從企業(yè)投資效率看盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果＊——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

任春艷

（廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門361005）

一、引 言

盈余管理問題是實(shí)證會計(jì)研究的一個(gè)熱點(diǎn)，但是正如Healy和Wahlen（1999）所言，現(xiàn)有盈余管理研究主要集中在檢驗(yàn)盈余管理是否存在、盈余管理的動機(jī)是什么、盈余管理采用了哪些方法等方面，有關(guān)盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究還比較薄弱。為數(shù)不多的盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究也主要集中在盈余管理的市場反應(yīng)方面，甚少涉及盈余管理對企業(yè)內(nèi)部決策的影響。

不同于現(xiàn)有的相關(guān)研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：（1）本文對盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)不是著眼于外部的市場反應(yīng)，而是基于企業(yè)內(nèi)部投資決策，從盈余管理對企業(yè)投資效率的影響探討其經(jīng)濟(jì)后果問題；（2）本文不是以被證券監(jiān)管部門查處的違規(guī)公司作為研究盈余管理的替代樣本，而是采用大樣本進(jìn)行研究，因此，結(jié)論不只是針對盈余管理的極端案例，而是具有普遍性；（3）本文在檢驗(yàn)盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，采用了盈余管理的多個(gè)度量指標(biāo)，從而使得檢驗(yàn)結(jié)果更為可靠。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出；第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為本文的結(jié)論與未來研究方向。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

Healy和Wahlen（1999）指出，關(guān)于盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究很少，而且主要集中在外部市場反應(yīng)上。由于盈余管理難以察覺，已有研究一般以被證券監(jiān)管部門查處的公司作為盈余管理的替代樣本。Feroz等（1991）研究發(fā)現(xiàn)，被美國證券監(jiān)督委員會（SEC）指控高估存貨或者應(yīng)收款項(xiàng)的公司在被指控當(dāng)日，股票價(jià)格平均下降13%。Dechow，Sloan和Sweeney（1996）的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高估收益的會計(jì)操縱行為被公之于眾時(shí)，樣本公司股票價(jià)格平均下降9%。

最近有研究開始探討盈余管理對企業(yè)內(nèi)部決策的影響。McNichols和Stubben（2008）以1978-2002年由于不當(dāng)會計(jì)處理而被SEC調(diào)查、被投資者起訴以及財(cái)務(wù)報(bào)表重述的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)這些公司在盈余操縱期間存在過度投資，而在盈余操縱被發(fā)現(xiàn)后，過度投資行為消失。因此，他們得出結(jié)論，盈余管理不僅影響外部利益相關(guān)者，同樣可以影響企業(yè)的內(nèi)部決策。Kedia和Philippon（2009）以高估盈余而被SEC要求重編以前年度報(bào)表的公司為樣本，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在誤報(bào)期間樣本公司過度投資和雇傭過多員工，而在誤報(bào)被發(fā)現(xiàn)后，則大幅削減投資和雇員。他們認(rèn)為這些高估盈余的公司之所以過度投資和雇傭過多員工是為了使自己看起來更像業(yè)績良好的公司，避免引起監(jiān)管部門的注意。

國內(nèi)關(guān)于盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究結(jié)果在不同時(shí)期出現(xiàn)了不一致的情況。孫錚和王躍堂（1999）根據(jù)上市公司凈資產(chǎn)收益率分布的直方圖及進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司盈余管理普遍表現(xiàn)為“配股現(xiàn)象”、“微利現(xiàn)象”、“重虧現(xiàn)象”?！芭涔涩F(xiàn)象”、“微利現(xiàn)象”和“重虧現(xiàn)象”存在的后果是扭曲了公司前后期經(jīng)營的真實(shí)情況，誤導(dǎo)投資者的判斷和決策，進(jìn)而損害了證券市場的資源優(yōu)化配置功能。但是他們并沒有對此論斷提供實(shí)證支持。王躍堂、王亮亮和貢彩萍（2009）以新企業(yè)所得稅法下稅率變動的A股上市公司為研究樣本，考察了避稅動因的盈余管理行為及其經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，稅率降低的公司存在明顯的向后轉(zhuǎn)移利潤的盈余管理行為，而市場能夠識別稅率變化對公司價(jià)值的影響，對利用盈余管理成功避稅的公司給予了正面反應(yīng)。

本文關(guān)注盈余管理對企業(yè)內(nèi)部決策的影響，擬以企業(yè)投資效率來度量盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果。所謂企業(yè)投資效率是指在無逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等市場摩擦的假定下，公司投資于且僅投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目（Biddle，Hilary和Verdi，2009）。相應(yīng)地，投資過度是指公司投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，投資不足則是指公司放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。導(dǎo)致投資過度或投資不足等非效率投資的關(guān)鍵因素在于市場摩擦，而資本市場摩擦主要來自信息不對稱：一是逆向選擇問題；二是道德風(fēng)險(xiǎn)問題（Hubbard，1998）。

公司首先要為投資進(jìn)行融資。由于信息不對稱的存在，外部資本提供者缺乏投資項(xiàng)目的充分信息，難以對投資項(xiàng)目的預(yù)期收益進(jìn)行合理評估，面臨逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)利用股票或債務(wù)融資通常會支付溢價(jià)成本，這就使得外部融資成本高昂（Jaffee和Russell，1976；Myers和 Majluf，1984）。高昂的外部融資成本使得內(nèi)部資金不足的企業(yè)不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。在取得資金之后，外部投資者與內(nèi)部管理者之間形成委托代理關(guān)系。管理者和股東之間的信息不對稱（通常稱為道德風(fēng)險(xiǎn)問題）導(dǎo)致管理者為了自身利益追求企業(yè)規(guī)模增長的最大化（Jensen，1986）。因此，內(nèi)部資金充足的企業(yè)可能會投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，從而造成投資過度。

實(shí)證研究表明會計(jì)信息質(zhì)量的提高可以減輕導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的信息不對稱，從而提高企業(yè)投資效率（Bushman和Smith，2001；Biddle、Hilary和Verdi，2009）。首先，會計(jì)信息作為一種減少企業(yè)與其外部投資者之間信息不對稱的制度安排，可以通過降低企業(yè)和投資者以及投資者之間的信息不對稱，降低由于逆向選擇造成的外部融資成本，從而緩解投資不足的問題。其次，會計(jì)信息通常被用來設(shè)計(jì)管理者的薪酬契約，發(fā)揮投資者監(jiān)督管理者的重要功能，可以通過降低投資者和企業(yè)管理層之間的信息不對稱來緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解投資過度的問題。盈余管理歪曲了會計(jì)信息質(zhì)量，因此可能損害企業(yè)的投資效率。為此，本文提出以下待檢驗(yàn)假設(shè)。

假設(shè)：盈余管理程度與投資效率負(fù)相關(guān)，企業(yè)的盈余管理程度越高，未來投資效率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

我們從CSMAR數(shù)據(jù)庫取得我國滬深股票交易所全部上市公司2004-2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于模型中需要滯后一期的數(shù)據(jù)，因此全部樣本期間為2005-2009年。本文遵循以下標(biāo)準(zhǔn)對初選樣本進(jìn)行了篩選：（1）鑒于金融、保險(xiǎn)類公司的特殊行業(yè)特征，剔除此類公司的觀察值；（2）剔除在樣本期間內(nèi)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，我們共得到4509個(gè)年度觀測值。為避免極端值的影響，本文所有的連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.企業(yè)投資效率的度量

本文沿用Richardson（2006）的投資期望模型度量企業(yè)的投資效率，并且借鑒Biddle、Hilary和Verdi（2009）的研究方法，以銷售收入增長率作為成長性指標(biāo)，以克服我國上市公司Tobin’s Q值計(jì)算中重置成本數(shù)據(jù)難以獲取的問題。本文度量企業(yè)投資效率的模型如下：

其中，Invi，t為公司i第t年的新增投資支出，表示（第t年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）／期初資產(chǎn)總額；Salesgrowsi，t-1表示公司i第t-1年銷售收入增長率；Levi，t-1為公司i第t年年初的財(cái)務(wù)杠桿，表示負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cashi，t-1為公司i第t年年初貨幣資金持有量，表示貨幣資金除以總資產(chǎn)；Agei，t-1表示公司i IPO到第t-1年年末的年數(shù)；Sizei，t-1表示公司i第t年年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Retsi，t-1表示公司i第t-1年的股票收益率。Year和Industry分別表示年份和行業(yè)的虛擬變量。其中行業(yè)虛擬變量采用中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》中制造業(yè)二級、其他行業(yè)一級分類。以公司實(shí)際的新增投資減去預(yù)期投資得到模型1回歸的殘差，殘差為正表示投資過度，殘差為負(fù)表示投資不足，殘差的絕對值越大，表明公司投資效率越低。

2.盈余管理程度的度量

本文采用目前學(xué)術(shù)研究中常用的三種指標(biāo)度量盈余管理，以克服單個(gè)指標(biāo)可能的不足。第一個(gè)盈余管理的度量指標(biāo)是應(yīng)計(jì)質(zhì)量。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之間的差異，匯總了所有會計(jì)選擇對盈余的影響。因此，反映現(xiàn)金流量實(shí)現(xiàn)程度的應(yīng)計(jì)質(zhì)量可以作為盈余管理的度量指標(biāo)。我們采用Dechow和Dichev（2002）的模型估計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量，Dechow和Dichev（2002）模型如下：

其中，ΔWCit為營運(yùn)資本變動，表示公司i第t年的流動性應(yīng)計(jì)，ΔWCt＝（Δ應(yīng)收賬款+Δ存貨+Δ其他流動資產(chǎn)）-（Δ應(yīng)付賬款+Δ應(yīng)交稅費(fèi)）；CFOi，t-1、CFOit和CFOi，t+1分別表示公司i第t-1、第t年和第t+1年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。為了消除公司規(guī)模的影響，模型2中的所有變量用期初總資產(chǎn)進(jìn)行平減。模型的估計(jì)殘差εi，t代表公司的應(yīng)計(jì)質(zhì)量。①本文將模型2回歸得到的殘差絕對值用EM1表示。EM1越大，表示企業(yè)盈余管理程度越高。

本文度量盈余管理程度的第二個(gè)指標(biāo)是操控性應(yīng)計(jì)利潤。管理層可以通過操控性應(yīng)計(jì)利潤調(diào)整現(xiàn)金流量，在不同期間轉(zhuǎn)移利潤，因此操控性應(yīng)計(jì)利潤在實(shí)證研究中常被用于度量盈余管理程度。在操控性應(yīng)計(jì)利潤的度量上我們采用修正Jones模型（Dechow等，1995），該計(jì)量模型如下：其中，TAit是公司i第t期的應(yīng)計(jì)利潤總額，表示公司i第t年的營業(yè)利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；Ai，t-1為公司i第t-1期的總資產(chǎn)；ΔREVit為公司i第t期的營業(yè)收入額-第t-1期的營業(yè)收入額；ΔRECit為公司i第t年的應(yīng)收賬款-第t-1期的應(yīng)收賬款；PPEit為公司i第t期末的固定資產(chǎn)；模型的估計(jì)殘差εit代表公司的操控性應(yīng)計(jì)利潤。我們將模型3回歸得到的殘差絕對值用EM2表示。EM2越大，表示企業(yè)盈余管理程度越高。

本文度量盈余管理程度的第三個(gè)指標(biāo)是異常的非經(jīng)常性損益比例。在國內(nèi)盈余管理的實(shí)證研究中，除了利用異常應(yīng)計(jì)作為盈余管理的度量指標(biāo)外，還有些學(xué)者針對我國資本市場的實(shí)際情況，對盈余管理的度量提出了不同的看法。例如，李維安等（2005）認(rèn)為我國資本市場還處于發(fā)展階段，制度相對不夠完善，上市公司進(jìn)行盈余管理的手段更為多樣化，其中一個(gè)直接的方法就是通過非經(jīng)營性項(xiàng)目來調(diào)整利潤。因此，我們也使用行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的企業(yè)非經(jīng)常性損益占利潤總額的比例作為盈余管理程度的度量指標(biāo)，計(jì)量模型如下：

其中，ENOIit代表盈余管理程度的異常的非經(jīng)常性損益，用公司的非經(jīng)常性損益（NOIit）與其所屬行業(yè)的非經(jīng)常性損益的中位數(shù)之間的差額表示。我們將模型4得到的ENOIit占其利潤總額的比例取絕對值，用EM3表示。EM3越大，表示企業(yè)盈余管理程度越高。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用多元回歸方法分析盈余管理程度對企業(yè)投資效率的影響，假設(shè)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

其中，被解釋變量Ineffinvit為模型1殘差的絕對值，代表非效率投資，解釋變量EMi，t-1代表盈余管理程度。控制變量包括：（1）總資產(chǎn)收益率ROA，用凈利潤／平均總資產(chǎn)表示。Lang和Lundholm（1993）研究發(fā)現(xiàn)信息披露評級較高的公司當(dāng)期盈利水平也往往較高。為了區(qū)分盈余質(zhì)量和盈余數(shù)量對投資效率的影響，本文設(shè)置總資產(chǎn)收益率這個(gè)控制變量。（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率SAR，用主營業(yè)務(wù)收入／平均總資產(chǎn)表示。目前實(shí)證研究中常用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)代理成本的變量（如李明輝，2009），提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以有效降低企業(yè)的代理成本，從而提高投資效率。（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等代表中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的變量。首先，鑒于國有企業(yè)與非國有企業(yè)的內(nèi)部人激勵存在較大差別，非國有企業(yè)的管理者與控制股東利益的相關(guān)性更強(qiáng)，盈余管理的問題可能相對弱化。為此，本文設(shè)置國有企業(yè)虛擬變量（Cont），如果公司屬于國有控股公司，則Cont為1，否則Cont為0。其次，鑒于我國企業(yè)股權(quán)集中度高且實(shí)證研究中有關(guān)股權(quán)集中度對投資效率的影響存在不同的研究結(jié)果，本文設(shè)置代表第一大股東持股比例的控制變量Sh1，以控制股權(quán)集中度對公司投資效率的影響。最后，在監(jiān)管層大力推動市場化改革的背景下，我國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例迅速提高，逐漸成為我國資本市場中的重要投資主體，因此本文也引入機(jī)構(gòu)投資者持股比例Inst作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制變量，用基金持股比例表示。（4）Year和Industry分別表示年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，以充分考慮年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)對企業(yè)投資效率的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由于取其絕對值，代表盈余管理程度的變量EM1、EM2和EM3的最小值為0，均值都明顯大于其中位數(shù)，表明上市公司盈余管理程度較高。在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東持股比例普遍較高，平均達(dá)到36.6%，最高達(dá)到85.2%；機(jī)構(gòu)投資者持股比例很小，平均只有2.1%，最大也不過31.1%。表2列示了主要變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看到投資效率的替代變量——非效率投資與盈余管理程度顯著正相關(guān)。盡管自變量間的相關(guān)系數(shù)顯著，但以VIF檢驗(yàn)多重共線性的值都小于2，因此不存在較大的共線性問題。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了公司盈余管理程度與非效率投資的回歸結(jié)果。盈余管理程度的三個(gè)度量指標(biāo)EM1、EM2和EM3的回歸系數(shù)顯著為正，表明樣本公司滯后一期的盈余管理程度與第t期的非效率投資正相關(guān)。因此，企業(yè)的盈余管理程度越高，未來投資效率越低，回歸結(jié)果支持了假設(shè)。ROA的系數(shù)顯著為正，表明上市公司盈利水平越高，越有可能發(fā)生非效率投資的問題，這也從一個(gè)側(cè)面反映出企業(yè)投資嚴(yán)重依賴于其盈利水平。SAR的系數(shù)顯著為負(fù)，目前實(shí)證研究中常用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)代理成本的變量，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以有效降低企業(yè)的代理成本，從而提高投資效率。

表3 盈余管理程度與非效率投資回歸結(jié)果

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了非效率投資。因此，在目前我國資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者對公司治理沒能發(fā)揮積極的作用，反而刺激了企業(yè)投資行為的短期化。Cont的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明國有和非國有公司投資效率差別不大。Sh1的系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例越高，公司投資效率越低，這與大股東的“掏空”（tun-neling）理論一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文首先按照投資不足和投資過度劃分樣本，分別對這兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性。沿用Richardson（2006）等的做法，將模型（1）回歸得到的殘差為負(fù)的樣本劃分為投資不足的公司，殘差為正的樣本劃分為投資過度的公司，分別得到2910個(gè)投資不足的觀測值和1599個(gè)投資過度的觀測值。對投資不足和投資過度子樣本的回歸分析結(jié)果依然支持了假設(shè)。

本文再借鑒Hovakimian（2006）的研究方法，以“（公司新增投資支出-該年度同行業(yè)新增投資支出的中位數(shù)）／期初總資產(chǎn)”作為公司投資效率的替代變量，而且度量新增投資支出也不再從現(xiàn)金流量表的角度，而是從資產(chǎn)負(fù)債表的角度，以“固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的年末余額減去上年余額”表示。以這種方法計(jì)算的投資效率作為因變量對模型進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果仍然支持了我們的假設(shè)。

五、結(jié) 論

盈余管理問題是實(shí)證會計(jì)研究的一個(gè)熱點(diǎn)，也是一個(gè)充滿爭議的話題。本文認(rèn)為只有認(rèn)清盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果，才能對其做出正確評價(jià)。本文對盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)不是著眼于外部市場反應(yīng)，而是基于一個(gè)更為根本的出發(fā)點(diǎn)——企業(yè)投資效率。檢驗(yàn)結(jié)果表明，盈余管理的確影響了企業(yè)的投資效率，盈余管理程度越高，企業(yè)未來投資效率越低。在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭屑尤氪碇袊鲜泄咎卣鞯墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)變量后，研究結(jié)果保持不變。因此，盈余管理不僅可能誤導(dǎo)外部投資者的判斷和決策，也對企業(yè)的內(nèi)部決策產(chǎn)生了不利影響，并損害了市場資源的有效配置。由于盈余管理損害了資源配置效率，因此監(jiān)管部門必須從改善市場環(huán)境、完善政策法規(guī)、加強(qiáng)外部監(jiān)督和公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等方面入手，抑制企業(yè)的盈余管理行為。

注釋：

①Dechow和Dichev（2002）以t-5年至t-1年5年殘差的標(biāo)準(zhǔn)差表示應(yīng)計(jì)質(zhì)量?？紤]到我國股市建立的時(shí)間較短，為了克服時(shí)間序列數(shù)據(jù)的不足，并且考慮行業(yè)因素對應(yīng)計(jì)質(zhì)量的影響，本文以年度和行業(yè)劃分樣本，以回歸的殘差而不是5年標(biāo)準(zhǔn)差代表應(yīng)計(jì)質(zhì)量。這一做法與王克敏、廉鵬和向陽（2009）一致。

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