張曉明

(北京交通大學經濟管理學院，北京市100044)

責任編輯:林英澤

一、文獻回顧

企業(yè)并購是否創(chuàng)造價值是并購研究中的首要課題，在這一領域，國內外學者進行了廣泛的研究，運用事件分析法評估上市公司的資本市場并購績效成為學術界的主流方法之一。事件分析法既可以度量并購的短期績效，也可以考察并購的長期績效。在短期績效的度量中，國外學者通常采用累積超常收益法(Cumulative Average Abnormal Return，CAR)，而在長期績效的度量中則多數偏好于使用連續(xù)持有超常收益法(Buy-and-Hold Abnormal Return，BHAR)。自從并購活動在各國大規(guī)模興起之后，國內外許多學者根據本國的情況，選取了不同時間段和不同規(guī)模的樣本對并購的股東財富效應進行了實證檢驗，從第一輪并購浪潮算起，西方經濟學家對并購績效的研究已有很長的歷史，至今并購績效依舊是公司關注的焦點，相關文獻可謂十分豐富。

相形之下，我國企業(yè)的并購活動在近十年逐漸興起，對于并購績效的研究也隨之增多。目前，國內學者對于并購股東財富效應的研究多集中于短期累積超常收益研究，包括陳信元、張?zhí)镉?，[1]李善民、陳玉罡，[2]張新，[3]張宗新、季雷，[4]朱滔[5]等等。與短期并購績效研究相比，國內學者對于長期績效的研究則剛剛起步，相關文獻較少。李善民、朱滔采用長期事件研究法，對我國1999～2003年期間滬、深兩市的1672起并購事件進行了實證研究，發(fā)現多數收購公司股東在并購后1～3年內遭受了顯著的財富損失。[6]李增泉等選取我國資本市場1998～2001年間發(fā)生的416起上市公司收購兼并非上市公司事件為研究樣本，以累積超常收益和連續(xù)持有超常收益計算公司并購后兩年內的超常收益，總體看來，并購完成后一年內超常收益并不顯著，從第二年開始表現出略微的下降趨勢。[7]洪道麟、劉力、熊德華以1999～2003年間我國證券市場上的并購事件為樣本，發(fā)現收購方的長期績效顯著為負，而多元化并購是造成這種現象的根本原因，同業(yè)并購對收購方的長期績效沒有顯著影響。[8]

針對國內學者在并購長期績效研究方面的不足，本文將采用連續(xù)持有超常收益方法研究2000～2004年共208個收購公司樣本在并購后1～3年的長期并購績效，同時按照控制人性質、跨行業(yè)、地域、控股比例及收購標的五個不同的方面，分類別對上市公司長期并購績效進行全面分析，從而發(fā)現影響并購績效的不同因素。

二、研究數據與方法

1.研究數據和來源

本文所指并購是公司通過股權收購或資產收購獲取目標方的股權、資產或直接吸收合并，從而實現擴大規(guī)模、快速發(fā)展的目標。收購方為目標企業(yè)股權或資產的購買方，目標企業(yè)為股權或資產的出讓方。本文僅考慮收購公司樣本的研究，主要局限于我國上市公司并購的目標方多為非上市公司，所以很難獲得目標方的數據。

本文數據全部來自于北京大學中國經濟研究中心的色諾芬數據庫，具體選取了2000～2004年共208個并購樣本，選取樣本的原則如下:(1)收購公司為上市公司；(2)并購公告信息完整且可公開獲得；(3)剔除一年內發(fā)生兩次以上并購活動的樣本，對于不同年度發(fā)生的并購活動，其時間間隔應大于6個月(為了獨立分析并購事件的影響，提高實證的穩(wěn)健性)；(4)剔除關聯(lián)并購樣本(我國上市公司的關聯(lián)并購同一般所研究的并購行為有所不同，由于缺乏信息透明度，很難判斷其是否能體現正常并購所期望的提升價值和快速擴張的目標，故剔除)；(5)剔除金融行業(yè)樣本。

經過篩選得到所需要的樣本后，對樣本事件的特征進行描述、統(tǒng)計、分析。在表1中，對樣本總共劃分了五個類別。首先，按照實際控制人的性質將樣本分為國有控股、民營控股和其他控股類型，不難看出目前我國上市公司仍以國有控股為主體，而民營控股及其他類型(包括外資、集體控股等)的公司所占比例較小，但有逐步增加的趨勢。其次，按照收購方和目標方是否屬于同一省份，將其分為同城并購和異域并購，可以看到由于地理位置上的便利性同城并購要比異域并購多。再次，按并購雙方是否同屬于一個行業(yè)，分為多元化并購和同業(yè)并購。具體標準依據2001年出臺的《上市公司行業(yè)分類指引》中的大類作為行業(yè)分類標準，即以并購雙方的單字母加兩位數編碼是否相同作為劃分標準，其中，目標公司的行業(yè)代碼是根據并購公告中目標公司的主營業(yè)務類型進行推斷的?？梢园l(fā)現，近年來我國上市公司的多元化并購有快速增加的勢頭。第四，按第一大股東的控股比例將其分為絕對控股和優(yōu)勢控股。當第一大股東表決權比例超過25%時，就比較容易贏得其他大多數股東支持，處于優(yōu)勢控制權地位；當第一大股東表決權比例超過51%時，就表示對公司具有絕對控制權。[9]從樣本中可以看出，我國多數上市公司為股權集中度較高的公司。第五，按不同的收購標的又可分為股權收購和資產收購，可以發(fā)現上市公司中絕大多數收購為股權收購。

2.研究方法

本文采用國外規(guī)范的長期績效研究方法——連續(xù)持有超常收益法來評價企業(yè)并購的長期股東財富績效，具體考察了收購公司并購后1～3年的股票市場超常收益。連續(xù)持有超常收益表示購買收購公司股票并一直持有到考察期結束時，收購公司與對應標準組合的長期持有收益率的差額。如果考察期內收購公司的連續(xù)持有超常收益大于零，表明收購公司的收益率超過對應組合的收益率，即并購使收購公司股東財富增加；反之，并購則損害了收購公司的股東財富，降低了公司的長期市場價值。

表1 2000～2004年全部樣本事件描述

本文將計算收購公司從并購公告日當月至并購后36個月的連續(xù)持有超常收益值，收購公司從并購公告當月開始到收購后36個月的連續(xù)持有超常收益的計算公式如下:

其中，T=0，1，…，36，t=0 表示并購當月 Rit為公司i在t月的收益率，Rpt為對應組合的月收益率。該等式計算了從公告當月連續(xù)持有單個收購公司股票至并購后T月的超常收益。

李善民、朱滔在國內率先使用連續(xù)持有超常收益方法計算長期并購績效，[10]借鑒其分組方式計算對應組合的月收益率，主要按照公司規(guī)模和權益賬面—市值比兩個標準進行交叉分組。首先依據公司在t-1年的權益賬面—市值比，將全部上市公司從小到大進行排序均分為5組。其次按照公司在t年的規(guī)模，從小到大排序均分成5組，規(guī)模標準是t年6月公司的流通市值。這樣每一年度所有上市公司均被分為25組，從而計算出每一年的25組公司所分別對應的每組等權月平均收益率。由于樣本公司在不同年度所對應的分組不同，我們一一將樣本在t年中所對應標準組合的月平均收益率找出，從而計算出單一收購公司從并購公告當月開始到收購后36個月的連續(xù)持有超常收益值。若是多個樣本公司，我們將把全部樣本的連續(xù)持有超常收益值加總后再平均，即可算出全部樣本的連續(xù)持有超常收益均值。

三、實證結果

我們運用連續(xù)持有超常收益方法，計算得出我國收購公司在并購后1～3年的資本市場并購績效表現(參見表2)。

從長期來看，并購行為顯著損害了收購方股東的財富效應。由于上市公司連續(xù)持有超常收益的中位數與均值差異較大，說明收購公司連續(xù)持有超常收益不服從正態(tài)分布，在這種情況下，中位數更為可靠。由表2可以看到，連續(xù)持有超常收益中位數結果多為顯著的負值，而均值完全不顯著。收購方并購后一年的連續(xù)持有超常收益中位數為-3.478%，之后持續(xù)下降，至并購后三年的連續(xù)持有超常收益中位數則進一步降為-6.656%，且在1%顯著水平下拒絕為零，表明一半的收購公司在三年后的累積收益率比市場收益率低6.656%以上，可以判斷出大多數并購行為長期中都是失敗的。

表2 全部樣本并購后1～3年的連續(xù)持有超常收益值

隨后，我們再看一下分類別樣本的連續(xù)持有超常收益值表現(參見表3)。由于均值完全不顯著，所以僅列出中位數的顯著性檢驗。首先，可以發(fā)現在控制人性質中，國有控股公司反而比非國有控股公司表現好，雖然兩者均實現顯著負的累積超常收益。通常認為國有股控制比例越大，收購公司與政府聯(lián)系就可能越密切，而關聯(lián)度越大，則表明很多并購行為很可能是在政府主導下為了特定目的進行的，這一點自然有好有壞。好的方面體現在收購方不用和競爭對手競爭，所以收購成本很低，甚至有時是無償收購，而且多附有一些稅收政策優(yōu)惠。壞的方面很可能就是企業(yè)無法按照自己的經營戰(zhàn)略安排并購，很可能在政府的強制要求下并購瀕臨破產的企業(yè)。此外，由于我國民營企業(yè)的融資渠道有限，所以很多民營企業(yè)將資本市場視為圈錢的工具，只要上市就算完成目標，并購只是用來圈錢的手段而已，因而導致國有控股類的收購公司長期表現要略好于民營控股類收購公司。

其次，從表3可以看到同城并購的表現好于異域并購，這一結論很好理解，由于并購雙方同屬一個省份，收購公司可以很方便地對目標公司的經營狀況和管理模式進行監(jiān)督和管理，并可以及時發(fā)現目標公司的問題加以糾正。異域并購由于相離較遠，自然收購方對目標方很難實施準確及時的管理和監(jiān)督。第三，長期來看，同業(yè)并購的表現要略好于多元化并購。由于我國目前經濟發(fā)展處于快速增長時期，很多企業(yè)在自身內部積累還不足的情況下，過于追求擴大規(guī)模和經營范圍，盲目進行多元化并購，對并購后企業(yè)管理、人員、經營及文化整合難度的考慮較少，導致多元化并購的企業(yè)長期經營績效顯著惡化。第四，第一大股東的控股比例對收購公司的績效有顯著影響，優(yōu)勢控股公司的表現要差于非優(yōu)勢控股公司，表明在我國由于制度性因素，將資本市場分為非流通股和流通股兩個部分，使得我國多數上市公司股權集中度很高，大股東為了個人利益，很容易侵占中小股東的權益，從而發(fā)生不理性的并購行為。第五，可以看出長期中股權收購的表現略好于資產收購，由于股權收購使收購方可以長期持續(xù)分享目標公司的經營利益，并可以通過控股改變目標公司的經營戰(zhàn)略，改善其管理模式，所以要比短期性的資產收購更具長期資本回報性。

表3 樣本分類別并購后1～3年的連續(xù)持有超常收益中位數

四、結 論

本文通過分析我國上市公司收購方的長期并購績效，發(fā)現在并購后1～3年我國收購公司實現顯著負的超常收益，這一結論同國內外學者(例如:阿格拉沃爾和曼德凱爾(Agrawal Jaffe ＆ Mandekler)，[11]格雷格里(Gregory)，[12]李善民、朱滔，[13]洪道麟、劉力、熊德華[14]等)的多數結論相一致，即長期中收購方股東在并購中發(fā)生了價值損失。此外，我們試圖深入分析不同類別的并購樣本其長期連續(xù)持有超常收益表現如何，結果發(fā)現，長期中，國有控股公司表現好于非國有控股公司；同城并購優(yōu)于異域并購；多元化并購表現差于同業(yè)并購；優(yōu)勢控股公司績效差于非優(yōu)勢控股公司；而股權收購比資產收購長期資本回報更佳。

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