債權(quán)人不具有經(jīng)營管理權(quán)和投票選舉權(quán)，對公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和日常經(jīng)營管理無影響。同時(shí)，利用財(cái)務(wù)杠桿的原理進(jìn)行債務(wù)融資還可以提高凈資產(chǎn)收益率，使股東利益最大化。

第三，降低企業(yè)融資成本。發(fā)行中小企業(yè)集合債券較同期限的銀行貸款能夠有效地降低融資成本。同期限的債券發(fā)行利率顯著低于同期限商業(yè)銀行貸款利率。債券利息在稅前支付并計(jì)入成本，具有稅盾優(yōu)勢。此外，集合債券的融資組織形式增強(qiáng)了中小企業(yè)對中介機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力，有利的談判地位可大大降低中介服務(wù)費(fèi)用。

第四，提升企業(yè)管理水平。企業(yè)集合債券發(fā)行后，企業(yè)需要按規(guī)定定期披露信息，為廣大投資者所監(jiān)督，這有利于企

業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提高自身管理水平。而且，公開發(fā)行債券可增加企業(yè)曝光率，有助企業(yè)在資本市場上樹立良好的信用形象，為企業(yè)持續(xù)融資打下信用基礎(chǔ)。

第五，建立企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)。中小企業(yè)集合債券的外在融資特征表現(xiàn)為發(fā)債的多個(gè)中小企業(yè)作為一個(gè)虛擬融資體，實(shí)行總體資金的統(tǒng)一籌集、再分配、償還，此過程中聯(lián)系著每一個(gè)融資企業(yè)，多個(gè)中小企業(yè)主體共同參與，能夠開闊視野。同時(shí)，通過與各中介機(jī)構(gòu)的合作，可以建立更多的溝通渠道，獲取更多信息資源。

二 中小企業(yè)集合債券現(xiàn)狀

2007年，在地方政府的大力協(xié)調(diào)，并借著國家開發(fā)銀行擔(dān)保增信下，深圳市20家中小企業(yè)正式通過創(chuàng)新型的集合債券方式首次通過債券市場募資10億元。在這之后，4家中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)也效仿深圳的企業(yè)，以相同的模式發(fā)行集合債券，成功募集3.05億元。截至2011年，我國共發(fā)行集合債券25只（如圖1）。

數(shù)據(jù)來源：中國債券登記網(wǎng)http:// www.chinabond.com.cn

1．發(fā)行數(shù)量

如圖所示，到目前為止我國集合債券的發(fā)行數(shù)量較少且不穩(wěn)定，從2007年開始正式發(fā)售集合債券以來，五年只發(fā)行25，而且絕大多數(shù)集中于2010年，2008年甚至一只集合債券都沒有發(fā)行。這說明我國的集合債券發(fā)展比較緩慢，關(guān)注度較低，發(fā)揮的作用更是可想而知。

2．發(fā)行特點(diǎn)

在所有的集合債券中，最有代表性的三只債券列表如下：

表107深中小債、07中關(guān)村債、09大連中小債發(fā)行情況一覽表

07深中小債 07中關(guān)村債 09大連中小債

發(fā)行時(shí)間 2007.11.29 2007.12.25 2009.04.28

發(fā)行額（億元） 10 8 5.15

期限（年） 5 3 6

參與發(fā)行企業(yè)數(shù) 20 4 8

年利率 5.70% 6.68% 6.53%

發(fā)行方式 荷蘭式招標(biāo) 荷蘭式招標(biāo) 荷蘭式招標(biāo)

信用評級 AAA AAA AA

還本付息方式 年付 半年付 年付

資料來源：中國債券登記網(wǎng)http:// www.chinabond.com.cn

通過以上三只中小企業(yè)集合債數(shù)據(jù)顯示，可總結(jié)我國目前的中小企業(yè)集合債券的特點(diǎn)：（1）出于對發(fā)行主體本身的資信狀況和流動(dòng)性考慮多為中期債券；（2）票面利率的確定采取市場化的定價(jià)方式；（3）有銀行或者大型國有企業(yè)提供再擔(dān)保，同時(shí)通過擔(dān)保與再擔(dān)保，為企業(yè)信用增級；（4）地方政府的積極參與和大力支持。

三 中小企業(yè)集合債券發(fā)行存在的問題

1．債券增信方式單一

信用增級是指綜合運(yùn)用各種有效手段和金融工具確保債務(wù)人按時(shí)支付債務(wù)本息，以提高資產(chǎn)證券化交易的質(zhì)量和安全性，降低金融產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得更高級的信用評級的一種行為手段。信用增級一般可分為內(nèi)部信用增級、外部信用增級兩種模式。由于中小企業(yè)集合債券涉及多個(gè)企業(yè)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押方式的擔(dān)保無法滿足統(tǒng)一擔(dān)保的要求。目前，我國的中小企業(yè)集合債券信用增級模式主要表現(xiàn)出了兩個(gè)鮮明特征：

（1）發(fā)行手段以單一外部增信模式為主?！?7深中小債”、“07中關(guān)村債”都是因?yàn)橛蓢议_發(fā)銀行提供擔(dān)保和擔(dān)任主承銷商，信用級別才得以提高到AAA。我國集合債券在具體實(shí)踐中，只是在第三方信用擔(dān)保模式和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的選取上有所不同，現(xiàn)在的第三方擔(dān)保模式主要有銀行擔(dān)保、國有企業(yè)擔(dān)保、專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保和專業(yè)債券增信機(jī)構(gòu)擔(dān)保等模式。其中，銀行擔(dān)保的增信效果顯著，但實(shí)質(zhì)上是銀行和政府信用為集合債信的風(fēng)險(xiǎn)買單，并未有太大創(chuàng)新，且2008年5月30日銀監(jiān)會(huì)以“窗口指導(dǎo)”的方式嚴(yán)格叫停商業(yè)銀行為融資性項(xiàng)目做擔(dān)保。“09大連中小債”是依托于大型國有企業(yè)做擔(dān)保，對地方政府信用的依賴程度較高，可復(fù)制性較差，不利于在全國范圍內(nèi)推廣。

（2）內(nèi)部信用增級手段發(fā)展滯后。在我國，內(nèi)外結(jié)合的信用增級模式仍處在摸索階段。在中小企業(yè)集合債券發(fā)展比較成熟的國家，內(nèi)外結(jié)合的信用增級模式是中小企業(yè)集合債券在發(fā)行時(shí)最常用的，但從我國的實(shí)踐來看，由于內(nèi)部增級手段的發(fā)展相對落后，從2007年以來內(nèi)外結(jié)合的增信方式的使用比率還不足10%。

由此可見，我國中小企業(yè)集合債券仍以單一的外部信用增級模式為主，內(nèi)外部信用增級相結(jié)合的模式還剛處于起步階段，信用增級機(jī)制亟待完善。

2．實(shí)際發(fā)債成本高

第一，發(fā)行門檻過高。依據(jù)《公司法》和《證券法》，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元、最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年利息，現(xiàn)金流良好，近三年沒有違法和重大違規(guī)行為及所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃等等才允許發(fā)行債券。如果一家企業(yè)能同時(shí)滿足以上條件，那么他直接向銀行借取貸款也不難，而且更方便、快捷、融資成本也低，鑒于以上嚴(yán)苛的條件，不少企業(yè)選擇中途放棄發(fā)債計(jì)劃。

第二，資金成本付出大。集合債券的發(fā)行并沒有顯示出預(yù)想的融資優(yōu)勢，反而明顯偏高，主要體現(xiàn)在融資成本和社會(huì)成本。發(fā)行債券融資，不僅要向投資者定期支付利息，而且企業(yè)在債券發(fā)行前期，還需支付擔(dān)保、評級、審計(jì)、法律、承銷等發(fā)行費(fèi)用，這使得綜合融資成本年均達(dá)到9%～9.5%，超過了同等期限的銀行貸款利率。除此之外，集合債的發(fā)行也花費(fèi)了很高的社會(huì)成本，主要體現(xiàn)為協(xié)調(diào)成本和評級成本。集合債券的發(fā)行主體涉及多個(gè)中小企業(yè)，溝通協(xié)調(diào)的工作量和難度非常大，這必然形成一定的協(xié)調(diào)成本。從發(fā)債申請到最終獲批，企業(yè)必須投入的資金成本、時(shí)間成本、管理成本和人力成本，足以讓企業(yè)望而卻步（見表2）。

表2集合債券融資成本核算表

成本內(nèi)容 收取方 費(fèi)率或金額 取款

方式 取費(fèi)時(shí)點(diǎn)

債券利息 投資者 每年約7% 按年

收取 債券存續(xù)期內(nèi)每年付息日

財(cái)務(wù)顧問費(fèi) 財(cái)務(wù)顧問 0.8% 一次性 發(fā)行成功后

承銷費(fèi) 承銷商 1.38% 一次性 發(fā)行成功后

審計(jì)費(fèi) 審計(jì)機(jī)構(gòu) 約40萬 一次性 出具審計(jì)報(bào)告后

評級費(fèi) 評級機(jī)構(gòu) 約70萬 一次性 出具評級報(bào)告后

律師費(fèi) 律師事務(wù)所 約30萬 一次性 出具律師函后

擔(dān)保費(fèi) 統(tǒng)一擔(dān)

保人 年均低于2% 按年

收取 可協(xié)商確定

合計(jì) 綜合融資成本核算約為年均9.0%～9.5%

資料來源：中國中小企業(yè)河南網(wǎng)

第三，發(fā)行流程耗時(shí)過長。由于集合債券的發(fā)行手續(xù)與程序非常復(fù)雜，這直接造成中小企業(yè)發(fā)債準(zhǔn)備時(shí)間過長，再加上嚴(yán)格的債券審核程序，最終集合債券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較大。目前，我國中小企業(yè)集合債從準(zhǔn)備到成功發(fā)行，至少需要一年時(shí)間。發(fā)行過程的一波多折，使得集合債券的發(fā)行效率比較低，并直接影響企業(yè)的資金利用效率和計(jì)劃。

3．發(fā)債企業(yè)篩選缺乏標(biāo)準(zhǔn)

目前發(fā)債企業(yè)的篩選采取的是政府和擔(dān)保公司共同進(jìn)行，先由政府確定一系列硬性指標(biāo)（包括凈資產(chǎn)、債券余額、可分配利潤、資金投向等方面），再由擔(dān)保公司在具體操作中負(fù)責(zé)發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。但在這個(gè)篩選過程中各地政府遵循的標(biāo)準(zhǔn)都不一樣，因此不同地方的企業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn)不同，不公平由此而生。同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)為了要控制風(fēng)險(xiǎn)、降低信息成本，自然而然會(huì)對自己較熟悉的企業(yè)產(chǎn)生一定的擔(dān)保慣性，此舉將會(huì)忽視企業(yè)間的行業(yè)關(guān)聯(lián)、成長能力的差異，使得一些新興產(chǎn)業(yè)的朝陽企業(yè)無法進(jìn)入擔(dān)保機(jī)構(gòu)的視線中。

4．國家政策與制度保障不健全

首先，作為緩解中小企業(yè)融資難的金融創(chuàng)新之舉，國務(wù)院已要求穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，并發(fā)布金融“國九條”，從政策層面上支持中小企業(yè)融資。但國家目前沒有出臺(tái)任何關(guān)于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的具體指導(dǎo)文件或制度方案，使集合債券的發(fā)行出現(xiàn)“無法可依”的局面；其次，從當(dāng)前中小企業(yè)集合債券實(shí)際發(fā)行情況來看，集合債券能夠成功發(fā)行主要?dú)w功于當(dāng)?shù)卣膸椭ㄕ咭龑?dǎo)、財(cái)政支持等，政府的全程參與推動(dòng)中小企業(yè)集合債券發(fā)行的順利進(jìn)行，但政府通過行政手段直接參與債券發(fā)行將直接影響我國債券市場自身的正常發(fā)展，使市場調(diào)節(jié)力量變?nèi)酢?/p>

四 中小企業(yè)集合債券發(fā)行問題的解決途徑

1．創(chuàng)新內(nèi)部增級手段，豐富擔(dān)保來源

中小企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)高，信用等級低，在沒有垃圾債券市場的情況下，單靠自身信用發(fā)行債券來籌集資金的可能性不大。因此，積極探索新的內(nèi)部增級手段就顯的更加有必要，除了要考慮優(yōu)化債券的層級結(jié)構(gòu)外，還應(yīng)嘗試將現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、超額抵押、擔(dān)保投資基金、直接追索權(quán)和回購條款等內(nèi)部增級方法運(yùn)用到中小集合債券的發(fā)行過程中，滿足不同發(fā)債主體的需求。

在創(chuàng)新內(nèi)部增級手段的同時(shí)，還應(yīng)豐富外部擔(dān)保來源，使得內(nèi)外增信相得益彰。首先，我們應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金。擔(dān)保業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，代償總是難以避免，如果僅靠擔(dān)保機(jī)構(gòu)微薄的保費(fèi)收入很難彌補(bǔ)可能發(fā)生的代償損失。因此各級財(cái)政應(yīng)建立信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金．用于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的代償壞賬補(bǔ)助，使擔(dān)保行業(yè)不會(huì)孤立無援。目前，上海、廣東等省市已經(jīng)建立了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金。其次，從政策上鼓勵(lì)各種經(jīng)濟(jì)成份的資本參與擔(dān)保公司投資，形成多元化、多層次的信用擔(dān)保體系，逐步減少對政府的信用依賴發(fā)揮市場在擔(dān)保體系構(gòu)建中的作用。再者，還可以吸引像中債信用增進(jìn)投資股份有限公司等國內(nèi)大型專業(yè)機(jī)構(gòu)的支持，或建立專門服務(wù)于中小企業(yè)直接融資的信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，以更專業(yè)的機(jī)構(gòu)來專門滿足中小企業(yè)的增信需求，適應(yīng)其快速發(fā)展的步伐。

2．降低企業(yè)債券融資成本，合理設(shè)置發(fā)債門檻

按照現(xiàn)有債券發(fā)行規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券要支付擔(dān)保、評級、審計(jì)、法律、承銷等發(fā)行費(fèi)用，過高的發(fā)行成本阻礙了集合債券的發(fā)展。為增加中小企業(yè)的參與熱情，緩解因融資成本而望而卻步的尷尬局面，政府可以通過擔(dān)保費(fèi)補(bǔ)貼、出資補(bǔ)貼發(fā)行前期中介費(fèi)用、貼息等方式，從降低承銷費(fèi)用和擔(dān)保費(fèi)用入手，提高中小企業(yè)集合債券組織的融資競爭力。通過費(fèi)用支付統(tǒng)一化方法改革現(xiàn)有支付形式，把一段時(shí)期一個(gè)地區(qū)內(nèi)中小企業(yè)集合債券的中間費(fèi)用整體打包，通過專項(xiàng)的中小企業(yè)集合債券發(fā)展基金直接支付簡化程序，降低協(xié)調(diào)成本。

在發(fā)債門檻設(shè)置上，政府可以依據(jù)我國低信用級別企業(yè)債券市場和我國中小企業(yè)融資需求現(xiàn)狀，最低限度規(guī)定企業(yè)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，以使更多的中小企業(yè)能參與到集合債券的發(fā)行。除此之外，還可以適當(dāng)降低對發(fā)債主體和擔(dān)保方的要求，或適當(dāng)下放發(fā)債審批權(quán)限。

3．加快制定相關(guān)政策法規(guī)，提供更好的法制保障

第一，對中小企業(yè)集合債券發(fā)行方式進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)債券發(fā)行管理，同時(shí)允許地方政府在國家政策性指導(dǎo)文件引導(dǎo)下，頒布關(guān)于中小企業(yè)集合債券的地方性法規(guī)。

第二，改變中小企業(yè)集合債券國家發(fā)改委核準(zhǔn)制?？梢钥紤]改由國家發(fā)改委每年根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)增長總量、中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等核定全國及各地非上市公司（含中小企業(yè)單獨(dú)或集合）發(fā)債規(guī)模，發(fā)布指導(dǎo)意見和風(fēng)險(xiǎn)指引，由省級發(fā)改委負(fù)責(zé)發(fā)債審核，工信部中小企業(yè)司負(fù)責(zé)督導(dǎo)各省市中小企業(yè)局，并配合當(dāng)?shù)卣块T參與中小企業(yè)集合債券的企業(yè)篩選與考核工作。

第三，以國家立法、出臺(tái)優(yōu)惠政策等形式對中小企業(yè)融資給予扶持。鄰國韓國就用Primary Collateralized Bond Obligation（簡稱P-CBO）幫助了其國內(nèi)大批中小企業(yè)快速獲得資金，在這其中，P-CBO的成功離不開韓國政府的政策法律支持，韓國政府曾出臺(tái)了《中小企業(yè)振興法》《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)支援法》《中小企業(yè)技術(shù)革新促進(jìn)法》等多個(gè)法律法規(guī)，為中小企業(yè)融資奠定法律基礎(chǔ)，隨后的《資產(chǎn)證券法》也為P-CBO的發(fā)行提供了直接的法律支持。在我國，與中小企業(yè)債券融資相關(guān)的法律法規(guī)還不盡完善，如《公司法》和《證券法》的某些發(fā)行資格規(guī)定過于嚴(yán)厲，將會(huì)使很多優(yōu)秀的中小企業(yè)被擋在債券市場的門外。

4．提升評級機(jī)構(gòu)的評級技術(shù)，推進(jìn)評級行業(yè)同步發(fā)展

評級機(jī)構(gòu)通過直觀的信用等級符號為投資者的投資決策提供了便利。我國的債券市場發(fā)展與發(fā)達(dá)國家成熟的債券市場相比，可以說是嚴(yán)重滯后，不僅債券品種單一，而且相應(yīng)的評級機(jī)構(gòu)技術(shù)能力也十分有限，對許多ABS產(chǎn)品缺乏評級經(jīng)驗(yàn)，評級技術(shù)很不成熟。隨著中小企業(yè)集合債券創(chuàng)新的發(fā)展，債券的結(jié)構(gòu)還有內(nèi)容也自然變得更加復(fù)雜多變，因此我國機(jī)構(gòu)的評級技術(shù)也必須加緊腳步，與時(shí)俱進(jìn)，積極努力向發(fā)達(dá)國家學(xué)習(xí)，開展國際合作，引進(jìn)人才，這樣才能更好的為投資者揭示集合債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，我國的資本市場和評級行業(yè)才能獲得快速健康的發(fā)展。

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