戴玉華，趙英軍

1.2.浙江工商大學(xué)，杭州 310018

一、引言

1994年我國實(shí)行新的匯率形成機(jī)制之后，人民幣幣值低估的議論一直就沒有停止過。美國等國鼓吹人民幣低估論一直甚囂塵上，試圖通過迫使人民幣升值來解決其國際貿(mào)易逆差，扭轉(zhuǎn)不利的貿(mào)易局面。目前，國內(nèi)關(guān)于人民幣幣值也有不同看法，人民估值合理者有之，認(rèn)為低估者有之。本文將基于NATREX模型對人民幣匯率進(jìn)行基于歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，試圖通過對人民幣均衡匯率以及匯率失調(diào)程度給出結(jié)果，并對人民幣匯率的變化前景提出政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者通過不同的方法對人民幣均衡匯率進(jìn)行過實(shí)證研究，主要的有購買力平價(jià)理論、自然均衡匯率理論、均衡實(shí)際匯率理論、行為均衡匯率理論等，下面對國內(nèi)外學(xué)者的研究貢獻(xiàn)進(jìn)行綜述和梳理。

（一）購買力平價(jià)理論

張和紹（2005）依據(jù)購買力平價(jià)理論測算人民幣均衡匯率，結(jié)論是：2001年和2003年人民幣兌美元匯率分別被低估了20.1%和22.5%，顯然人民幣處在被低估的狀態(tài)，此時(shí)無論是從外部還是內(nèi)部因素考慮，中國都可以從貨幣升值中得到好處；Chou和Shin（1998）也利用購買力平價(jià)和外匯影子價(jià)格方法對1978－1994年期間的人民幣實(shí)際均衡匯率進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)論是樣本區(qū)間內(nèi)人民幣低估，但在1990－1994年階段，人民幣實(shí)際匯率已逐漸接近其均衡水平。

（二）均衡實(shí)際匯率理論（ERER理論）

Edwards（1989，1994）首次構(gòu)建了針對發(fā)展中國家的均衡實(shí)際匯率模型，金中夏 （2005）運(yùn)用Edwards理論模型，研究了1970－1993年間人民幣均衡有效實(shí)際匯率。其結(jié)論是資本流動(dòng)、黑市匯率貼水、名義匯率貶值滯后項(xiàng)、均衡有效實(shí)際匯率滯后項(xiàng)能顯著解釋均衡有效實(shí)際匯率，人民幣存在低估現(xiàn)象。張斌（2003）運(yùn)用ERER模型采用1994－2002年的季度數(shù)據(jù)，選擇巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)、國內(nèi)投資占總吸收的比例、外商直接投資、國際市場的出口品價(jià)格、貿(mào)易條件和開放度等解釋變量，運(yùn)用（HP）濾波法得到的經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)的長期均衡值，根據(jù)回歸方程各項(xiàng)指標(biāo)的回歸系數(shù)，計(jì)算人民幣均衡實(shí)際匯率。他的結(jié)論是90年代以來中國實(shí)際均衡匯率面臨升值趨勢。

（三）行為均衡匯率理論（BEER理論）

張志超（2001）利用1954－1997年的年度數(shù)據(jù)，建立了一個(gè)行為均衡實(shí)際匯率模型（BEER），用總的固定資本形成、政府消費(fèi)、出口增長率、開放度來解釋中國實(shí)際匯率的變化，其結(jié)論是匯率制度的改革使人民幣實(shí)際匯率貶值；王維國、黃萬陽（2005）在McDonald提出的BEER模型的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)人民幣行為均衡匯率模型，利用2001年以后的數(shù)據(jù)，在研究中采用人民幣實(shí)際有效匯率，對財(cái)政政策、貨幣政策、以及人民幣名義有效匯率變動(dòng)對人民幣實(shí)際有效匯率的短期影響進(jìn)行了研究。

（四）自然均衡匯率理論（NATREX理論）

孫茂輝（2007）根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，構(gòu)造適用于中國的自然均衡實(shí)際匯率模型，提出估計(jì)人民幣自然均衡實(shí)際匯率的結(jié)構(gòu)方程，他采用1978－2004年的年度數(shù)據(jù)，利用全息極大似然法進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)，得出人民幣中、長期自然均衡實(shí)際匯率，測算出人民幣實(shí)際匯率失調(diào)程度。通過選取變量進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)論是，近幾年人民幣存在一定程度低估，但匯率失調(diào)程度趨向收斂。他同時(shí)指出促使人民幣升值的主要因素是經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)盈余；金志國（2007）采用NATREX方法，確定日元實(shí)際匯率的均衡水平，并以此為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步分析日元浮動(dòng)以來日元實(shí)際匯率的失調(diào)情況。

自然均衡實(shí)際匯率的模型具有很好的實(shí)證解釋力，它繼承了匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法，但是缺點(diǎn)是正如前述，NATREX是剔除了投機(jī)和短期周期性因素的匯率，它是一種針對中長期的匯率測算理論，缺乏對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意義。

三、自然均衡匯率模型的一般特征

自然均衡匯率模型理論解釋了在生產(chǎn)力等基本要素實(shí)際變量決定的情況下，實(shí)際匯率的中長期的運(yùn)動(dòng)。NATREX方法是一類模型族，NATREX模型具有相對于貿(mào)易伙伴國的可貿(mào)易商品和資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、外國的商品和資產(chǎn)的供求彈性，以及在商品間、資產(chǎn)間、國家間和國內(nèi)的可替代性的特性，具體的說NATREX模型有以下幾個(gè)共同特征：

1.NATREX模型中的儲蓄函數(shù)和投資函數(shù)，是經(jīng)濟(jì)主體利用所有變量和相關(guān)信息，根據(jù)動(dòng)態(tài)規(guī)劃，跨期最優(yōu)化選擇的結(jié)果，這兩個(gè)函數(shù)是決定國內(nèi)需求的基本因素。

2.在NATREX模型中，對私人部門和公共部門的儲蓄投資不加以區(qū)分，著重討論一國整體經(jīng)濟(jì)的國民儲蓄和國民投資，集中注意舉措外債用于消費(fèi)和生產(chǎn)性投資對經(jīng)濟(jì)的不同影響。

3.生產(chǎn)率變化導(dǎo)致的投資外生變化和儲蓄率變化導(dǎo)致的儲蓄外生變化是自然均衡匯率的重要決定量，其傳導(dǎo)機(jī)制依賴于長期資本的流動(dòng)性，決定自然均衡匯率的基本方程之一是：S－I＝CA。

4.從理論上講，NATREX是一個(gè)趨向長期穩(wěn)定狀態(tài)的軌跡，任何經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素的擾動(dòng)都會改變自然均衡匯率的長期均衡和軌跡。NATREX和匯率決定的貨幣模型表面上看相似，但兩者的區(qū)別在于在貨幣模型中，市場的參與者能準(zhǔn)確預(yù)測，在中期均衡時(shí)，實(shí)際匯率不變，而在NATREX模型中，從中期開始，實(shí)際匯率一定會變，問題是不知道它將向什么方向變。

5.實(shí)際匯率向自然均衡匯率的調(diào)整取決于名義匯率制度。由于NATREX討論的出發(fā)點(diǎn)是中長期，需要另外的模型來刻畫不同匯率制度下，實(shí)際匯率與自然均衡匯率的偏差有多大。

四、實(shí)證分析

（一）人民幣長期自然均衡匯率方程式的推導(dǎo)

內(nèi)部均衡：

1.需求方面：（1）總需求，根據(jù)國民收入恒等式，總需求由消費(fèi)、投資、政府支出和凈出口構(gòu)成：

其中Y表示GDP，C表示私人消費(fèi)，I表示社會投資，G表示公共支出，B表示貿(mào)易收支。

（2）消費(fèi)函數(shù)，消費(fèi)由總收入、工資收入占總收入的份額和所得稅稅率決定：

（3）投資函數(shù)：由于在我國這樣的發(fā)展中國家，投資對利率變動(dòng)缺乏彈性，實(shí)際匯率變化直接影響投入品的成本，我們認(rèn)為投資由產(chǎn)出，實(shí)際匯率和相對價(jià)格水平?jīng)Q定：

（4）政府和公共支出，在發(fā)達(dá)國家，政府和公共支出通?？醋魇峭馍?，而在中國龐大的政府隊(duì)伍和政策性支出在政府和公共支出中占據(jù)重要地位。

其中，是總就業(yè)人口，是公共部門就業(yè)人口，是公共部門投資。

（5）凈出口和貿(mào)易收支：當(dāng)進(jìn)出口供給關(guān)于價(jià)格完全彈性時(shí)，若進(jìn)出口需求價(jià)格彈性的絕對值之和大于1時(shí)，本幣貶值，能夠改善貿(mào)易收支，這就是M－L條件。那么實(shí)際匯率增加，是否會改善貿(mào)易收支呢？根據(jù)盧向前、戴國強(qiáng)（2005）的研究，實(shí)際匯率和貿(mào)易收支同向變動(dòng)。這樣凈出口函數(shù)可設(shè)定為：

其中Y＊是外國國民收入。

將方程②、③、④、⑤代入方程①：

式中小寫的字母表示相應(yīng)變量的對數(shù)，記

其中 α1，β1，δ1，δ2＞0；α2，α3，β2，β3，φ2，φ3＜0

表明，國內(nèi)需求，公共部門就業(yè)人口占總就業(yè)比例，公共部門投資增加，國內(nèi)總需求增加，實(shí)際匯率下降；工資收入占總產(chǎn)出的比例、收入稅、初級產(chǎn)品相對于制成品的價(jià)格增加，國內(nèi)需求減少，實(shí)際匯率上升。

2.供給方面：在中國，存在典型的“二元結(jié)構(gòu)”：制成品生產(chǎn)部門和包括農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)在內(nèi)的初級生產(chǎn)部門。供給不僅取決于生產(chǎn)函數(shù)，而且取決于勞動(dòng)力市場和企業(yè)、工人的行為。

（1）價(jià)格水平

其中，PD是國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格，P1是以本幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口品價(jià)格。

（2）國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格

其中PM是制成品價(jià)格，PA是初級品價(jià)格，τD國內(nèi)產(chǎn)品稅。

（3）初級品價(jià)格決定

其中，WA是初級品生產(chǎn)部門的名義工資，ΠA是初級品生產(chǎn)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

（4）制成品的價(jià)格決定

其中，WM是制造業(yè)的名義工資，ΠM是制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，μ是成本加成率，S是專業(yè)化指數(shù)。

（5）進(jìn)口品的價(jià)格決定

其中，E是名義匯率，P＊是外國價(jià)格水平，τ1是進(jìn)口品稅。

（6）工資決定：假設(shè)勞動(dòng)力市場是不完全競爭的，勞動(dòng)者有一個(gè)以制成品和初級品兩種產(chǎn)品構(gòu)成的實(shí)際工資目標(biāo)，且工資收入實(shí)行指數(shù)化。

其中，WC＝Pλ，Pλ是基準(zhǔn)名義工資 （λ＞0），Y是充分就業(yè)時(shí)的產(chǎn)出，ΠM是制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

（7）價(jià)格水平與實(shí)際匯率的關(guān)系

將方程⑦、⑧、⑨、⑩和11○對數(shù)化，

這樣得到 P＝m（wM－πM）－m（wA－πA）＋（wA－πA）＋msμ＋＊q＋τ

其中，

（8）價(jià)格水平與工資 ，將方程（12）對數(shù)化，得到：

（9）總供給，由方程（13）、（14）得到，

當(dāng) wM＝wA＝wC＝w 時(shí)，勞動(dòng)力市場達(dá)到均衡，這時(shí)的總供給函數(shù)變?yōu)椋?/p>

整理得到：

當(dāng)無通貨膨脹時(shí)，λ＝1，方程（15）變?yōu)?/p>

3.內(nèi)部均衡條件

當(dāng)總需求等于總供給時(shí)，內(nèi)部均衡。由方程⑥、16○得：

方程17○表明，當(dāng)內(nèi)部均衡時(shí)，產(chǎn)出與實(shí)際匯率反方向變化。

外部均衡：

1.外債動(dòng)態(tài)

新增外債，來源于政府外債與經(jīng)常賬戶和直接投資之間的缺口。

其中，D是本期外債存量，DG是本期政府發(fā)行的外債，CA是經(jīng)常賬戶，D1是直接投資。

2.外債的可持續(xù)性：外債的可持續(xù)性是一個(gè)規(guī)范的概念。假定判斷外債風(fēng)險(xiǎn)的警戒線的標(biāo)準(zhǔn)是政府所需外資和直接投資之間的缺口與人均工資收入持平，則有：

3.資本凈流入：外國資本是否流入中國的決定因素是其能否獲利。改革開放以來，大量的外部資本流入中國，利用中國廉價(jià)的勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)。所生產(chǎn)的產(chǎn)品一方面在中國國內(nèi)銷售，另一方面出口到國際市場獲取利潤，因此匯率和制成品生產(chǎn)部門的相對勞動(dòng)生產(chǎn)率是決定資本流入中國的主要因素。

其中，ΠM是本國制成品生產(chǎn)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率，Π＊M是外國制成品生產(chǎn)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

4.經(jīng)常賬戶：經(jīng)常賬戶為貿(mào)易收支減去外債利息。經(jīng)常賬戶取決于實(shí)際匯率和相對產(chǎn)出；

5.可持續(xù)的外部均衡：當(dāng)資本凈流入等于外債變動(dòng)時(shí)，外部達(dá)到均衡：

將方程22○對數(shù)化，結(jié)合方程20○，得到外部可持續(xù)均衡條件為：

其中，c1，f1，f2＞0；c2＜0。

方程23○表明，當(dāng)外部可持續(xù)均衡時(shí)，產(chǎn)出和實(shí)際匯率的關(guān)系取決于三個(gè)彈性：經(jīng)常賬戶實(shí)際匯率彈性c1、經(jīng)常賬戶產(chǎn)出彈性c2和資本凈流入實(shí)際匯率彈性f1；當(dāng)外部可持續(xù)均衡時(shí)，產(chǎn)出與實(shí)際匯率同方向變化。

通過以上公式，可以得出人民幣長期自然均衡匯率為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡、外部可持續(xù)均衡時(shí)，且y＝時(shí)的實(shí)際匯率即為人民幣長期自然均衡匯率，根據(jù)方程17○有：

由方程23○得，人民幣長期自然均衡匯率為

利用上述的公示推導(dǎo)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對人民幣長期自然均衡匯率進(jìn)行實(shí)證分析。自然均衡實(shí)際匯率決定的簡約方程可以表示為：

實(shí)際匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素之間的計(jì)量模型可以表示為：

其中，F(xiàn)t＝（F1tF2t……Fnt） 是一個(gè) n＊1 的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素向量，εt是白色噪聲誤差。

Ft主要由以下四類因素組成：（1）國內(nèi)供給方面；（2）諸如平均稅率、政府支出構(gòu)成等財(cái)政政策；（3）資本流動(dòng)、貿(mào)易條件等國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境；（4）關(guān)稅、補(bǔ)貼等商業(yè)政策。

由于大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)間數(shù)列是非平穩(wěn)的，OLS估計(jì)會產(chǎn)生偽回歸問題。因此，在對匯率和相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素進(jìn)行協(xié)整分析時(shí)，常采用誤差修正模型：

其中，α，β，μ和 γ為待估參數(shù)，ρ是滯后階，w 為誤差項(xiàng)。

基于此，本文選擇技術(shù)進(jìn)步、政府消費(fèi)、外匯儲備、貿(mào)易條件、開放度五個(gè)變量來說明實(shí)際匯率的決定因素；選擇采用Johansen協(xié)整分析方法研究變量間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系并計(jì)算出1982－2009的長期均衡匯率，進(jìn)而得到匯率錯(cuò)位。

（二）變量構(gòu)造和數(shù)據(jù)描述

數(shù)據(jù)的樣本期為1981－2009，所用的變量均用對數(shù)形式。表1概括了變量集合：即

實(shí)際匯率（LRER）定義為名義匯率乘以美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)除以中國的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。

技術(shù)進(jìn)步（LTECH）用人均勞動(dòng)產(chǎn)出的變化率說明。人均勞動(dòng)產(chǎn)出用國民生產(chǎn)總值除以各年的就業(yè)人口數(shù)。

政府消費(fèi)（LGCON）用政府財(cái)政支出占GDP的比例表示，反映財(cái)政政策的影響。

外匯儲備（LFER）用外匯儲備與GDP的比例來反映。

貿(mào)易條件（LTOT）定義為出口值與進(jìn)口值的比率。由于缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)，我們用出口增長率近似的替代。

開放度（LOPN）為進(jìn)出口額與GDP的比率。該指標(biāo)用來反映一國的商業(yè)政策。

表1：變量構(gòu)造和數(shù)據(jù)描述

（三）建立模型

1.單位根檢驗(yàn)

表2：各變量時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

通過eviews進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，從表2可以看出xt中的所有變量都是非平穩(wěn)序列，而其一階差分都是平穩(wěn)序列。

2.Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

由于xt中的所有變量都是一階單整的即I（1），因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以此證明實(shí)際匯率與其他變量之間是否存在長期均衡關(guān)系，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)證明基本經(jīng)濟(jì)要素和人民幣實(shí)際有效匯率之間的均衡關(guān)系。通過eviews軟件得到如下結(jié)果：

表3：Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

表4：標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)

3.得出協(xié)整方程

根據(jù)Johansen檢驗(yàn)結(jié)果，LRER與其他五個(gè)變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，而長期協(xié)整關(guān)系所確定的實(shí)際匯率即為人民幣的均衡匯率，協(xié)整方程為：

聯(lián)系我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，方程中變量LOPN的符號為正，表明開放度的增加將減輕人民幣的升值壓力；變量LFER的符號為正，表明外匯儲備的增加也將減輕人民幣的升值壓力；變量LGCON的系數(shù)的符號為負(fù)，表明增加政府消費(fèi)，人民幣升值；變量LTECH系數(shù)的符號為負(fù)，表明技術(shù)進(jìn)步的改善，將減輕人民幣升值的壓力；變量LTOT系數(shù)的符號為負(fù)，表明貿(mào)易條件的改善將對人民幣有升值壓力。

從各變量對均衡匯率的影響程度看政府消費(fèi)對均衡匯率的影響最大，其長期彈性系數(shù)為－1.21298；其次是貿(mào)易條件，對均衡匯率的長期彈性系數(shù)為－0.638815；技術(shù)進(jìn)步對均衡匯率的長期彈性系數(shù)是0.431935；外匯儲備對均衡匯率的長期彈性系數(shù)是0.129019；開放度對均衡匯率的長期彈性系數(shù)是0.100162。通過該方程也可以得出人民幣歷年的均衡匯率，進(jìn)而得出匯率失調(diào)幅度。

表5：人民幣真實(shí)實(shí)際匯率、自然實(shí)際均衡匯率和匯率錯(cuò)位

（四）人民幣長期自然均衡匯率的實(shí)證分析

方程（1.28）表明，貿(mào)易條件、技術(shù)進(jìn)步、政府消費(fèi)（政府支出占GDP的比例）、外匯儲備（外匯儲備占GDP的比重）、開放度（進(jìn)出口額與GDP的比例）是人民幣匯率的影響因素。事實(shí)上促使人民幣升值的主要因素是經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)盈余，人民幣近期升值的基礎(chǔ)實(shí)際上有四個(gè)：一是美元貶值；二是國際短期資本的大量流入；三是出口的大幅增長與經(jīng)常項(xiàng)目的大量順差；四是在投資與出口推動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)國際上的一般經(jīng)驗(yàn)，匯率偏離均衡值10%以上，有必要對匯率進(jìn)行調(diào)整。通過圖1，能夠直觀的得出1981－2009的NATREX均衡匯率和歷年的實(shí)際匯率以及匯率水平錯(cuò)位。

圖1 人民幣實(shí)際匯率與基于NATREX方法的均衡實(shí)際匯率和實(shí)際匯率失調(diào)幅度

圖1表明，人民幣長期以來存在低估現(xiàn)象，從1981到2009人民幣實(shí)際匯率被高估兩次，低估兩次。人民幣處于高估的時(shí)期為1982－1985年和1988－1998年；人民幣被低估的時(shí)期為 1986－1987，1990年，1999年－至今。其中低估的幅度比較大，高估的幅度比較小。

1.實(shí)際匯率的低估階段分析

1986－1987年是人民幣匯率經(jīng)歷的第一個(gè)低估階段，這一時(shí)期人民幣實(shí)際匯率大于均衡匯率，且幅度較大。這次低估完全是中國匯率改革的結(jié)果而且由于這一時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)處于起飛階段，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是較高的通貨膨脹率，較高的通貨膨脹率使國內(nèi)的一般價(jià)格水平上升，從而使人民幣貶值。

第二次低估從1999年開始，這一期間實(shí)際匯率開始大于均衡匯率，人民幣出現(xiàn)嚴(yán)重的低估，且實(shí)際值偏離均衡值較大。2005年后幅度開始偏小，這說明我國2005年底進(jìn)行的匯率制度改革是符合當(dāng)時(shí)實(shí)際國情的，是合理的及時(shí)的。2006年下半年，人民幣實(shí)際有效匯率有所回升，改變了從2000年開始匯率錯(cuò)位幅度不斷偏大的現(xiàn)象。由此表明這次匯率制度改革是比較成功的。2007－2008年人民幣大幅升值，使得美元對人民幣的匯率達(dá)到了6.8左右。究其原因，主要是中國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求和國際社會的政治壓力下，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的匯率定價(jià)機(jī)制和有管理的浮動(dòng)匯率制度，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。2005年以后，由于各主要經(jīng)濟(jì)變量的相對變量趨勢都構(gòu)成了對人民幣的升值壓力。

2.實(shí)際匯率的高估階段分析

在樣本期內(nèi)，人民幣經(jīng)歷了兩次高估，第一次出現(xiàn)在1982－1985年，實(shí)際匯率小于均衡匯率，收國外凈資產(chǎn)直線下降的影響，人民幣實(shí)際有效匯率大幅下跌，直接導(dǎo)致匯率高估。

第二次高估持續(xù)時(shí)間長，從1988－1998年。1994年匯率并軌到調(diào)劑匯率的水平造成了超貶，之后人民幣實(shí)際匯率和均衡匯率指數(shù)不斷升值，1997年東南亞金融危機(jī)后，東南亞各國貨幣紛紛貶值，但人民幣匯率采取釘住美元政策，堅(jiān)持不貶值，從而直接造成國內(nèi)通貨緊縮，人民幣實(shí)際匯率不斷高估。

3.人民幣均衡匯率的分析

我們也可以從圖1中看出在樣本期間內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率更多的處于非均衡狀態(tài)，處于均衡狀態(tài)的年份很少，大致出現(xiàn)在1986年、1990年、1998年。改革開放以來，人民幣實(shí)際匯率始終圍繞著均衡匯率上下波動(dòng)，并經(jīng)歷不同程度的低估和高估，人民幣匯率的失調(diào)對我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易都產(chǎn)生了一定的影響。通過以上分析我們得出的結(jié)論是，近年來由于外匯儲備的增加以及FDI的持續(xù)流入使得我國均衡匯率不斷上升，我國匯率確實(shí)存在著升值壓力，也存在升值空間，適當(dāng)?shù)纳险{(diào)人民幣匯率也是內(nèi)在要求，其實(shí)近幾年人民幣匯率升值也證明了這一趨勢的存在。

人民幣均衡匯率研究對于完善我國匯率理論，指導(dǎo)匯率調(diào)整和匯率制度改革具有重要意義，特別是在人民幣連續(xù)升值的背景下尤為重要。對NATREX人民幣均衡匯率模型的不斷改進(jìn)可以為今后進(jìn)一步的研究提供鋪墊，期待建立和完善一個(gè)更富有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制，以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。目前中國國際收支持續(xù)增加，經(jīng)濟(jì)高速增長，市場對人民幣匯率有較強(qiáng)升值預(yù)期，適當(dāng)調(diào)整人民幣匯率水平，改革匯率形成機(jī)制，有利于貫徹以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化資源配置；有利于提高貨幣政策的獨(dú)立性，提高金融調(diào)控的主動(dòng)性和有效性；有利于保持進(jìn)出口基本平衡，改善貿(mào)易條件；有利于保持物價(jià)穩(wěn)定，降低企業(yè)成本；有利于促使企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，增強(qiáng)自主創(chuàng)新的能力，加快轉(zhuǎn)變貿(mào)易增長方式，提高國際競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；有利于優(yōu)化利用外資結(jié)構(gòu)，提高利用外資效果；有利于充分利用“兩種資源”和“兩個(gè)市場”，提高對外開放的水平。

五、結(jié)論

從以上的模型和實(shí)證分析中我們可以看出，自1994年實(shí)行匯率機(jī)制改革以來，人民幣存在不同程度的低估，這種低估所造成的宏觀價(jià)格錯(cuò)配已經(jīng)給中國國民財(cái)富造成了損失，進(jìn)一步升值應(yīng)該早日進(jìn)行，人民幣匯率形成機(jī)制改革符合中國根本利益，適當(dāng)上調(diào)人民幣匯率水平雖然在短期內(nèi)對一些競爭力比較弱的行業(yè)和企業(yè)產(chǎn)生調(diào)整的壓力，從總體上看對中國宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和人民生活的影響是有利的，中國應(yīng)積極主動(dòng)的對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)匯率的正常浮動(dòng)，保持匯率在合理，均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)國際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定。

［1］董力為.人民幣匯率現(xiàn)實(shí)問題的爭論與探討［M］.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004：79－122.

［2］張曉樸.人民幣均衡匯率研究［M］.北京：中國金融出版社，2001：100－124.

［3］姜波克 李天棟.人民幣均衡匯率理論的新視角及其意義［J］.國際金融研究，2006，（04）：60－66.

［4］林伯強(qiáng).人民幣均衡實(shí)際匯率的估計(jì)與實(shí)際匯率錯(cuò)位的測算［J］.經(jīng)濟(jì)研究， 2002，（12）：60－68.

［5］張斌.人民幣均衡匯率：簡約一般均衡下單方程模型研究［J］.世界經(jīng)濟(jì)， 2003，（11）：3－12.

［6］Montiel.P J.The Long Run Equilibrium Real Exchange Rate：Conceptual Issues and Empirical Research［J］.Oxford University Press，1999（12）， p：219－263.

［7］Williams GParikh A Bailey D.Are Exchange Rates Determined by Macroeconomic Factors ［J］.Applied Economics， 1998（30），p：553－567.

［8］ Williamson.Estimating Equilibrium Exchange Rates［J］.Institute for International Economics，1994（20）， p：125－140.