李永剛

(安徽財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

作為我國證券市場的主要監(jiān)管機構(gòu)，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱：中國證監(jiān)會)一直在加大上市公司現(xiàn)金分紅力度，提高上市公司對股東的回報意識，這些舉措對引導(dǎo)價值投資理念、促進投資者權(quán)益保護具有重要的現(xiàn)實意義。

二十余年的A股市場，在孕育了貴州茅臺等優(yōu)質(zhì)藍籌股的同時，也出現(xiàn)了諸如上工申貝、海德股份之類大批著名的“鐵公雞”，雖然大部分上市公司切實履行分紅新規(guī)，積極為股東創(chuàng)造價值，進一步提升了股東的回報，然而也有一部分上市公司推出的分紅方案充滿水分，甚至還有些公司將分紅變成大股東套現(xiàn)的工具，分紅的背后，折射出的是諸多上市公司存在著對分紅新規(guī)重視程度不夠的問題，主要表現(xiàn)為三個方面，一是不分紅、少分紅公司居多：截至2012年底不分紅公司與股利支付率低于30%的公司二者合計1 098家；二是分紅頻率低、仍以年度分紅為主，迄今尚無一家上市公司實施季度分紅；三是分紅時點能拖則拖、久拖不決，很多上市公司上一年度現(xiàn)金分紅方案拖至下一年度的七八月份才實施。

現(xiàn)金分紅是上市公司回饋股東的主要方式，然而，大多數(shù)二級市場的投資人卻對上市公司現(xiàn)金分紅漠不關(guān)心，一些投資人甚至要求上市公司將現(xiàn)金分紅方案修改為送轉(zhuǎn)股方案。個人投資者參與現(xiàn)金分紅須扣繳紅利稅，造成參與現(xiàn)金分紅的投資者市值損失，我國上市公司分紅收益率低以及投資者對現(xiàn)金分紅收益理解上存在偏差等使得廣大投資者對現(xiàn)金紅利不屑一顧。

分紅不僅是上市公司的一種責(zé)任，還是市場誠信的良性互動，分紅能力是衡量上市公司價值的重要指標。在實踐過程中，分紅對上市公司進行積極的市值管理有利，從政策層面督促上市公司現(xiàn)金分紅，能有效提升市場和投資者的信心，樹立正確的投資理念和文化。

為推動上述問題的解決，2012年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》(以下簡稱《通知》)，進一步增強了上市公司現(xiàn)金分紅的力度和透明度，此舉標志著我國上市公司現(xiàn)金分紅政策進入了新的階段。2013年1月7日，《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》發(fā)布并施行，該指引明確了對上交所上市公司現(xiàn)金分紅行為決策程序、信息披露等方面的具體要求，2013年4月，深交所對外發(fā)布了新修訂的《上市公司信息披露工作考核辦法》，該辦法從五個方面加強了對上市公司信息披露的監(jiān)督，其中為了推動上市公司樹立積極回報投資者的意識，督促上市公司嚴格履行現(xiàn)金分紅承諾，本次修訂增加了有關(guān)考核內(nèi)容，關(guān)注公司披露的利潤分配和資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案與有關(guān)法律法規(guī)、公司利潤分配政策、利潤分配計劃、股東長期回報規(guī)劃以及做出的承諾是否保持一致。

基于上述政策與以往現(xiàn)金分紅政策的對比，筆者認為我國上市公司現(xiàn)金分紅政策有六大變化，即政策實施重要性的強化、源頭決策、強化范圍擴大、獨立董事職能提升、保薦機構(gòu)責(zé)任加強和監(jiān)管要求提高，為便于政策的理解和貫徹執(zhí)行，本文對上述重大變化及其動因進行了分析。

一、上市公司現(xiàn)金分紅政策實施重要性的強化及動因分析

(一)上市公司現(xiàn)金分紅政策實施重要性的強化

我國原有現(xiàn)金分紅政策關(guān)于重要性的描述為：“上市公司現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用”(《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》 中國證監(jiān)會 2008年10月)。而《通知》中則明確政策的重要性為：“隨著上市公司的成長和發(fā)展，給予投資者合理的投資回報，為投資者提供分享經(jīng)濟增長成果的機會，是上市公司應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)。現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資回報的形式，更是培育資本市場長期投資理念，增強資本市場活力和吸引力的重要途徑?！薄?/p>

現(xiàn)金分紅政策已成為目前我國上市公司主流股利分配政策，通過比較可見，原有的現(xiàn)金分紅只是上市公司對投資者回報的一種形式，是上市公司的一般責(zé)任，而現(xiàn)在則把現(xiàn)金分紅的重要性提升到上市公司應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)的高度，在一定程度上更是上市公司的法律意義上應(yīng)盡的職責(zé)。由此，筆者認為我國現(xiàn)金分紅政策的實施重要性得到了強化，即從上市公司的一般責(zé)任上升到應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)階段。

(二)動因分析

我國上市公司現(xiàn)金分紅政策實施重要性的強化，總體來說適應(yīng)了現(xiàn)階段我國證券市場發(fā)展的特點和要求，具體而言，其動因包括：

1.適應(yīng)內(nèi)外環(huán)境變化的客觀要求

1990年到2010年，我國上市公司20年間從市場獲得的資金總額高達4.3萬億元，但同期現(xiàn)金分紅總額只有1.8萬億元，2001年至2010年的10年間，雖然上市公司分紅金額比前10年增加10.62倍，但同期未分配利潤總額卻增加62.42倍。此外，截至2010年末，上市時間超過5年而從未分紅的上市公司已高達414家，而超過10年沒有分紅的上市公司也達到了近百家，包括安信信托(600816)、保稅科技(600794)、北海港(000582)、長城電工(600192)、大通燃氣(000593)等。

分紅問題已成為我國資本市場的軟肋和頑疾，要想改變現(xiàn)狀，上市公司現(xiàn)金分紅政策必須強化，半強制執(zhí)行乃至強制執(zhí)行勢在必行，分紅新政的出現(xiàn)適應(yīng)了這一要求。

2.上市公司投資回報法律意識及責(zé)任的持續(xù)加強

從一般的法律關(guān)系來看,上市公司是否分紅,以及分紅多少,應(yīng)該由公司的董事會或股東大會決定，小股東可以通過股東大會或董事會來表達自己對股利分配的訴求，分紅應(yīng)該屬于公司內(nèi)部的事務(wù),與監(jiān)管無關(guān)，然而在實際工作中，上市公司卻以此為借口，同時借助其他各種理由不予以分紅的現(xiàn)象層出不窮。

上市公司利潤分配雖然屬于公司自治權(quán)，但并不意味著沒有任何限制。公司紅利是投資者回報的最重要的組成部分，是公司股票價值的決定性因素，是資本市場正常運轉(zhuǎn)的基石，所有上市公司必須牢固樹立回報股東的意識，上市公司利潤分配問題應(yīng)當(dāng)置于法律規(guī)范的框架中，并著重保障投資者的投資收益權(quán)。

本次現(xiàn)金分紅政策將重要性從上市公司一般責(zé)任上升到應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)高度，旨在持續(xù)強化上市公司投資回報的法律意識和責(zé)任。目前中國證監(jiān)會已明確表示，對于累計凈利潤為正、現(xiàn)金流情況較好但連續(xù)多年未分紅的上市公司，如發(fā)現(xiàn)存在分紅政策不符合公司章程規(guī)定、分配方案未履行必要的決策程序、披露信息與事實不符等不當(dāng)行為的，將依法采取必要監(jiān)管措施，并向市場公開，更是顯示出對上市公司加強現(xiàn)金分紅的法律意識和責(zé)任仍在持續(xù)加強中。

如何從立法和監(jiān)管層面促使上市公司持續(xù)“重視”這一問題，需要我們不斷嘗試和摸索，但毫無疑問，監(jiān)管部門對上市公司投資回報法律意識及責(zé)任的加強力度會越來越大，提升現(xiàn)金分紅的重要性則體現(xiàn)了這種趨勢。

二、上市公司現(xiàn)金分紅源頭決策及動因分析

(一)上市公司現(xiàn)金分紅源頭決策

《通知》明確規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的公司應(yīng)當(dāng)合理制定和完善利潤分配政策,在招股說明書內(nèi)做好利潤分配信息披露工作，包括利潤分配內(nèi)容、專項論證、政策制定主要考慮因素和決策程序、未來3年利潤分配計劃和長期回報規(guī)劃等具體內(nèi)容。

上述內(nèi)容在以往的IPO政策中沒有提及，這是從源頭抓起的政策，是從源頭培養(yǎng)上市公司重視投資回報的重要舉措，是現(xiàn)階段我國上市公司現(xiàn)金分紅政策的亮點。

(二)動因分析

1.信號傳達和導(dǎo)向作用

目前我國證券市場重融資輕回報，重規(guī)模擴張輕視資產(chǎn)質(zhì)量，誠信不夠，投機色彩太濃，在這樣的背景下監(jiān)管層推出分紅新政，有促進價值投資的效果。

監(jiān)管層有決心且正在努力改變我國上市公司重融資輕回報的現(xiàn)狀，通過從源頭做起的方式，最能表達證監(jiān)會督促上市公司分紅的決心，同時也體現(xiàn)了監(jiān)管層的態(tài)度，代表了監(jiān)管層鼓勵和引導(dǎo)分紅的政策導(dǎo)向，并作為信號傳達給股民。

2.源頭理念培育

股利分配政策向來是IPO公司招股說明書中不可或缺的一個章節(jié)，但長久以來沒有受到太多重視。以前的IPO公司在進行上市籌備和實施過程中，對于具體分紅計劃的考慮并不多，甚至幾乎都不在上市申請決策和保薦機構(gòu)進行方案設(shè)計的考慮范疇之中。

要對公司進行正確的投資回報理念的培養(yǎng)，就要對公司從籌備上市時開始培育，從源頭提高上市公司利潤分配的透明度，促進上市公司增強回報投資者的意識。現(xiàn)金分紅新政要求擬上市公司在從上報上市材料開始就要合理制定現(xiàn)金分紅措施和利潤分配制度，就是從源頭上培育公司的投資回報意識，積極樹立和培育上市公司的“積極回報股東的股權(quán)文化”。

三、上市公司現(xiàn)金分紅政策強化范圍擴大及動因分析

(一)上市公司現(xiàn)金分紅政策強化范圍擴大

《通知》規(guī)定，擬發(fā)行證券的上市公司應(yīng)制定對股東回報的合理規(guī)劃，重視現(xiàn)金分紅。當(dāng)事人借殼上市、重大資產(chǎn)重組、合并分立或者因收購導(dǎo)致上市公司控股權(quán)發(fā)生變更的，也應(yīng)該按照要求詳細披露重組或者控制權(quán)發(fā)生變更后的現(xiàn)金分紅政策及相應(yīng)的規(guī)劃安排。

本次制度的調(diào)整擴大了約束范圍，對擬發(fā)行證券的上市公司(增發(fā)、配股、發(fā)行債券等)和借殼上市、重大資產(chǎn)重組、合并分立或者因收購導(dǎo)致上市公司控股權(quán)發(fā)生變更的當(dāng)事人均做出了要明確現(xiàn)金分紅計劃的規(guī)定，這是本次制度調(diào)整的重要變化。

(二)動因分析

自2001年3月中國證監(jiān)會出臺《上市公司新股發(fā)行管理辦法》之后,中國證監(jiān)會對上市公司分紅的要求越來越高，盡管對上市公司分紅提出了越來越具體的規(guī)定,強制色彩也越來越濃,但這些規(guī)定只是對擬再融資的公司有效,對不想通過公開方式融資的上市公司沒有約束力。

上市公司在IPO階段需要有正確的投資回報意識，再融資要與分紅掛鉤，在重大重組和實際控制人發(fā)生變更時，更應(yīng)該維護和強化投資回報意識。投資回報意識應(yīng)貫穿于上市公司發(fā)展的全過程中，只有這樣才能維持誠信投資的良性互動和不斷發(fā)展。

本次政策的調(diào)整，不但是約束范圍的擴大，而且還將投資回報的理念貫穿于上市公司發(fā)展的全過程中，特別是在上市公司有重大調(diào)整階段時更應(yīng)該維持和強化投資回報意識，是源頭決策在上市公司后續(xù)發(fā)展階段的延伸。

四、上市公司現(xiàn)金分紅方案制定過程中獨立董事職能提升及動因分析

(一)上市公司現(xiàn)金分紅方案制定過程中獨立董事職能提升

《通知》強調(diào)了在上市公司現(xiàn)金分紅方案制訂過程中上市公司獨立董事的重要作用，并提升了獨立董事的職能?！锻ㄖ芬?guī)定，上市公司要不斷完善董事會、股東大會對公司利潤分配事項的決策程序和機制，上市公司制定利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策時，應(yīng)當(dāng)履行必要的決策程序，董事會應(yīng)就股東回報事宜進行專項論證，詳細說明規(guī)劃安排的理由等情況，同時上市公司要通過多種渠道充分聽取獨立董事以及中小股東的意見，《通知》還要求上市公司在制定現(xiàn)金分紅具體方案時，董事會應(yīng)認真研究和論證公司現(xiàn)金分紅的時機、條件和最低比例、調(diào)整的條件及其決策程序要求等事宜，獨立董事應(yīng)當(dāng)發(fā)表明確意見。

董事會是制定公司現(xiàn)金分紅政策的決策機構(gòu)，是公司制定和執(zhí)行現(xiàn)金分紅政策的重要環(huán)節(jié)，在此過程中，獨立董事起到監(jiān)督和顧問的作用。證券監(jiān)管機構(gòu)以往對上市公司現(xiàn)金分紅政策的監(jiān)管方式比較宏觀，并沒有具體明確獨立董事在制定現(xiàn)金分紅政策過程中的具體職責(zé)和責(zé)任，本次政策的發(fā)布，不但明確了上市公司獨立董事在制定政策過程中的具體職責(zé)，而且還規(guī)定了獨立董事在制定政策過程中的詳細程序，體現(xiàn)了獨立董事職能的提升。

(二)動因分析

在我國目前的資本市場環(huán)境下和上市公司股本結(jié)構(gòu)中，控股股東往往一股獨大，在重大政策執(zhí)行過程中(包括現(xiàn)金分紅政策)占有決策地位，控股股東通過操縱董事會制定有利于自己的政策，中小股東的權(quán)益不能得到合理的保障。要保護中小股東的利益，就要對大股東形成制約力，在當(dāng)前國內(nèi)現(xiàn)有證券制度中，獨立董事制度有助于保護中小股東的利益并制約大股東的侵占行為。

在目前上市公司整體分紅水平較低的背景下，獨立董事切實履行職責(zé)有助于上市公司適當(dāng)提高分紅水平，維護中小投資者的正當(dāng)權(quán)益。獨立董事制度發(fā)揮作用的前提是確保其獨立性，證券監(jiān)管機構(gòu)可以在獨立董事的選聘、薪酬、權(quán)限等方面做出更加詳細的規(guī)定，保證獨立董事有條件客觀的履行職責(zé)。通過本次政策的規(guī)定，上市公司提高了獨立董事的獨立性，讓其真正獨立的發(fā)揮在制定現(xiàn)金分紅政策過程中的重要作用。

如何進一步提升獨立董事在上市公司現(xiàn)金分紅政策制定和執(zhí)行過程中的重要作用是目前證券監(jiān)管機構(gòu)要考慮的重要內(nèi)容之一。實踐經(jīng)驗表明，以獨立董事為主的專門委員會有利于發(fā)揮獨立董事的作用，在克服控股股東一股獨大方面具有重要意義。由于我國大多數(shù)上市公司尚未建立以獨立董事為主的專門委員會，限制了獨立董事對大股東監(jiān)督作用的發(fā)揮，如果國內(nèi)上市公司能夠?qū)W習(xí)美國經(jīng)驗，成立類似的分紅專門委員會，將能較好地發(fā)揮獨立董事保護中小投資者的作用。

在本次出臺的制度中，監(jiān)管機構(gòu)還針對獨立董事的后續(xù)責(zé)任進行了明確，促使獨立董事為上市公司的分紅決策，提出更多有價值的建議，更多地站在全體股東利益的立場上發(fā)表意見，尤其是要維護處于弱勢地位的中小股東利益。

五、上市公司現(xiàn)金分紅政策中的保薦機構(gòu)責(zé)任加強及動因分析

(一)上市公司現(xiàn)金分紅政策中的保薦機構(gòu)責(zé)任加強

《通知》要求，保薦機構(gòu)在從事IPO保薦業(yè)務(wù)中,應(yīng)該督促IPO公司落實分紅要求；應(yīng)當(dāng)在保薦工作報告中反映發(fā)行人利潤分配政策的完善情況，對發(fā)行人利潤分配的決策機制是否符合規(guī)定，是否有利于保護投資者權(quán)益等發(fā)表明確意見；對于最近3年現(xiàn)金分紅水平較低的上市公司，保薦機構(gòu)要結(jié)合各相關(guān)因素發(fā)表明確意見。

對于保薦機構(gòu)在上市公司現(xiàn)金分紅中的作用及責(zé)任，我國以往的現(xiàn)金分紅政策文件涉及較少，本次政策的變化強化了保薦機構(gòu)的責(zé)任，使得保薦機構(gòu)能夠保證履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，督促上市公司建立、健全并不斷持續(xù)強化現(xiàn)金分紅意識。

(二)動因分析

在以往的實踐中，保薦機構(gòu)在為發(fā)行人制訂上市計劃時，通常也會為公司擬定上市后的紅利分配方案，但由于不少發(fā)行人不愿意披露分紅方案的具體內(nèi)容，更不愿意做出相應(yīng)的承諾，保薦機構(gòu)往往配合擬上市公司，投資回報方面的工作一般是一筆帶過，輕描淡寫，公司上市后，保薦機構(gòu)在上市公司現(xiàn)金分紅方面的持續(xù)督導(dǎo)和保護投資者利益方面的作用更是形同虛設(shè)。

保薦機構(gòu)對上市公司的持續(xù)督導(dǎo)是保薦機構(gòu)的重要職責(zé)。目前我國正在修訂保薦管理辦法，進一步完善保薦制度，強化保薦機構(gòu)的責(zé)任，保薦機構(gòu)對上市公司現(xiàn)金分紅的督導(dǎo)也在加強。在目前的分紅新政下，不僅要求保薦機構(gòu)在企業(yè)IPO時督促擬上市公司按照《通知》的要求制定利潤分配措施，也要求督促已上市公司在發(fā)行證券、重大資產(chǎn)重組等方面也要做好利潤分配工作，同時還要求保薦機構(gòu)對發(fā)行人的利潤分配措施、近3年利潤分配水平較低的公司的現(xiàn)金分紅進行調(diào)研并發(fā)表專項意見。保薦機構(gòu)在各個環(huán)節(jié)均要“把關(guān)”，若上市公司沒有嚴格履行承諾，保薦機構(gòu)也會難辭其咎。

改進上市公司現(xiàn)金分紅情況，取決于資本市場各參與主體的齊心協(xié)力，保薦機構(gòu)也是上市公司投資回報管理鏈條上的重要一環(huán)。通過以上舉措，無疑是強化了保薦機構(gòu)的責(zé)任，加強了保薦機構(gòu)在投資回報管理鏈條上的作用。

六、上市公司現(xiàn)金分紅政策監(jiān)管要求的提高及動因分析

(一)上市公司現(xiàn)金分紅政策監(jiān)管要求的提高

通過對《通知》和上交所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》進行分析可以看出，監(jiān)管機構(gòu)(在我國主要是中國證監(jiān)會及其各地派出機構(gòu)和滬深兩地交易所)對于不分紅、少分紅的上市公司提高了信息披露的監(jiān)管要求，對上市公司現(xiàn)金分紅比例的要求也在大幅提高。

對于有未分配利潤，但不進行現(xiàn)金分紅或股利支付率低于30%的公司，《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》要求其在審議通過年度報告的董事會公告中詳細披露有關(guān)事項，包括要求其獨立董事對不進行現(xiàn)金分紅或現(xiàn)金分紅水平較低的合理性發(fā)表獨立意見，這一條款以及前述條款表明，未來上市公司中的“鐵公雞”將在信息披露上面臨更多的監(jiān)管。

另外，《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》對上市公司股利支付率的監(jiān)管要求實際上也顯著提高。2008年10月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》文件規(guī)定，最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十，也即三年現(xiàn)金分紅之和占三年凈利潤平均值的比例不低于30%，這一標準實際上要求每年的現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例為10%左右，而本次上交所的分紅指引規(guī)定現(xiàn)金分紅占凈利潤之比低于30%的，公司應(yīng)在年度報告中作出詳細說明，實際上是對上市公司現(xiàn)金分紅比例的要求大幅提高。

(二)動因分析

長期以來，我國證券監(jiān)管部門一直非常關(guān)注上市公司分紅，特別是近三年更加強調(diào)鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅，監(jiān)管部門的宗旨和用意都是為了進一步規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營行為，促進上市公司提升經(jīng)營管理水平，提高股東回報水平，提升中國股市的投資價值。

在實際工作中，中國證監(jiān)會要求各地派出機構(gòu)、上海及深圳證券交易所加強對上市公司現(xiàn)金分紅政策決策過程、信息披露以及執(zhí)行情況是否合規(guī)等事項的監(jiān)管，同時還積極協(xié)調(diào)相關(guān)部門，加強對現(xiàn)金分紅有關(guān)政策的研究，為上市公司現(xiàn)金分紅創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

在目前的環(huán)境下，中國證監(jiān)會在推動上市公司現(xiàn)金分紅方面持續(xù)加強監(jiān)管，督促公司章程中現(xiàn)金分紅條款不符合相關(guān)規(guī)定的上市公司進行整改，推動上市公司切實落實有關(guān)現(xiàn)金分紅的相關(guān)規(guī)定，實現(xiàn)股東利益和公司發(fā)展的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，從而助推中國股市從“投機市”走向“投資市”，上述政策中強化對上市公司現(xiàn)金分紅比例的監(jiān)管要求則體現(xiàn)了這一監(jiān)管趨勢。

在上述政策出臺后，截止2012年4月2日，滬深兩市共980家上市公司發(fā)布了分紅預(yù)案，占兩市上市公司總數(shù)的80%以上，其中98%的上市公司推出了現(xiàn)金分紅方案，38家上市公司2012年預(yù)計派現(xiàn)額度超出當(dāng)年實現(xiàn)的凈利潤，26家上市公司雖然利潤下滑，但派現(xiàn)金額卻實現(xiàn)了翻番。在證券監(jiān)管機構(gòu)提倡分紅和加強監(jiān)管的背景下，整體而言，上市公司無論派現(xiàn)總額還是派現(xiàn)比例均出現(xiàn)了不同程度的上漲。

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