肖紹平 卓 銘

一、引 言

隨著我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的逐步完善，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及由此衍生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象日漸增多，上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓已成為我國(guó)證券市場(chǎng)行為的一個(gè)重要內(nèi)容。在2000年之后，政府發(fā)布了一系列法律法規(guī)，用以規(guī)范上市公司融資、轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)，中國(guó)上市公司的控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)基本形成。上市公司控制權(quán)市場(chǎng)，作為一種重要的外部公司治理機(jī)制，其對(duì)股東的效用如何？在上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前后，其市場(chǎng)反應(yīng)能否為股東創(chuàng)造價(jià)值？本章研究的主要目的就是用事件研究法，分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)現(xiàn)象，即股價(jià)表現(xiàn)情況，從而為立法和監(jiān)管上采取何種導(dǎo)向政策提供理論基礎(chǔ)。

目前研究上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)情況主要采用事件研究法，即計(jì)算公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告期間的累積超額收益率。國(guó)外關(guān)于上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移能產(chǎn)生多少超額收益率，取得了基本一致的研究結(jié)果：即企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移獲得的平均收益率（AAR）約為20%。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)展了眾多研究，但由于選擇樣本時(shí)篩選的條件不同，觀察窗口的設(shè)定不同，采用的計(jì)量模型有別，對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移能否給股東帶來(lái)利益，以及帶來(lái)多大利益還存在較大的結(jié)論分歧。本文以2006～2009年我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移為樣本，以事件研究法來(lái)分析上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)及影響因素。

二、事件研究法

事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，最早是由Dolley.J.（1933）研究股票拆分行為的價(jià)格效應(yīng)時(shí)采用的，是研究當(dāng)市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)間前后，股價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，以及是否會(huì)產(chǎn)生“超額收益率”，以此判斷股價(jià)的波動(dòng)與該事件是否相關(guān)。事件研究法目前已成為了研究證券價(jià)格對(duì)事件消息發(fā)布予以市場(chǎng)反應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)方法。

1、確定事件區(qū)間

事件區(qū)間認(rèn)定的適當(dāng)與否，對(duì)于研究的正確性，會(huì)有決定性的影響。本文以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的第一次公告日，作為“事件日”。事件日系指市場(chǎng)“接收”到該事件即將發(fā)生或可能發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，而非該事件“實(shí)際”上發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)。對(duì)于事件研究的區(qū)間，國(guó)外一般是取（2,2）至（-30,10），但由于我國(guó)一些上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶有較強(qiáng)的政府背景，控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要是通過(guò)非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，加之申報(bào)審批環(huán)節(jié)上的保密困難，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的信息存在提前泄漏現(xiàn)象，因此事件研究的窗口區(qū)間不能太短，但如果選擇時(shí)間太長(zhǎng)，則又包含太多其他事件因素的干擾，影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。本文參照國(guó)內(nèi)外應(yīng)用事件研究法的常規(guī)窗口長(zhǎng)度，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊背景，將事件研究區(qū)間（-20,20）選擇為第一次公告日前20天到第一次公告日后20天。

2、超額收益率

累計(jì)超額收益率（CAR）是指超過(guò)正常（預(yù)期）收益率的收益率。由于我國(guó)不同于國(guó)外證券市場(chǎng)的特殊制度背景，本文采用基于市場(chǎng)調(diào)整模型的累積超額收益率。我們假定股票i在事件區(qū)間t時(shí)刻期間的實(shí)際收益率為Rt，正常收益率為t，正常收益率主要指相比于股票i其余股票的正常收益率，或者采取股票i自身歷史正常收益率，那么股票i在t時(shí)刻區(qū)間的超額收益率為 ARt，即：ARt＝Rt－t，則事件期的累計(jì)超額收益率CAR可以定義為：

3、對(duì) ARRt，CARt做統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)

檢驗(yàn)假設(shè) H0：ARRt=0，CARt=0

如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則ARRt，CARt不是由于股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)造成的，事件對(duì)股價(jià)有顯著影響。

上式中，t∈[-20，20],如果事件發(fā)生對(duì)股價(jià)無(wú)影響，那么統(tǒng)計(jì)量tARR，tCAR服從自由度為n－1的t分布。給定顯著性水平，就可以得到檢驗(yàn)結(jié)果。

三、樣本及數(shù)據(jù)選擇

本文選取2006～2010年滬深兩市上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移事件為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)并購(gòu)統(tǒng)計(jì)年鑒；巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)以及CCER的協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，則來(lái)自于WIND（萬(wàn)德）數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了使研究結(jié)果更加客觀、有可信度，在研究上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，本文只選擇2006～2010年上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)第一大股東發(fā)生變更的公司，同時(shí)，選擇的上市公司應(yīng)滿足以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：

（1）控制權(quán)的轉(zhuǎn)移必須是交易雙方基于自愿原則并按市場(chǎng)規(guī)則操作的。因法律訴訟或其他原因而使交易一方被動(dòng)成為控制方的予以剔除；

（2）金融行業(yè)的公司剔除在外；

（3）上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)不全的剔除在外；

（4）上市公司控制權(quán)已實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)移,且不存在以政府名義進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移或沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易；

（5）在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移前后，本文所選取的事件窗口期內(nèi)有連續(xù)的交易；

（6）2006～2010年發(fā)生了股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的非ST、SST公司；

（7）如果在2006～2010年發(fā)生上市公司發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為，以最后一次發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為為準(zhǔn)。

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，從滬深兩市2006～2010年發(fā)生的953項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，得到有效樣本164個(gè)。其中上海證券交易所94個(gè),深圳證券交易所70個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1、總體市場(chǎng)反應(yīng)

利用上面的公式計(jì)算滬深兩市樣本公司在事件期間內(nèi)的累計(jì)超額收益率（圖1），從中可以看出，全窗口期間（轉(zhuǎn)移前20天到轉(zhuǎn)移后20天）累計(jì)超額收益率下降達(dá)到了5%以上。但跟國(guó)外的相差較大，這可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司所處的市場(chǎng)和制度背景與國(guó)外不同（我國(guó)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移通常是政府主導(dǎo)）。

表1及圖2是對(duì)樣本公司在事件期間累計(jì)超額收益率CAR的T檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可以看出上述樣本公司在事件窗口內(nèi)的超額累計(jì)收益率通過(guò)了T檢驗(yàn)，說(shuō)明CAR是由于中國(guó)上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中可能有侵占行為而遭受譴責(zé)的結(jié)果。

表1 累計(jì)超額收益率（CAR）的T檢驗(yàn)

圖1和圖2是全部164家樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)的總體情況，從圖中可以看出：

（1）對(duì)于全部164家樣本公司而言，從平均收益率（AAR）來(lái)看，在（-20，20）區(qū)間內(nèi)，樣本公司的平均收益率（AAR）在（-20，20）基本上是圍繞著 0波動(dòng)，但大多數(shù)AAR是小于零的，有62%的AAR值小于零。AAR值在（-20，-7）波動(dòng)比較大，隨后AAR值波動(dòng)比較平緩，但大多數(shù)值都小于零值。

（2）從累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)看，除了在前15天之前為正數(shù)外，其他的時(shí)間都是負(fù)數(shù)，且累計(jì)超額收益率（CAR）前20天一直呈現(xiàn)直線式的劇烈下降趨勢(shì)。在（-1，20）區(qū)間內(nèi)，累計(jì)超額收益率（CAR）都是負(fù)數(shù)，但波動(dòng)比較平穩(wěn)，可能是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的信息在（-20，-1）已經(jīng)消化了，投資者對(duì)無(wú)償劃撥或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式已經(jīng)沒(méi)有反應(yīng)了。

（3）圖2中tcar曲線表明前述累計(jì)超額收益率含義的假設(shè)通過(guò)檢驗(yàn)，累計(jì)超額收益率反映了事件本身對(duì)股價(jià)的影響。

總的來(lái)說(shuō)，累計(jì)超額收益率（CAR）都是負(fù)數(shù)且在前20天一直呈現(xiàn)直線式的劇烈下降趨勢(shì)，是因?yàn)槲覈?guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要是無(wú)償劃撥或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移投資者總以為是一種尋租，導(dǎo)致累計(jì)超額收益率在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前20天一直到轉(zhuǎn)移后20天內(nèi)幾乎是呈直線下降趨勢(shì)。

2、轉(zhuǎn)讓方式不同時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)

我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無(wú)償劃撥、代理權(quán)爭(zhēng)奪、要約收購(gòu)、司法裁定、二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)、杠桿收購(gòu)等等，而根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無(wú)償劃撥、二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)。之前的研究并未區(qū)分不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式下的市場(chǎng)反應(yīng)，本文認(rèn)為針對(duì)不同的轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行分析。

1、無(wú)償劃撥方式的市場(chǎng)反應(yīng)

通過(guò)對(duì)2006年到2010年全部164家樣本公司進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式為無(wú)償劃撥有46家樣本公司，從圖3可以看出：

在（-20，20）區(qū)間內(nèi)，46家樣本公司的AAR基本上圍繞著0波動(dòng)，且AAR是小于零的，有69%的AAR值小于零。而CAR除了在第14、15天有稍微的上升趨勢(shì)外，一直呈現(xiàn)劇烈的直線下降趨勢(shì)。

對(duì)采用無(wú)償劃撥方式進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的46個(gè)樣本做顯著性T檢驗(yàn)，通過(guò)EVIEWS處理后的輸出結(jié)果見(jiàn)表2：從表中可以看出：平均收益率（AAR）統(tǒng)計(jì)值的概率為0.329，大于0.01，但累計(jì)超額收益率（CAR）統(tǒng)計(jì)值的相應(yīng)的概率為0.000，顯著的小于0.01。這就充分說(shuō)明了采用當(dāng)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移采用無(wú)償劃撥交易方式時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)給目標(biāo)公司帶來(lái)了負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)。

表2 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

2、有償轉(zhuǎn)讓時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)

通過(guò)對(duì)2006年到2010年全部164家樣本公司進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式為有償轉(zhuǎn)讓有23家樣本公司，從圖4中可以看出，累計(jì)超額收益率（CAR）在（-12,3）期間呈曲折的上升趨勢(shì)，隨后又呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，CAR曲線波動(dòng)幅度比較大，

CAR的值波動(dòng)的比AAR值要?jiǎng)×遥牡?2天到第2天呈直線上升趨勢(shì)，隨后呈波浪狀的緩慢下降趨勢(shì)。

而平均收益率（AAR）在（-20,20）區(qū)間內(nèi)，基本上是圍繞著0波動(dòng)，在-9天和-1天時(shí)AAR達(dá)到了0.004999和0.002416，隨后AAR雖然也基本圍繞著零值波動(dòng)，但都小于-9和-1天時(shí)的值。

圖4 有償轉(zhuǎn)讓時(shí)的收益變化圖

再對(duì)這23個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件總體樣本的平均超額收益率和和累計(jì)超額平均收益率在（-20，20）做顯著性T檢驗(yàn)，通過(guò)EVIEWS處理后的輸出結(jié)果見(jiàn)表3：

表3 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可知，平均收益率（AAR）和累計(jì)超額收益率（CAR）統(tǒng)計(jì)值的相應(yīng)概率為0.428和0.023，都大于0.01。也就是說(shuō)，在事件窗口期（-20,20）日平均收益率（AAR）和累計(jì)超額收益率（CAR）與零相比都沒(méi)有呈現(xiàn)顯著性的差異，這充分地說(shuō)明了，當(dāng)上市公司在實(shí)施控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，如果采用有償轉(zhuǎn)讓交易這種方式，投資者對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不是很顯著，即在二級(jí)市場(chǎng)上目標(biāo)公司的股價(jià)波動(dòng)性不大。

3、二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)的收益趨勢(shì)

通過(guò)對(duì)2006年到2010年全部164家樣本公司進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式為二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)有13家樣本公司。從圖5中可以看出，平均收益率（AAR）在（-20,20）區(qū)間內(nèi)，基本上是圍繞著0波動(dòng)，波動(dòng)幅度并不大，有34%的AAR值大于零。而累計(jì)超額收益率（CAR）在（-12,-8）區(qū)間內(nèi)的值大于零，且在-8天后累計(jì)超額收益率（CAR）的值一直小于0，在（2,8）的區(qū)間內(nèi)呈很快速的下降趨勢(shì)，在（9,20）的區(qū)間內(nèi)累計(jì)超額收益率（CAR）的值，一直在-15%以下，但呈平穩(wěn)波動(dòng)狀態(tài)。

圖5 二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)時(shí)的收益變化圖

再對(duì)這13個(gè)二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)的樣本的累計(jì)超額收益率（CAR）和平均收益率（AAR）做顯著性T檢驗(yàn)，EVIEWS處理后的輸出結(jié)果見(jiàn)表4：

表4 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

從表4可以看出，平均收益率（AAR）統(tǒng)計(jì)值的相應(yīng)概率為0.056，與0.01相比大五倍之多，因此，平均收益率（AAR）在（-20,20）的區(qū)間內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)與零沒(méi)有顯著性的差異，但累計(jì)超額收益率（CAR）統(tǒng)計(jì)值的相應(yīng)的概率為0.000，顯著的小于0.01，因此，累計(jì)超額收益率（CAR）在（-20,20）的區(qū)間內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)與零有顯著性的差異，即顯著性的小于零。這就說(shuō)明當(dāng)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式為二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)時(shí)，在一定程度上會(huì)給目標(biāo)公司帶來(lái)了負(fù)市場(chǎng)反應(yīng)，尤其在（2,8）的區(qū)間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)上反應(yīng)強(qiáng)烈。

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