李 強(qiáng)

0 引言

近幾年，人民幣兌美元匯率一路走高，對(duì)于中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)，貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備、匯率波動(dòng)這些金融元素對(duì)其影響如何？國(guó)內(nèi)外的眾多學(xué)者極大關(guān)注，并從多個(gè)視角進(jìn)行了多方位的探索研究。

關(guān)于外匯儲(chǔ)備的研究方面，高鑫、蘇利新（2011）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)不是引起通貨膨脹變化的格蘭杰因果原因[1]，一些學(xué)者從計(jì)量模型最終結(jié)果來(lái)看，認(rèn)為因果關(guān)系在外匯儲(chǔ)備和物價(jià)水平之間不存在，前者對(duì)后者基本上沒(méi)有影響。但是另外一些學(xué)者持相反的觀(guān)點(diǎn)，例如傅偉力等（2006）通過(guò)運(yùn)用中國(guó)1994以后的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建ARCH模型，研究認(rèn)為外匯儲(chǔ)備存在非常顯著的通貨膨脹效應(yīng)[2]。關(guān)于匯率對(duì)物價(jià)水平的影響方面，孫迪等（2011）研究認(rèn)為對(duì)于抑制通貨膨脹上升問(wèn)題，人民幣升值可以起到非常有限的效果[3]，龔逸君等(2011)則研究認(rèn)為在長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值是起到了抑制物價(jià)水平上漲的作用，但是在短期內(nèi)確是起到了推動(dòng)物價(jià)水平上升的作用[4]。本文通過(guò)構(gòu)建五元向量自回歸VAR模型，研究認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量增加是CPI上漲的格蘭杰原因，對(duì)CPI的沖擊比較明顯；外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)不是CPI變化的格蘭杰原因；人民幣升值在短期內(nèi)對(duì)CPI上漲有一定的助推作用，并提出了一些相應(yīng)的政策建議。

1 向量自回歸模型建模的一般思路

VAR是向量自回歸模型的英文簡(jiǎn)寫(xiě)，為了揭示現(xiàn)實(shí)變量沖擊宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的形成影響，分析相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)之間的內(nèi)在影響，以及隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，2011年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家獲得者Sims，于1980年提出了這套完善的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型。

以?xún)蓚€(gè)變量y1t，y2t滯后1期的向量自回歸模型為例，

其中Cov(u ,u)=0，u,u～I(xiàn)ID(0 , σ2)，表達(dá)成矩

1t2t1t2t陣的數(shù)據(jù)形式為：

則:Yt=u+π1Yt-1+ut

那么，含有N個(gè)變量滯后k期的VAR模型可以表示如下：

Yt=u+π1Yt-1+π2Yt-2+…+πkYt-k+ut,ut～I(xiàn)ID(0,W)其中，

設(shè)Yt為向量序列，yt=(y1t,y2t,…ynt,)′，則 p階VAR模型表示為：

其中α為n維常數(shù)向量，Ai( )i=1,2,…,p為待定系數(shù)矩陣，其維度為n×n，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)。該式也表示為另一種形式：

其中L為滯后算子，則

如果det[A (L )] 根都在單位圓外，則滿(mǎn)足可逆性，表示為向量移動(dòng)平均模型（VAR(∞)）：

由于誤差向量的協(xié)方差矩陣Ω是正定的，則非奇異矩陣Q使QQT=Ω，模型可以表示為：

經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)變換，誤差向量εt變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)白噪聲ωt，則可推出正交化沖積的k期脈沖影響。只要變量協(xié)整關(guān)系存在，可導(dǎo)出誤差修正模型（VEC）。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)樣本

本文選取2002年6月至2011年12月相應(yīng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)分別來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，為消除異方差，對(duì)變量分別取自然對(duì)數(shù)，然后建立五變量VAR模型，本文所有的計(jì)量均采用EViews6.0軟件來(lái)完成。

2.2 單位根檢驗(yàn)

在實(shí)際應(yīng)用中，大多宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)事件序列通常是非平穩(wěn)的，可以通過(guò)單位根檢驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用Augmented Dickey-Fuller Test來(lái)完成，即ADF方法分別對(duì)兩個(gè)序列及其一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表1給出了ADF方法下的五變量檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，所有變量在1%的水平上都是平穩(wěn)的。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.3 VAR模型構(gòu)建

在數(shù)據(jù)平穩(wěn)性單位根檢驗(yàn)通過(guò)的基礎(chǔ)之上，本文嘗試構(gòu)建消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量、狹義貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備、人民幣匯率5元VAR（1）模型。確定最大滯后期K是重要的，這是估計(jì)模型之前首先完成的步驟[7]。增加滯后變量個(gè)數(shù)，也就是加大VAR模型的K值，可以消除序列自相關(guān)。由于K值過(guò)大會(huì)降低自由度，所以K值確定很關(guān)鍵，將對(duì)模型參數(shù)估計(jì)量的有效性將產(chǎn)生直接影響。本文使用EViews6.0軟件的Lag Length Criteria功能，判斷向量自回歸模型的滯后長(zhǎng)度選2。從最終構(gòu)建的VAR(2)模型來(lái)看，全部根的倒數(shù)值都在單位圓內(nèi)，依據(jù)其進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解，得到的結(jié)果是穩(wěn)健、可靠的。

2.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖函數(shù)本質(zhì)上是一種時(shí)間響應(yīng)函數(shù)，具體用來(lái)分析當(dāng)在擾動(dòng)項(xiàng)上加上一個(gè)信息沖擊，這個(gè)沖擊的大小是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差是通過(guò)漸進(jìn)計(jì)算得到的。在圖1中，橫軸表示響應(yīng)期數(shù)(單位：月)，縱軸表示百分比變化。

從圖1上半部分可以看出，CPI對(duì)自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的響應(yīng)，可以看出CPI存在一個(gè)負(fù)向的響應(yīng)，第3期達(dá)到峰值以后，以后逐漸收斂，保持了平穩(wěn)的增長(zhǎng)。圖1下半部分是CPI對(duì)信貸投放一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的響應(yīng)，第2期迅速達(dá)到峰值，以后各期逐漸降低，呈現(xiàn)一種收斂增長(zhǎng)的趨勢(shì)。由于本文中匯率是直接標(biāo)價(jià)法，因此據(jù)此可以推論，在短期之內(nèi)來(lái)看，如果人民幣升值，則物價(jià)水平會(huì)得到提高。

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

2.5 Granger因果檢驗(yàn)

設(shè)有兩個(gè)時(shí)間序列變量{xt}、{yt}，考慮 xt在 x和 y的過(guò)去值上的線(xiàn)性投影

其中，對(duì)任一正整數(shù)k，Eεtht-r=Eεtyt-r=0。

如果對(duì)于給定的所有x的過(guò)去值，y的值有助于預(yù)測(cè)x，則至少存在一個(gè)hr，使得vr≠0，則變量 y是x的在格蘭杰意義上的原因。

從表2的結(jié)果可以看出，并結(jié)合上文的實(shí)證來(lái)分析，按照格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，原假設(shè)對(duì)應(yīng)的F統(tǒng)計(jì)量均大于臨界值，并且伴生概率均小于0.005，因此均拒絕原假設(shè)，在5%的顯著性水平上，M2和M1變動(dòng)導(dǎo)致了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的變化，但在10%的顯著性水平上，人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)并不是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化的原因。

3 結(jié)論和建議

根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，在引起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化的影響因素之中，影響最為顯著的是貨幣供應(yīng)量。根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是狹義貨幣供應(yīng)量，還是廣義貨幣供應(yīng)量，在5%的顯著性水平之上，都是引起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升的格蘭杰因果原因。根據(jù)脈沖函數(shù)的結(jié)果來(lái)看，在滯后第二期，貨幣供應(yīng)量變化即引起了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的變化，也就是說(shuō)在中國(guó)來(lái)看，伴隨著貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)大，會(huì)使得有效需求迅速提高，容易轉(zhuǎn)化為實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，進(jìn)而對(duì)于物價(jià)水平起到了顯著的助推作用。但是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)卻不是引起消費(fèi)者價(jià)格變化的主要原因，本文認(rèn)為由于人民銀行通過(guò)減少再貸款和公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣沖銷(xiāo)政策，使得基礎(chǔ)貨幣投放在很大程度上得到對(duì)沖。而對(duì)于人民幣匯率而言，在長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值是起到了抑制物價(jià)水平上漲的作用，但是在短期內(nèi)確是起到了推動(dòng)物價(jià)水平上升的作用

表2 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)本文的研究結(jié)論，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們提出以下的相關(guān)政策建議：

（1）實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策。從實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)施通脹目標(biāo)制框架下的貨幣政策，能夠明顯改善宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，實(shí)現(xiàn)了定物價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，并最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，實(shí)施通脹目標(biāo)制，使得多層次資本市場(chǎng)的體系能夠健全，使得我國(guó)股票市場(chǎng)不平衡發(fā)展的狀況徹底改變，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)新型金融產(chǎn)品研發(fā)，積極開(kāi)發(fā)多元化的金融產(chǎn)品，徹底打破傳統(tǒng)的單一金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；進(jìn)一步加快金融大監(jiān)管體系改革力度，加強(qiáng)對(duì)金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，建立健全嚴(yán)格的投資者保護(hù)制度，從而為每一個(gè)投資者都營(yíng)造出比較寬松的外部環(huán)境；積極促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)板塊的IPO，解決高科技企業(yè)研發(fā)的融資制約難題。資本市場(chǎng)的優(yōu)化，必然帶來(lái)全社會(huì)通貨水平穩(wěn)定性的進(jìn)一步增強(qiáng)。

（2）操作手段靈活，調(diào)控措施增加。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化，區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)差距將進(jìn)一步擴(kuò)大，在金融扶持措施方面，國(guó)家應(yīng)該實(shí)行區(qū)別對(duì)待的政策，央行分支機(jī)構(gòu)，特別是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基層人民銀行，在具體實(shí)施貨幣政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)被賦予很大的靈活性和自主權(quán)[8]。根據(jù)商業(yè)銀行的資金頭寸變化，同時(shí)也要關(guān)注縣域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，在一定的限額之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基層人民銀行可以向轄內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)放再貸款，審批權(quán)限適當(dāng)，靈活掌握發(fā)放，加強(qiáng)收回管理，從而使得國(guó)家貨幣政策實(shí)施可以大幅提高在基層的效果；對(duì)于再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)需求量相對(duì)旺盛、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，當(dāng)?shù)厝诵锌梢源罅ν茝V再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，從而對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金供求矛盾起到很大的緩解作用，同時(shí)積極推動(dòng)票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（3）積極創(chuàng)造條件，要加快中央銀行的“透明化”進(jìn)程。除了定期發(fā)布《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》等公開(kāi)報(bào)告以外，中央銀行要進(jìn)一步提高貨幣政策操作的透明度，努力做好輿論宣傳工作，加強(qiáng)與公眾的信息溝通交流，有效引導(dǎo)和穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期[9]?；鶎尤嗣胥y行在一方面，要加強(qiáng)啟動(dòng)“窗口指導(dǎo)”，協(xié)調(diào)促進(jìn)作用充分得到發(fā)揮，加大對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信貸支持，引導(dǎo)轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，在貫徹執(zhí)行國(guó)家貨幣政策時(shí)，要正確理解、順利執(zhí)行。國(guó)有商業(yè)銀行在另外一個(gè)方面，經(jīng)營(yíng)觀(guān)念盡快轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)貸款營(yíng)銷(xiāo)力度，推動(dòng)改革創(chuàng)新，增強(qiáng)服務(wù)力度，按照區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的新情況、新要求，在信貸管理方面要改變“一刀切”的做法，擴(kuò)大基層行的貸款自主權(quán)，貸款審批權(quán)限合理下放。不但要加強(qiáng)信貸風(fēng)險(xiǎn)的約束管理，同時(shí)還要建立相應(yīng)的信貸激勵(lì)機(jī)制，努力開(kāi)拓信貸市場(chǎng)。

（4）要做好通貨膨脹預(yù)期的引導(dǎo)和穩(wěn)定工作，準(zhǔn)確掌握貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)、力度和步伐。一是央行要做好物價(jià)形勢(shì)的預(yù)判分析，靈活運(yùn)用基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具，準(zhǔn)確把握好實(shí)施調(diào)控的時(shí)機(jī)和力度，切實(shí)抑制市場(chǎng)流動(dòng)性，有效降低通脹壓力。二是進(jìn)一步加快人民幣匯率改革，提高匯率的彈性區(qū)間，合理引導(dǎo)社會(huì)公眾對(duì)人民幣升值預(yù)期，按照漸進(jìn)可控、積極主動(dòng)的原則，加強(qiáng)對(duì)“熱錢(qián)”流入流出的監(jiān)測(cè)工作，防范其對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)調(diào)控的沖擊。三是準(zhǔn)確掌握貨幣政策傳導(dǎo)調(diào)控的區(qū)域化差異特點(diǎn)，把握好經(jīng)濟(jì)發(fā)展與控制通脹之間的平衡點(diǎn)。

（5）采取預(yù)先防范的貨幣政策。要準(zhǔn)確掌握貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)、力度和步伐。一是適時(shí)建立通貨膨脹目標(biāo)制，充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，在適度的區(qū)間內(nèi)控制住通貨膨脹率。二是金融創(chuàng)新要不斷開(kāi)拓，建立和完善多元化的信貸結(jié)構(gòu)及信貸產(chǎn)品，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)筑新型高效的融資平臺(tái)。三是進(jìn)一步加快人民幣匯率改革，提高匯率的彈性區(qū)間，合理引導(dǎo)社會(huì)公眾對(duì)人民幣升值預(yù)期，按照漸進(jìn)可控、積極主動(dòng)的原則，加強(qiáng)對(duì)“熱錢(qián)”流入流出的監(jiān)測(cè)工作，防范其對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)調(diào)控的沖擊。

[1]高鑫,蘇利新.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響的實(shí)證分析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì),2011,(7).

[2]傅偉力.我國(guó)貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代商業(yè),2011,(14).

[3]孫迪.外匯占款對(duì)我國(guó)物價(jià)水平影響的實(shí)證分析[J].中國(guó)物價(jià),2011,(5).

[4]龔逸君,蔡志文,羅浩.我國(guó)近兩年物價(jià)上漲的影響因素分析——基于嶺回歸的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)視角,2011,(8).

[5]王麗麗,何強(qiáng),李芬.影響社會(huì)固定資產(chǎn)投資因素的實(shí)證分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì),2011,(18).

[6]陳俊,高孝森.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)物價(jià)水平影響的實(shí)證研究[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào),2011,(3).

[7]欒培強(qiáng).人民幣匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證分析[D].復(fù)旦大學(xué),2010.

[8]于珍,徐玲.中國(guó)對(duì)外貿(mào)易、外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平關(guān)系的實(shí)證研究[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào),2011,(5).

[9]李玉雙.我國(guó)物價(jià)波動(dòng)走勢(shì)的實(shí)證分析——基于馬爾可夫鏈模型的研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2010,(4).