王茁宇，宋玉臣，劉雨薇

股票市場(chǎng)政府風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究

王茁宇，宋玉臣，劉雨薇

摘 要：股票市場(chǎng)政府風(fēng)險(xiǎn)并不是說(shuō)股票市場(chǎng)的所有風(fēng)險(xiǎn)都屬于政府風(fēng)險(xiǎn)，只有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展和社會(huì)整體利益構(gòu)成威脅時(shí)才成為政府風(fēng)險(xiǎn)。政府風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)，包括短期劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、破壞資源優(yōu)化配置風(fēng)險(xiǎn)和印花稅收入風(fēng)險(xiǎn)。分析政府效用最大化的一般條件并建立政府效用函數(shù)模型，有助于提出了政府防范股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；政府風(fēng)險(xiǎn)；短期波動(dòng)；市盈率；印花稅

王茁宇/寧波大學(xué)本科生(浙江寧波 315211)；宋玉臣/吉林大學(xué)商學(xué)院教授，博士(吉林長(zhǎng)春130000)；劉雨薇/長(zhǎng)春市寬城區(qū)興業(yè)街道上臺(tái)村科員(吉林長(zhǎng)春130599)。

金融危機(jī)實(shí)質(zhì)上是金融市場(chǎng)的失靈，股票市場(chǎng)暴跌本身就是金融危機(jī)的重要表現(xiàn)形式之一，2008年的世界股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了歷史上罕見(jiàn)的暴跌，它給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的影響，也引起了各國(guó)政府的高度重視。本文專(zhuān)門(mén)就股票市場(chǎng)政府風(fēng)險(xiǎn)與防范問(wèn)題進(jìn)行研究與探討。

風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)收益結(jié)果的不確定性或波動(dòng)性，使相應(yīng)主體造成利益上損失的可能性，它是相對(duì)于不同的主體而言的。股票市場(chǎng)活動(dòng)的主體主要包括投資者、上市公司、證券經(jīng)紀(jì)商和政府等。一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于不同主體而言具有不同的影響，對(duì)于一個(gè)主體而言是利益上的損失，對(duì)于另一個(gè)主體而言可能是利益上的增加。作為股票市場(chǎng)活動(dòng)主體之一的政府主要有以下風(fēng)險(xiǎn)：第一，短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。就是在較短的時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，這種劇烈的波動(dòng)就是政府風(fēng)險(xiǎn)，它可能引起金融波動(dòng)甚至社會(huì)動(dòng)蕩。而這對(duì)于投資者、上市公司、證券經(jīng)紀(jì)商來(lái)說(shuō)可能不一定是風(fēng)險(xiǎn)，至少對(duì)于證券經(jīng)紀(jì)商來(lái)說(shuō)是收入的增加。因?yàn)?，劇烈波?dòng)一般都伴隨著成交量的放大，傭金收入會(huì)相應(yīng)增加。第二，破壞資源優(yōu)化配置風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為股票價(jià)格脫離內(nèi)在價(jià)值，有兩種情況：一是股價(jià)過(guò)高，形成股價(jià)泡沫；二是股價(jià)過(guò)低。前者會(huì)使股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，極易引起股票暴跌和市場(chǎng)動(dòng)蕩，各國(guó)政府對(duì)股市泡沫都非常重視；后者會(huì)使股票市場(chǎng)降低甚至喪失籌資功能，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者和上市公司也一樣是風(fēng)險(xiǎn)。第三，印花稅收入風(fēng)險(xiǎn)。這在股票市場(chǎng)的運(yùn)行過(guò)程中直接體現(xiàn)為政府財(cái)政收入。不過(guò)，印花稅有兩個(gè)功能，一個(gè)是直接影響政府財(cái)政收入的多少；另一個(gè)是政府調(diào)控股票市場(chǎng)的重要工具，尤其在中國(guó)這一政策工具的調(diào)控作用表現(xiàn)得尤為突出。

一、短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與防范

短期波動(dòng)就是在一定時(shí)間周期內(nèi)脫離宏觀經(jīng)濟(jì)基本面過(guò)于嚴(yán)重的暴漲暴跌現(xiàn)象，其具體表現(xiàn)就是股市的過(guò)度投機(jī)。股票暴漲與暴跌往往相伴隨出現(xiàn)，也就是說(shuō)暴漲容易引起暴跌，暴跌容易引起暴漲，兩者互為因果，2008年跌幅世界第一的股票市場(chǎng)是俄羅斯，2009年漲幅世界第一的股票市場(chǎng)也是俄羅斯。

世界股票市場(chǎng)的幾次暴跌都對(duì)當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。1929年美國(guó)股災(zāi)跌去90%；1973年香港股市跌去90%；1989年日本股市跌去80.2%；2000年美國(guó)納斯達(dá)克跌去79.1%。中國(guó)上海股票市場(chǎng)自1990年建立以來(lái)經(jīng)歷了四次快速的暴漲暴跌，與其發(fā)展不成熟有著必然的聯(lián)系。第一次暴漲暴跌：100點(diǎn)——1429點(diǎn)——400點(diǎn)，以1990年12月19日為基期，中國(guó)股市從100點(diǎn)起步。1992年5月26日，上證指數(shù)就狂飆至1429點(diǎn)，在一年半的時(shí)間中，上證指數(shù)暴漲1329%。隨后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5個(gè)月后，1992年11月16日，上證指數(shù)回落至400點(diǎn)下方；第二次暴漲暴跌：400點(diǎn)——1536點(diǎn)——333點(diǎn)，上證指數(shù)從1992年底的400點(diǎn)低谷極速升至1993年2月15日的1536.82點(diǎn)，僅用了3個(gè)月的時(shí)間上證指數(shù)上漲了1100點(diǎn)，漲幅達(dá)284%，1994年7月29日，上證指數(shù)跌至這一輪行情的最低點(diǎn)333.92點(diǎn)收盤(pán)；第三次暴漲暴跌：333點(diǎn)——1053點(diǎn)——512點(diǎn)，1994年8月1日，僅用一個(gè)多月時(shí)間，上證指數(shù)就升至1994年9月13日的最高點(diǎn)1053點(diǎn)，漲幅為215%，直至1996年1月19日，上證指數(shù)跌至512.80點(diǎn)的最低點(diǎn)；第四次輪暴漲暴跌：998點(diǎn)——6124點(diǎn)——1664.93點(diǎn)，上證指數(shù)不到兩年年上漲六倍，又用一年左右時(shí)間跌去72%。

與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)的振幅偏大，1992至2010年間，上證綜合指數(shù)最高時(shí)為6124點(diǎn)，最低時(shí)為292點(diǎn)，振幅高達(dá)1997%。近幾年隨著中國(guó)股票市場(chǎng)越來(lái)越成熟，與世界股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度在顯著提高。2007年的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)股票市場(chǎng)的振幅非常大。2006年、2007年和2008年的振幅分別是130%、92%和-66%，都排在世界前幾名。由此可見(jiàn)，中國(guó)股市的顯著特征之一是波動(dòng)過(guò)大。短期暴漲暴跌對(duì)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的危害主要表現(xiàn)為：第一，財(cái)富重新分配的速度太快，對(duì)社會(huì)流動(dòng)性構(gòu)成較大威脅，嚴(yán)重了會(huì)引起金融危機(jī)。股票價(jià)格漲跌的過(guò)程就是財(cái)富從新分配的過(guò)程，這種從新分配的過(guò)程是股票市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力所在。但財(cái)富重新分配速度過(guò)快，會(huì)造成債務(wù)鏈的不健康甚至斷裂，必然限制全社會(huì)的流動(dòng)性并可能導(dǎo)致金融危機(jī)。同時(shí)，資金鏈的斷裂會(huì)引起連鎖反應(yīng)，并使整個(gè)金融市場(chǎng)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。很多時(shí)侯股票市場(chǎng)對(duì)宏觀基本面的變化反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致股市超經(jīng)濟(jì)基本面的劇烈波動(dòng)，引起整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩或金融危機(jī)，解決股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)問(wèn)題是各國(guó)政府所面臨的共同問(wèn)題。第二，暴漲和暴跌會(huì)形成較強(qiáng)的社會(huì)心理預(yù)期。暴漲時(shí)可能會(huì)形成投資者對(duì)財(cái)富追求較強(qiáng)的心理預(yù)期，并可能掩蓋很多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，最終集中爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生；暴跌時(shí)會(huì)形成較差的心理預(yù)期，并威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。同時(shí)，新聞媒體亦會(huì)起推波助瀾的作用，導(dǎo)致心理預(yù)期的過(guò)度反應(yīng)。證券市場(chǎng)信息對(duì)投資決策行為具有決定性作用，而有時(shí)信息傳播速度的快捷對(duì)危機(jī)的爆發(fā)還會(huì)起推波助瀾的作用，隔夜歐美股市下跌使中國(guó)股市低開(kāi)就是一個(gè)很好的例證。

政府針對(duì)短期劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施：首先，政府要做的是規(guī)范上市公司行為、證券公司行為和投資者行為，對(duì)過(guò)度炒作行為要給與堅(jiān)決打擊，以防止暴漲暴跌；其次，針對(duì)市場(chǎng)本身的措施，比如設(shè)立漲跌停板制度、建立市場(chǎng)平準(zhǔn)基金，以保持市場(chǎng)的穩(wěn)定；再次，培養(yǎng)市場(chǎng)健康的投資理念，利用媒體宣傳各種有利于股票市場(chǎng)健康發(fā)展的言論以引導(dǎo)市場(chǎng)活動(dòng)主題行為，建立政府監(jiān)控系統(tǒng)使股票市場(chǎng)在理性的空間范圍內(nèi)運(yùn)行。政府要根據(jù)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行有針對(duì)性的調(diào)控，防止暴漲暴跌。

二、資源優(yōu)化配置風(fēng)險(xiǎn)與防范

從根本上講，股票價(jià)格應(yīng)該反應(yīng)其內(nèi)在價(jià)值，才會(huì)引導(dǎo)和促進(jìn)資源優(yōu)化配置，這也是政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)的股票市場(chǎng)健康發(fā)展的重要標(biāo)志。股票市場(chǎng)發(fā)展的最終目標(biāo)是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供直接融資服務(wù)。股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)失靈，一方面，股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值過(guò)多會(huì)產(chǎn)生股價(jià)泡沫，有泡沫的股票市場(chǎng)就存在泡沫破裂的可能性，而泡沫越大這種可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)性的的機(jī)率就會(huì)越高，泡沫破裂容易引起股市動(dòng)蕩。歷史上幾次較大的股市暴跌基本上都是在存在嚴(yán)重泡沫的情況下發(fā)生的，歷次金融危機(jī)發(fā)生前都表現(xiàn)為股票市場(chǎng)的嚴(yán)重泡沫；另一方面，股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值過(guò)多會(huì)影響股票市場(chǎng)籌資功能。股票市場(chǎng)的籌資規(guī)模與市場(chǎng)的漲跌直接相關(guān)。在全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，2008年全球證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，IPO金額跌至2003年以來(lái)的最低點(diǎn)。數(shù)據(jù)中華的統(tǒng)計(jì)資料顯示，2008年全球股票下跌，IPO融資金額與2007年的2994億美元相比銳減72%，萎縮至828億美元。2008年中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外IPO數(shù)量?jī)H有129家，較2007年下降42.4%，融資金額224.5億美元，較2007年下降74.6%。而2009年，從8月份開(kāi)始啟動(dòng)的IPO，到年末僅僅4個(gè)月融資金額就達(dá)到469億美元（約3200億人民幣），與2009年中國(guó)股市上漲聯(lián)系十分緊密。2010年，中國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的上市總數(shù)及融資總額均居全球首位，A股IPO融資達(dá)到4882.63億元，相比2009年的1879億元，同比增長(zhǎng)幅度達(dá)到159.9%。預(yù)計(jì)2011年，中國(guó)A股IPO融資規(guī)模將攀升至6000億元人民幣，同比大約增長(zhǎng)24%。

從中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，IPO額度基本上與這一年的平均股價(jià)指數(shù)變化保持同步，說(shuō)明股票市場(chǎng)籌資額度與這一年的股市表現(xiàn)好壞直接相關(guān)，股市低迷時(shí)股票市場(chǎng)籌資功能的直接影響因素。

政府既要克服股票價(jià)格過(guò)高的泡沫，又要防止股價(jià)過(guò)低對(duì)籌資功能的破壞，這兩種情況都破壞了股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。在股票價(jià)格偏低的情況下，政府應(yīng)選擇出臺(tái)利好政策使股票價(jià)格上漲；在股票價(jià)格偏高的情況下，政府應(yīng)選擇出臺(tái)利空政策使股票價(jià)格下跌，以抑制過(guò)度投機(jī)行為。由于股票市場(chǎng)對(duì)政府利好或利空政策可能反應(yīng)不足或過(guò)度反應(yīng)，政府的調(diào)控行為應(yīng)具有一定的彈性。在對(duì)信息反應(yīng)不足的情況下，政府應(yīng)連續(xù)出臺(tái)或一次性出臺(tái)力度較大的調(diào)控政策；在對(duì)信息存在過(guò)度反應(yīng)的情況下，政府出臺(tái)利好或利空政策后應(yīng)有配套的力度較小的與之相對(duì)應(yīng)的利空或利好作為準(zhǔn)備，以避免股價(jià)出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。政府的調(diào)控行為與理性市場(chǎng)的形成取決于兩個(gè)方面：第一，從政府的角度講，政策效果與理性市場(chǎng)的形成取決于政府行為是否會(huì)保持理性和理性的政府行為會(huì)不會(huì)在股票市場(chǎng)中得到準(zhǔn)確的反應(yīng)。宋玉臣、寇俊生的實(shí)證研究表明中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)宏觀政策信息存在過(guò)度反應(yīng)，理性的政府行為并不一定在市場(chǎng)上形成理性的投資者行為[1]。第二，從投資者的角度講，投資者行為與理性市場(chǎng)的形成取決于投資者獲得信息是否充分和投資行為對(duì)信息的反應(yīng)是否準(zhǔn)確，同時(shí)具備這兩個(gè)條件時(shí)才能保持理性投資。在股票市場(chǎng)均衡博弈的形成過(guò)程中實(shí)際上是一種行為理念的培養(yǎng)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的磨合，政府和投資者行為才能從非理性向理性漸進(jìn)，這既需要政府行為的引導(dǎo)又需要投資者理性投資行為的配合。

三、印花稅收入風(fēng)險(xiǎn)與防范

隨著我國(guó)證券交易量的增加印花稅占財(cái)政收入的比重越來(lái)越大，股票市場(chǎng)最活躍的2007年證券交易印花稅收入占整個(gè)財(cái)政收入的3.9%，已成為我國(guó)財(cái)政收入的重要組成部分。證券交易印花稅具有兩個(gè)功能：一個(gè)是增加政府財(cái)政收入；另一個(gè)是調(diào)控證券市場(chǎng)。

首先，增加政府財(cái)政收入。證券交易印花稅與股票走勢(shì)的關(guān)系十分密切，股價(jià)指數(shù)上漲的時(shí)間周期內(nèi)往往必然伴隨著交易量的放大，印花稅收入大量增加。股市上升幅度比較大的有三次：分別是1997年、2001年和2007年，印花稅收入分別是250.76億元、485.89億元和2005億元。股市表現(xiàn)最不好的年份是2005年，印花稅收入僅為67.31億元，而這時(shí)的股市規(guī)模比1997年還擴(kuò)大了很多，雖然與印花稅稅率的調(diào)整也有一定關(guān)系，但交易量的下降是主要因素。

其次，調(diào)控股票市場(chǎng)。通過(guò)調(diào)整印花稅稅率達(dá)到調(diào)控股票市場(chǎng)的目的，這要從兩個(gè)方面來(lái)說(shuō)明，一個(gè)方面是印花稅的高低直接影響到投資者的交易成本，這種交易費(fèi)用的改變將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的微觀主體行為產(chǎn)生重要影響；另一個(gè)方面是在心理上對(duì)投資行為產(chǎn)生的影響，印花稅既可以在股市泡沫過(guò)高時(shí)通過(guò)提高稅率打擊過(guò)度投機(jī)，又可以在股市低迷時(shí)通過(guò)降低稅率來(lái)增強(qiáng)股票投資者的信心。因此，證券交易印花稅通常作為政府對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的政策手段之一。當(dāng)印花稅稅率下調(diào)時(shí)，股票價(jià)格指數(shù)上升；當(dāng)印花稅稅率上調(diào)時(shí)，股票價(jià)格指數(shù)下降，印花稅已成為中國(guó)政府調(diào)控股市的重要工具，多次抑制股市過(guò)度投機(jī)和刺激低迷的股市上漲時(shí)，印花稅都是主要的調(diào)控工具之一。邵錫棟、黃性芳、殷煉乾的實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)印花稅率的提高顯著降低了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，印花稅率的降低顯著提高了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平[2]；范南、王禮平采用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)、事件研究和GARCH模型對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明，印花稅調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的綜合收益波動(dòng)性的影響和對(duì)A股市場(chǎng)收益波動(dòng)性的影響大體一致。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，印花稅調(diào)整較傭金調(diào)整更靈活且利益更集中，研究印花稅調(diào)整對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性影響就更有意義[3]。

從1991年到2010年期間中國(guó)股票市場(chǎng)共進(jìn)行了9次印花稅調(diào)整。這些次調(diào)整都是在股票市場(chǎng)不太正常的情況下發(fā)生的，即股票市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重時(shí)通過(guò)調(diào)高證券交易印花稅來(lái)抑制過(guò)度投機(jī)，在股票市場(chǎng)低迷時(shí)通過(guò)調(diào)低證券交易印花稅來(lái)刺激股市上揚(yáng)。從中國(guó)歷次印花稅調(diào)整的歷史看，政府很好地利用了印花稅手段有效地調(diào)節(jié)了股票市場(chǎng)，使其成為調(diào)控股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要手段之一。

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［1］宋玉臣，寇俊生.滬深股市均值回歸的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.金融研究，2005(12)

［2］邵錫棟，黃性芳，殷煉乾.印花稅調(diào)整對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2009，(5)

［3］范南，王禮平.我國(guó)印花稅變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性影響實(shí)證研究［J］.金融研究，2003，(6)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830

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1671-6531（2012）11-0073-02

：郭一鶴