○ 本刊記者 馮京津

投資提示：

房地產(chǎn)信貸緊縮加速了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展，2010年和2011年新增信托估計(jì)為5000億，占到存量信托的70%，按照1.5～2年的發(fā)行期限，預(yù)計(jì)2012年和2013年將分別需要還本付息約為2500億和3100億，由于房地產(chǎn)市場的低迷，這些信托將面臨著還款風(fēng)險(xiǎn)，需要以降價(jià)促銷、“借新還舊”以及項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等方式來應(yīng)對，由于今年三季度是信托還款高峰期，所以將加劇二季度行業(yè)的調(diào)整；但總體而言，信托展期將使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)延遲到2013年釋放，上市公司龍頭企業(yè)信托參與度較低或者占比較低，而參與信托較多的中小開發(fā)商將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者回避中小開發(fā)商，防守性的持有龍頭及商業(yè)地產(chǎn)公司。

理由：

1）7000 億房地產(chǎn)信托還款期集中在今后三年，風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)頭：2012年預(yù)計(jì)到期信托規(guī)模2234億，總還款額約2500億，2013年預(yù)計(jì)到期信托規(guī)模2816億，總還款額約3100億。由于項(xiàng)目銷售的放緩，信托到期還款風(fēng)險(xiǎn)較大，應(yīng)對過程先是開發(fā)商自救，包括降價(jià)促銷、其他渠道籌資或賣項(xiàng)目；然后是信托公司支持下展期或以新?lián)Q舊，最后是信托公司自有資金介入或進(jìn)入破產(chǎn)程序其他資產(chǎn)管理公司介入。

2）開發(fā)商、信托公司共渡難關(guān)，信托展期將風(fēng)險(xiǎn)延遲至2013年。由于開發(fā)商和信托公司都不希望信托違約出現(xiàn)，所以大部分項(xiàng)目會(huì)以開發(fā)商降價(jià)促銷、“借舊還新”或者項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等方式來應(yīng)對，預(yù)計(jì)10%～15%的信托項(xiàng)目可能在今年出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，需要信托公司自有資金介入或通過資產(chǎn)管理公司收購，總的來說“借舊還新”或展期將使得房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)延遲到2013 年釋放。

3）信托事件對市場的影響有三：

a)加速房價(jià)在二季度調(diào)整：今年2500億還款主要集中在三季度，月均還款將達(dá)到360億，且其中六成是布局在一二線城市，具備一二級資質(zhì)的中大型開發(fā)商，意味著二季度開始，開發(fā)商將加快銷售，回籠資金，一二線城市房價(jià)面臨調(diào)整壓力。

圖1：新增房地產(chǎn)信托與新增開發(fā)貸、商品房開發(fā)投資額

圖2：新增集合類信托中50%投向了房地產(chǎn)

圖3：銀信合作產(chǎn)品新增投向房地產(chǎn)的比重不及1%，總額不超過200億

b)加快行業(yè)整合：擁有較強(qiáng)資金實(shí)力的龍頭地產(chǎn)公司容易獲得廉價(jià)土地，進(jìn)一步提升市場份額；

c)中小上市公司面臨風(fēng)險(xiǎn)高：與大型上市公司相比，無論從信托融資總規(guī)模，還是從信托規(guī)模占凈資產(chǎn)比例等指標(biāo)看小地產(chǎn)公司，如陽光城、浙江廣廈、南國置業(yè)等，面臨更大的到期風(fēng)險(xiǎn)，其次是區(qū)域中做周轉(zhuǎn)的中小型公司，如榮盛發(fā)展、福星股份。

圖4:2012年開始進(jìn)入高峰期

圖5:2012年中3季度每個(gè)月都有300億左右信托到期

風(fēng)險(xiǎn)提示：

外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化使得國內(nèi)房價(jià)調(diào)整過快帶來信托大面積違約風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)信托主要是集合類信托，存量規(guī)模約7000億：按資金來源分類，信托可以分為集合類及單一類產(chǎn)品，新增房地產(chǎn)信托中，主要是集合類產(chǎn)品，2011年1到11月房地產(chǎn)集合信托新增約2783億。截至三季度末存量房地產(chǎn)業(yè)投向信托規(guī)模達(dá)到6798 億元。

2012年～2013年房地產(chǎn)信托分別到期2200 億及2800億，總還款額分別約2500億和3100億。按照我們采用的用益信托工作室以及中國信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)模擬推測，2012年開始將是房地產(chǎn)集合類信托償付高峰，2012年預(yù)計(jì)到期規(guī)模約2,234億，2013年到期2816億元，總還款額分別約2500億和3100億。分季度看，第三季度房地產(chǎn)業(yè)集合類信托融資將到期約1,000億的規(guī)模，其他季度單季度也在350～500億元左右，3月是小高峰（到期約220億元），7月起是到期大高峰（每月均在300億元以上）。（注：市場上還有一種2012年1000余億房地產(chǎn)信托到期的統(tǒng)計(jì)口徑，該數(shù)據(jù)為不完全統(tǒng)計(jì)結(jié)果。）

解決風(fēng)險(xiǎn)需要開發(fā)商、信托公司共同努力

由于開發(fā)商和信托公司都不希望信托違約出現(xiàn)，所以大部分項(xiàng)目會(huì)以開發(fā)商降價(jià)促銷、“借舊還新”或者項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等方式來應(yīng)對，預(yù)計(jì)10%～15%的信托項(xiàng)目可能在今年出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，需要信托公司自有資金介入或通過資產(chǎn)管理公司收購，總的來說房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)將延遲到2013年釋放。

信托到期風(fēng)險(xiǎn)的解決方式：

信托違約前

開發(fā)商自行回款：一般的信托項(xiàng)目均以房產(chǎn)銷售收入作為第一還款來源，同時(shí)建立回款保證金制度，一般回款保證金要占銷售收入的六成，因此，到期前一到兩個(gè)季度，開發(fā)商會(huì)調(diào)低價(jià)格，盡量加快回款，保證信托資金償付。

借新還舊/展期：借新還舊主要是通過其他信托公司（或自身）新發(fā)信托，替換掉老信托資金，展期是將老信托期限延長，兩者的前提都是項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流情況仍然可覆蓋，只是暫時(shí)的償還困境，而且后期信托的要求收益率也將明顯上升。

信托違約后

信托公司自有資金兜底：信托公司可以用對自有資金違約的信托項(xiàng)目進(jìn)行收購。

資產(chǎn)管理公司/其他開發(fā)商收購：或者就是出讓給資產(chǎn)管理公司，信托公司退出，主要針對抵押率較好的項(xiàng)目（比如<40%）。而開發(fā)商收購的前提是信托借款人財(cái)務(wù)有問題、但項(xiàng)目品質(zhì)相對好?！?/p>