中國(guó)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及調(diào)整速度——產(chǎn)險(xiǎn)公司和壽險(xiǎn)公司的比較

王向楠,梁 晶

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院,四川 成都 611130;2.中國(guó)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)保險(xiǎn)研究中心,北京 100033)

中國(guó)自1980年恢復(fù)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來(lái),保費(fèi)收入由1980年的4.6億元增長(zhǎng)到 2010年的14527.8億元,近十年來(lái)保持了年約25%的增長(zhǎng)速度;與此同時(shí),保險(xiǎn)公司也從1980年的1家增長(zhǎng)到2010年的110多家。保險(xiǎn)業(yè)成為同期中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)最快的行業(yè)之一,中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)也是全球同期增長(zhǎng)最快的保險(xiǎn)市場(chǎng)之一。

保險(xiǎn)業(yè)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的特殊行業(yè),而資本是用于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的,所以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開展需要相應(yīng)的資本與之匹配。保險(xiǎn)公司資本決策的目標(biāo)是在風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。公司的資本問(wèn)題既包括資本總量問(wèn)題,又包括資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,而后者更具復(fù)雜性。本文嘗試實(shí)證研究中國(guó)保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,筆者以1998—2010年中國(guó)所有產(chǎn)險(xiǎn)公司和壽險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,主要通過(guò)差分GMM方法考察了中國(guó)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文希望能為中國(guó)保險(xiǎn)公司的資本管理提供一定依據(jù)和參考。

一、文獻(xiàn)回顧

資本結(jié)構(gòu)是公司金融學(xué)的一個(gè)重要課題和研究焦點(diǎn)。自1958年Modigliani-Miller理論 (MM理論)提出后,學(xué)者們通過(guò)放松MM理論的假設(shè)前提 (如稅收差異、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱等),逐漸形成了眾多的公司資本結(jié)構(gòu)理論。保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)亦是對(duì)權(quán)益融資和負(fù)債融資的成本與收益進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果[1][2]。一方面,保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)保持充足的資本金,負(fù)債水平不能太高。這是因?yàn)?其一,保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性影響了投保人的選擇,同等情況下,投保人將會(huì)從杠桿水平更低的保險(xiǎn)公司購(gòu)買保險(xiǎn),這使得高杠桿的保險(xiǎn)公司面臨著保單銷售下降的壓力[3]。其二,負(fù)債融資將會(huì)提高公司的破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本,而特許權(quán)價(jià)值的喪失使得保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)成本往往是巨大的[4]。另一方面,保險(xiǎn)公司負(fù)債程度不應(yīng)太低,原因在于,權(quán)益融資是有成本的,如管理成本、稅收成本、代理成本、信息不對(duì)稱成本等,并且保險(xiǎn)業(yè)是所有主要行業(yè)中最為缺乏透明性的行業(yè),故保險(xiǎn)公司的信息不對(duì)稱成本和代理成本是比較嚴(yán)重的。

國(guó)外一些文獻(xiàn)研究了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的具體影響因素。Cummins and Nini(2002)首先分析了破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱、代理成本等因素如何影響產(chǎn)險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而以美國(guó)1993—1998年產(chǎn)險(xiǎn)公司為樣本發(fā)現(xiàn),再保險(xiǎn)利用、業(yè)務(wù)收入和支出的間隔期、業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司負(fù)債水平的影響顯著為正,而公司目標(biāo)的信用評(píng)級(jí)、公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)性對(duì)負(fù)債水平的影響顯著為負(fù)[5]。Shiu(2011)的研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)險(xiǎn)公司越多地使用了再保險(xiǎn)和衍生金融工具,那么其負(fù)債水平越高[6]。

由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在,公司將選擇離散地而非一蹴而就地將資本結(jié)構(gòu)整到最優(yōu)水平,少數(shù)文獻(xiàn)考察了產(chǎn)險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Cummins and Sommer(1996)發(fā)現(xiàn)A.M.Best數(shù)據(jù)庫(kù)中產(chǎn)險(xiǎn)公司每一年度資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整系數(shù)為0.904,即一年中能調(diào)整最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)缺口的90.4%,非常的高[7]。Cheng et al.(2008)的研究則發(fā)現(xiàn),1994—2003年美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)只介于0.2—0.3之間[8]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者周銘山 (2002)使用公司金融學(xué)、資產(chǎn)定價(jià)學(xué)等理論研究了保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題[9]。卓志和劉芳 (2004)通過(guò)比較中外幾家主要保險(xiǎn)公司 (集團(tuán))的業(yè)務(wù)規(guī)模、資本總量和資本構(gòu)成,提出了中國(guó)壽險(xiǎn)公司提高業(yè)務(wù)質(zhì)量和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的若干建議[10]。徐華 (2005)利用1998—2003年中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司的樣本發(fā)現(xiàn),中國(guó)壽險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)主要受到公司規(guī)模、公司收益波動(dòng)性的影響,而成長(zhǎng)性、獲利性、信息不對(duì)稱問(wèn)題及代理問(wèn)題的影響并不顯著[11]。李莎等(2009)利用中國(guó)平安 (集團(tuán))公司1998—2007年的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù),分析了該公司股東權(quán)益、負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿的發(fā)展變化,認(rèn)為隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)展,保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)控制財(cái)務(wù)杠桿水平以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[12]。馬敏和黎均湛 (2010)在MM理論的基礎(chǔ)上,通過(guò)一個(gè)兩階段模型,主要分析了所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響[13]。

以往研究中,有少數(shù)文獻(xiàn)實(shí)證研究了中國(guó)壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。然而,公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)隨著行業(yè)特征而改變,所以影響產(chǎn)、壽險(xiǎn)公司資本結(jié)果的因素可能不同。較之壽險(xiǎn)公司,產(chǎn)險(xiǎn)公司會(huì)承保一些巨額標(biāo)的,保費(fèi)收支期間普遍較短,故再保險(xiǎn)利用和分散化對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響可能更大,而委托代理成本和資金運(yùn)用對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響可能較小。本文實(shí)證研究中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司和壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素,并首次考察了國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。在方法和數(shù)據(jù)上,本文計(jì)量分析首次采用動(dòng)態(tài)GMM方法,得以控制某些影響因素的內(nèi)生性問(wèn)題,分別以中國(guó)1998-2010年所有產(chǎn)險(xiǎn)公司和壽險(xiǎn)公司為樣本,樣本量更為充足。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型

本文采用Nerlove部分調(diào)整模型 (partial adjustment model)描述保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。除一般性行業(yè)外,該模型亦被應(yīng)用于金融企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究,模型如下:

(1)式中,DA*i,t和DAi,t分別表示第i家產(chǎn)險(xiǎn)公司 (或壽險(xiǎn)公司)在第t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。本文使用賬面資產(chǎn)負(fù)債率 (debt-to-asset ratio)度量公司的資本結(jié)構(gòu),即DA=總負(fù)債/總資產(chǎn)=總負(fù)債/(總負(fù)債+所有者權(quán)益)。

遺憾的是,DA*i,t并不能直接觀測(cè),不過(guò)可以選擇恰當(dāng)?shù)挠绊懸蛩貙⑵鋽M合出來(lái)。本文將產(chǎn)險(xiǎn)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)表示如下:

其中,Xj,i,t-1表示影響第i家產(chǎn)險(xiǎn)公司第t年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素,下文將逐一展開分析,βj即則為相應(yīng)因素的系數(shù)。(1)式中α為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整系數(shù),用于衡量公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)缺口進(jìn)行調(diào)整的方向和速度。

(二)研究假設(shè)

本文基于資本結(jié)構(gòu)理論和保險(xiǎn)行業(yè)的特點(diǎn),并結(jié)合以往研究成果,提出以下幾個(gè)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的假設(shè)。

表1 變量說(shuō)明

1.公司規(guī)模。一般認(rèn)為,公司規(guī)模和目標(biāo)負(fù)債水平正相關(guān),原因在于:破產(chǎn)成本中包含固定成本,故破產(chǎn)成本對(duì)于大公司而言相對(duì)更小,這使得大公司的債務(wù)融資成本相對(duì)更低。大公司的業(yè)務(wù)往往更為分散,多元化經(jīng)營(yíng)程度更高,抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng),故不易受到財(cái)務(wù)困境影響。大公司比小公司能更好地做到信息公開化,能向債權(quán)人提供更多信息,具有更強(qiáng)的債權(quán)融資能力?；诖?本文預(yù)計(jì),保險(xiǎn)公司的規(guī)模 (Size)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

2.再保險(xiǎn)利用。再保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分散,擴(kuò)大了保險(xiǎn)公司的承保能力。再保險(xiǎn)可視為一種非預(yù)期損失發(fā)生時(shí)的應(yīng)急資本,購(gòu)買再保險(xiǎn)可以降低原保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本;再保險(xiǎn)具有替代盈余、吸收承保風(fēng)險(xiǎn)的作用,能顯著提高公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。本文使用保險(xiǎn)公司分出保費(fèi)支出占當(dāng)期毛保費(fèi)收入的比重衡量該公司再保險(xiǎn)利用程度 (Reinsurance),本文預(yù)計(jì),Reinsurance與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

3.收支間隔期。保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入在前,保單給付在后,因此管理者有激勵(lì)利用公司資金服務(wù)于自身利益,從而損害公司股東的利益。保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)收入支出的間隔期越長(zhǎng),業(yè)務(wù)越具有長(zhǎng)尾 (long tail)性質(zhì),管理者的利己行為就越難以被察覺,那么股東和管理者之間的這種委托代理問(wèn)題就越嚴(yán)重,權(quán)益融資的成本就越高。本文使用保險(xiǎn)公司的 “保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金總額/當(dāng)年發(fā)生賠款支出”衡量公司的收支間隔期。我們知道,保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金是公司用于承擔(dān)以后各年度發(fā)生的保單賠償責(zé)任的準(zhǔn)備,而當(dāng)年發(fā)生的賠款支出則是當(dāng)年公司為履行保單責(zé)任已經(jīng)支出的金額,所以前者對(duì)后者的比重可以反映公司業(yè)務(wù)收支的時(shí)間跨度。本文預(yù)計(jì),收支間隔期 (Interval)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

4.分散化。風(fēng)險(xiǎn)分散化是保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要原則,業(yè)務(wù)來(lái)源越分散,承保標(biāo)的之間的獨(dú)立性越高,公司賠款支出的穩(wěn)定性就越強(qiáng),那么公司用于應(yīng)對(duì)非預(yù)期損失的權(quán)益資本的要求就越低。公司分散化主要表現(xiàn)為產(chǎn)品線上的分散化和地理分散化。本文分別使用保險(xiǎn)公司在主要產(chǎn)品線上保費(fèi)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù) (HHI—line)和在各省市區(qū)保費(fèi)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù) (HHI—geo)衡量其分散化程度。HHI—line(HHI—geo)的取值越小,意味著公司在產(chǎn)品線 (地理)上的分散程度就越高。本文預(yù)計(jì),HHI—line、HHI—geo與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (DA*)負(fù)相關(guān)。

5.公司成熟度。第一,發(fā)展越成熟的公司往往品牌認(rèn)知度越高,相關(guān)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)記錄也越詳盡,故在其他條件不變時(shí),具有更強(qiáng)的債務(wù)融資能力。第二,越年輕的公司往往增長(zhǎng)更快,具有更大的投資靈活性,因而更能夠通過(guò)利用投資于高風(fēng)險(xiǎn)的次優(yōu)項(xiàng)目來(lái)從債權(quán)人的手中攫取財(cái)富,故其負(fù)債的代理成本也相對(duì)更高。本文使用 “考察年份-公司開始營(yíng)業(yè)年份”衡量保險(xiǎn)公司的成熟度(Age),預(yù)計(jì)Age與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

(三)計(jì)量方法

結(jié)合 (1)式和 (2)式,得到本文使用的計(jì)量模型如下,

(3)式中的μi和εi,t為加入的公司特征效應(yīng)和隨機(jī)干擾項(xiàng)。自變量中包括了因變量的滯后項(xiàng),故這是動(dòng)態(tài)面板模型,由于DAi,t-1與μi必然相關(guān),因而存在內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)此,Arellano and Bond(1991)提出了差分廣義矩 (Difference-GMM)估計(jì)方法,即先對(duì)式作一階差分,進(jìn)一步將因變量?jī)呻A以及兩階以上的滯后項(xiàng)作為差分方程的工具變量,予以解決[14]。需要說(shuō)明的是,雖然有模擬研究結(jié)果表明,糾偏后的虛擬變量最小二乘法 (LSDV)可能更適合本文這類截面較小、序列較長(zhǎng)的面板數(shù)據(jù),但是由于本文的自變量與因變量可能存在交互影響,故本文仍選擇了GMM方法[15]。

三、實(shí)證研究和結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

本文的樣本為1998—2010年中國(guó)大陸地區(qū)的所有產(chǎn)險(xiǎn)公司和壽險(xiǎn)公司,這些公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來(lái)自 《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》。該年鑒自1998年開始出版,相應(yīng)地,本文的樣本期間為1998年至2010年。本文的數(shù)據(jù)類型為非平衡面板數(shù)據(jù),樣本中的產(chǎn)險(xiǎn) (壽險(xiǎn))公司從1998年的10家 (6家),上升到2010年的54家 (60家),不過(guò)在此期間并無(wú)公司退出樣本。

本文數(shù)據(jù)處理過(guò)程需要注意的是:第一,本文中的財(cái)險(xiǎn)公司包括農(nóng)業(yè)、責(zé)任、汽車等專業(yè)產(chǎn)險(xiǎn)公司,但不包括專業(yè)健康險(xiǎn)公司;對(duì)于近幾年新成立的專業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn) (子)公司,由于它們?cè)芸赜趬垭U(xiǎn)公司,筆者將它們的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并入相應(yīng)的壽險(xiǎn) (母)公司。第二,太平洋保險(xiǎn)公司自2001年起、平安保險(xiǎn)公司自2003年起開始公布產(chǎn)、壽險(xiǎn)分離的財(cái)務(wù)報(bào)表,故這兩家公司在樣本中的起始年份分別為2001年和2003年。第三,對(duì)于極個(gè)別公司在極個(gè)別年度未在 《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》中公布其財(cái)務(wù)報(bào)告,嘗試從該公司在下一年度的比較財(cái)務(wù)報(bào)告中尋找缺失年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

本文分別采用固定效應(yīng) (FE)和差分GMM(選擇兩步估計(jì))方法估計(jì)了計(jì)量模型 (3),相關(guān)參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)見表2。本文的實(shí)證過(guò)程采用Stata11.1軟件完成①在產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)方程的差分GMM估計(jì)中,Sagran檢驗(yàn)不能拒絕工具變量過(guò)度識(shí)別成立的原假設(shè),這說(shuō)明工具變量合理有效。差分方程殘差序列的AR(1)檢驗(yàn)顯示一階自相關(guān)系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù),AR(2)檢驗(yàn)顯示二階自相關(guān)系數(shù)接近于0,這說(shuō)明原模型干擾項(xiàng)εi,t無(wú)序列相關(guān)。此外,對(duì)于產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)方程中FE估計(jì)的殘差序列,LM檢驗(yàn)拒絕了它們不存在序列相關(guān)的原假設(shè),故FE估計(jì)可能不夠合理。。

第一,無(wú)論是產(chǎn)險(xiǎn)公司還是壽險(xiǎn)公司,規(guī)模與目標(biāo)負(fù)債水平正相關(guān)。除了與一般公司相同的原因外,這是因?yàn)?保險(xiǎn)行業(yè)運(yùn)行的數(shù)理基礎(chǔ)是大數(shù)法則,保險(xiǎn)公司在匯集風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分散,故業(yè)務(wù)規(guī)模越大,匯集的風(fēng)險(xiǎn)越多,未來(lái)真實(shí)的賠付水平就越接近精算預(yù)期的賠付水平,公司經(jīng)營(yíng)便會(huì)更加穩(wěn)定。此外,在 “國(guó)家信用”擔(dān)保的背景下,金融機(jī)構(gòu)容易形成 “大而不倒” (Too big to fail)的預(yù)期,故債權(quán)人會(huì)對(duì)大公司有更強(qiáng)的信心。

表2 回歸結(jié)果

第二,再保險(xiǎn)利用對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司目標(biāo)負(fù)債水平的影響顯著為正,但對(duì)壽險(xiǎn)公司的影響不顯著。再保險(xiǎn)是原保險(xiǎn)公司繼續(xù)購(gòu)買保險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分散,能起風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用。以往研究認(rèn)為,產(chǎn)險(xiǎn)公司負(fù)債水平對(duì)再保險(xiǎn)利用亦會(huì)產(chǎn)生影響,即產(chǎn)險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)利用和公司負(fù)債水平是互為因果關(guān)系的[6][16]。本文在差分GMM估計(jì)中將再保險(xiǎn)利用設(shè)定為模型的內(nèi)生變量,發(fā)現(xiàn)其的確顯著影響了產(chǎn)險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)決策。壽險(xiǎn)的承保標(biāo)的是人的壽命,單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)單位的保險(xiǎn)金額較小,風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生的系統(tǒng)性較低,所以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)具有較強(qiáng)的分散性。此外,作為平衡和改善資本負(fù)債表手段的財(cái)務(wù)再保險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)使用得尚不普遍,故再保險(xiǎn)利用對(duì)壽險(xiǎn)公司的影響不顯著。

第三,收支間隔期對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司和壽險(xiǎn)公司目標(biāo)負(fù)債水平的影響均不顯著。由于壽險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)的期間結(jié)構(gòu)明顯長(zhǎng)于產(chǎn)險(xiǎn)公司,股東和管理者之間的委托代理問(wèn)題在壽險(xiǎn)公司中理應(yīng)會(huì)更加嚴(yán)重。然而,目前中國(guó)保險(xiǎn)公司的投資者仍主要是國(guó)家和機(jī)構(gòu),并非廣泛的個(gè)人、企業(yè)群體,保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展得尚不夠成熟,故代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱問(wèn)題還不能解釋樣本中保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)的差異。這與徐華 (2005)的實(shí)證研究結(jié)論類似。

第四,產(chǎn)品分散化和地理分散化的回歸系數(shù)也不顯著。壽險(xiǎn)公司承保人的壽命和身體,即使在同一個(gè)地區(qū),同一個(gè)險(xiǎn)種承保的風(fēng)險(xiǎn)單位的分散性也較好。近十幾年,中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中機(jī)動(dòng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占到了六成以上,而車險(xiǎn)賠款發(fā)生的系統(tǒng)性并不高;承保地震等巨災(zāi)責(zé)任的險(xiǎn)種的占比還非常低,而對(duì)于核電、衛(wèi)星等巨額風(fēng)險(xiǎn)單位的承保往往已經(jīng)通過(guò)聯(lián)合共保體或再保險(xiǎn)進(jìn)行了充分的風(fēng)險(xiǎn)分散。這些原因使得分散化對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司和壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。

第五,公司成熟度對(duì)保險(xiǎn)公司目標(biāo)負(fù)債水平影響顯著為正。原因在于:一方面,越成熟的公司往往積累了一定品牌價(jià)值和客戶資源,由于這些資源尚不能很好地計(jì)入公司的無(wú)形資產(chǎn)中,這使得公司的負(fù)債水平 “顯得”更高;客戶資源的積累提高了公司收入的持續(xù)性和穩(wěn)定性。另一方面,年輕的公司成長(zhǎng)更快,因?yàn)楦叩耐顿Y靈活性使其負(fù)債相關(guān)的代理成本也更高;年輕的公司往往需要投入更多的權(quán)益資本作為公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的 “信號(hào)資本”。

最后,本文的一個(gè)發(fā)現(xiàn)是,中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)為0.421,即平均而言,中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司在一年中能夠調(diào)整最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)缺口的42.1%。這一速度明顯小于以往研究中,對(duì)1979—1990年A.M.Best數(shù)據(jù)庫(kù)中產(chǎn)險(xiǎn)公司的估計(jì)值 (90.4%),大于對(duì)1994—2003年美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司的估計(jì)值(20%—30%之間)[7][8]。中國(guó)壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)為0.285,低于產(chǎn)險(xiǎn)公司的調(diào)整速度。這是因?yàn)?壽險(xiǎn)公司大量的長(zhǎng)期型和期繳型業(yè)務(wù)對(duì)其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)形成了額外的限制,增強(qiáng)了其資本結(jié)構(gòu)的 “慣性”色彩。應(yīng)當(dāng)說(shuō),中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)處于變革發(fā)展時(shí)期,公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)比較頻繁,調(diào)整幅度也是比較大的。

總之,中國(guó)保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司自身?xiàng)l件并與經(jīng)營(yíng)決策相統(tǒng)一,還需要具有不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)思維。

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