■謝天琪

淺論金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

■謝天琪

2007年底美國(guó)發(fā)生了嚴(yán)重的次級(jí)抵押貸款危機(jī) （下稱次貸危機(jī)），2008年下半年，次貸危機(jī)的影響波及全球，并演變成了全球性的金融危機(jī)，逐步從金融體系蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，給世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了災(zāi)難性的打擊。本次金融危機(jī)的實(shí)質(zhì)就是金融衍生工具（美國(guó)次級(jí)貸款抵押債券）在應(yīng)用過程中所積累風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。在此背景下，作為現(xiàn)代金融產(chǎn)品的金融衍生工具成為了近幾年經(jīng)融界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。如何對(duì)金融衍生工具及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再認(rèn)識(shí)，最大限度地防范其風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用也就變成了一個(gè)亟待研究的課題。為此，筆者對(duì)金融衍生的風(fēng)險(xiǎn)及其防范作出如下探討。

一、金融衍生工具的內(nèi)涵

金融衍生工具是由債券、匯率、利率、股票等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品派生出來(lái)的，其價(jià)格隨著所依附的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)的創(chuàng)新型金融合約。這里所說的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品是一個(gè)相對(duì)的概念，不僅包括一些基本的現(xiàn)貨金融產(chǎn)品，也包括金融衍生工具。金融衍生工具具有如下特征：跨期性；杠桿性；高風(fēng)險(xiǎn)性。通常，金融衍生工具可分為金融遠(yuǎn)期、金融期貨、金融期權(quán)和金融互換。

（一）金融遠(yuǎn)期

金融遠(yuǎn)期是指交易雙方目前簽訂的、在未來(lái)某一特定期間或某一時(shí)刻買入或賣出約定數(shù)量的某種金融產(chǎn)品的合約，其交易是在規(guī)范的交易所外進(jìn)行的，目前最常見的有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議等。

（二）金融期貨

金融期貨是指交易雙方在未來(lái)某一特定期間，以預(yù)先確定的價(jià)格在交易所內(nèi)交割某種特定金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化合約，合約的標(biāo)準(zhǔn)化是其典型特征，目前主要的品種有股指期貨、貨幣期貨、利率期貨等。

（三）金融期權(quán)

金融期權(quán)是指買方向賣方支付一定比例的權(quán)利費(fèi)用后，獲取的在一個(gè)約定期限內(nèi)按照雙方約定的價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量的某種相關(guān)資產(chǎn)或金融產(chǎn)品的權(quán)利的合約，目前主要品種有股票期權(quán)、股票價(jià)格指數(shù)期權(quán)、利率期權(quán)、利率期貨期權(quán)、外匯期權(quán)、外匯期貨期權(quán)、債券期權(quán)等。

（四）金融互換

金融互換是指對(duì)相同貨幣的債務(wù)和不同貨幣的債務(wù)通過金融中介進(jìn)行互換的一種行為。目前最常見的品種有貨幣互換、利率互換、外匯互換、抵押貸款互換、債券互換等。

二、金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)分析

金融衍生工具的“杠桿性”特征決定了金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，基于微觀的角度金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)通常被細(xì)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等五類。

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生工具的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由金融衍生工具所依附的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品（股票、利率、匯率等）的價(jià)格發(fā)生逆向變化使金融衍生工具的價(jià)格發(fā)生相應(yīng)的改變，從而給金融衍生工具投資者造成虧損的可能性。金融衍生工具市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小的影響因素主要有：對(duì)基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響的因素也會(huì)間接地影響金融衍生工具的價(jià)格。金融衍生工具的杠桿比例。即杠桿比例越大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也越大。金融衍生工具的種類。比如金融遠(yuǎn)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就比金融期貨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大。金融衍生工具投資者的投資目的。當(dāng)投資者只是應(yīng)用衍生工具交易來(lái)進(jìn)行套期保值時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較??；而當(dāng)其將衍生交易作為投機(jī)的手段時(shí)，就蘊(yùn)含著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融衍生工具交易的一方因無(wú)法履行合約而給另一方造成損失的可能性。例如，2008年席卷全球的金融風(fēng)暴就是因次級(jí)抵押貸款客戶無(wú)法履行合約造成金融資金鏈斷裂而引發(fā)的。金融衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)大小的影響因素主要有：金融衍生工具的交易模式。衍生工具交易模式可分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易，目前場(chǎng)內(nèi)交易都有嚴(yán)格的保證金制度，實(shí)行的是三級(jí)監(jiān)管，加上嚴(yán)格的信用等級(jí)審核，能有效地降低信用風(fēng)險(xiǎn)；而場(chǎng)外交易合約（金融遠(yuǎn)期、金融互換）都是基于雙方協(xié)商后制定的，既無(wú)保證金要求，也缺乏有效的監(jiān)管和必要的信用等級(jí)審核，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)較大。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因在市場(chǎng)內(nèi)找不到合約對(duì)手而導(dǎo)致金融衍生工具投資者失去出倉(cāng)或平倉(cāng)的機(jī)會(huì)而造成損失的可能性。主要包括頭寸風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要有：

金融衍生工具的市場(chǎng)環(huán)境。首先，部分創(chuàng)新型的金融衍生工具，由于市場(chǎng)開發(fā)的深度和廣度不足，暫時(shí)沒有得到投資者認(rèn)可，受關(guān)注度較低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；其次，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境陷入低迷狀態(tài)時(shí)，金融衍生工具往往無(wú)法交割（跌停板）或者只能以超低的價(jià)格賣出，此時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被放大。

合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度。衍生工具交易合約越規(guī)范，約束力越大，其合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度也越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越低。例如金融遠(yuǎn)期是基于契約自由化原則形成的，而金融期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化條約，因此兩者相比較，金融遠(yuǎn)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

三、金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）完善市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)

首先加快立法步伐，建立系統(tǒng)性、規(guī)范性的衍生工具交易的法律法規(guī)，一方面能有效地降低金融衍生工具的法律風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能為金融衍生工具交易制度的建立和交易規(guī)則的制定提供法律依據(jù)，其次加強(qiáng)有關(guān)金融衍生工具的理論研究和知識(shí)普及，提高市場(chǎng)參與者對(duì)金融衍生工具及其風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，從而樹立金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。第三，深化金融改革，穩(wěn)步推進(jìn)匯率和利率市場(chǎng)國(guó)際化步伐，營(yíng)造良好的金融衍生工具發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境。最后，豐富基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品，審慎推出新的金融衍生工具，增強(qiáng)金融衍生工具的流動(dòng)性，防范金融衍生工具的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立有效的金融衍生工具內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

建立有效的金融衍生工具內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，能降低金融衍生工具的操作風(fēng)險(xiǎn)。首先交易機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)層應(yīng)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。必須明確金融衍生工具交易的目的，盡量選擇那些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，且在國(guó)際金融衍生工具交易市場(chǎng)上都比較成熟的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行投資，比如金融期貨、金融期權(quán)。其次，要加強(qiáng)對(duì)交易執(zhí)行部門的內(nèi)部控制。建立層次分明的業(yè)務(wù)授權(quán)機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行金融衍生工具交易的操作權(quán)、監(jiān)督權(quán)和結(jié)算權(quán)三權(quán)分立，加大對(duì)越權(quán)操作、突破受險(xiǎn)額等違規(guī)操作行為的處罰力度。

（三）加強(qiáng)金融衍生工具的外部監(jiān)管

第一，加強(qiáng)交易所的內(nèi)部監(jiān)管。合理的場(chǎng)內(nèi)衍生工具交易規(guī)則、科學(xué)的場(chǎng)內(nèi)衍生工具交易監(jiān)督體系能給投資者提供一個(gè)公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境，從而有效地降低金融衍生工具的交易風(fēng)險(xiǎn)，因此，作為市場(chǎng)規(guī)則的制定者和管理者，交易所的內(nèi)部監(jiān)管亟待加強(qiáng)。筆者認(rèn)為應(yīng)從以下兩方面著手：

完善交易制度。適度地設(shè)立、調(diào)整保證金比例，對(duì)于那些新推出的金融衍生工具，應(yīng)設(shè)立比較高的保證金比例，并根據(jù)不同時(shí)期、不同的金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)情況分別對(duì)其保證金比例作出合理調(diào)整，從而降低金融衍生工具的違約風(fēng)險(xiǎn)。完善清算制度。加強(qiáng)清算、結(jié)算和支付系統(tǒng)的管理，協(xié)調(diào)境內(nèi)和境外市場(chǎng)，現(xiàn)貨和期貨衍生市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的應(yīng)變能力和衍生工具交易的流動(dòng)性。

第二，加強(qiáng)政府的宏觀監(jiān)管。目前，我國(guó)對(duì)金融衍生工具交易行為進(jìn)行約束的文件大都是央行發(fā)布的一些行政性指導(dǎo)意見，毋庸置疑，這些行政性條款對(duì)交易行為的約束力有限，因此加強(qiáng)政府的宏觀監(jiān)控，最迫切的任務(wù)就是制定一部針對(duì)金融衍生工具的監(jiān)管的統(tǒng)一的法律法規(guī)。在立法時(shí)應(yīng)該注意以下兩點(diǎn)：對(duì)不同種類的金融衍生工具應(yīng)根據(jù)其不同的特點(diǎn)分別制定相應(yīng)的法律法規(guī)，體現(xiàn)法律法規(guī)的全面性，增強(qiáng)法律法規(guī)的約束力；當(dāng)某些法律法規(guī)的條款和金融衍生工具當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)相悖時(shí)應(yīng)及時(shí)做出修改，以契合金融衍生工具創(chuàng)新節(jié)奏快的特點(diǎn)，避免法律的“盲區(qū)”出現(xiàn)，防范金融衍生工具的法律風(fēng)險(xiǎn)。

第三，加強(qiáng)金融監(jiān)管的國(guó)際合作。金融全球化的加速推進(jìn)，金融衍生工具交易的網(wǎng)絡(luò)化特點(diǎn)，使金融衍生工具交易的全球性和超政府性特征表現(xiàn)得淋漓盡致，但目前金融衍生工具交易監(jiān)管的國(guó)際合作卻表現(xiàn)出了相對(duì)的滯后性，導(dǎo)致跨國(guó)衍生工具交易出現(xiàn)了“盲區(qū)”。因此，加強(qiáng)金融衍生工具監(jiān)管的國(guó)際合作，成為國(guó)際金融界和各國(guó)金融當(dāng)局的共識(shí)。

中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）