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      實物期權定價模型在傳媒上市公司價值評估中的應用

      2013-02-01 03:40:32丁程亮
      商情 2013年2期
      關鍵詞:實物期權

      【摘要】實物期權是期權定價理論跨越金融市場而在企業(yè)戰(zhàn)略投資領域應用研究的一個推廣,在日常的實物投資過程中投資者往往會擁有各種各樣的選擇權(即實物期權),它能夠讓我們在決策中,充分發(fā)揮選擇的權利,以期達到收益最大化的目的,簡單地說,實物期權就是期權思想在實物投資范圍之內(nèi)的應用。本文采用二叉樹期權定價模型,對某上市公司的一部分業(yè)務進行了估值,并對于傳媒行業(yè)的估值方法進行一些探究和討論。

      【關鍵詞】實物期權,二叉樹模型,傳媒行業(yè)

      實物期權基本概念

      實物期權是金融期權理論對實物資產(chǎn)期權、即非金融資產(chǎn)的延伸。因此,我們可以將標的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權稱為實物期權。實物期權的估值理念不僅僅是局限于現(xiàn)金流的預測,更是將企業(yè)在日常經(jīng)營及投資項目中所具有的不確定性考慮在內(nèi), 將企業(yè)未來可能的現(xiàn)金流以概率的方法進行描述,從而得出未來企業(yè)現(xiàn)金流的總體概率分布。

      二叉樹模型基本概念

      二叉樹模型的精髓在于首先得出風險中立情況下,投資項目未來現(xiàn)金流量的期望值,再以無風險利率對該期望值進行折現(xiàn),從而得到期權的現(xiàn)值。

      在風險中立前提下的二叉樹看漲期權的定價公式。

      對于二期的二叉樹模型,期權的期初價值C0為:

      某上市公司基金代銷業(yè)務估值

      某傳媒行業(yè)上市公司近期獲得了基金代銷業(yè)務的牌照,該業(yè)務目前方興未艾,加之中國的基金行業(yè)也正在茁壯成長階段。因此公司的第三方基金銷售業(yè)務無疑具有實物期權中成長期權的特征。成長期權如企業(yè)在進入一個新市場時的初期投資、進行研發(fā)活動和企業(yè)文化的建設等等,這些投資本身難以用項目所形成的凈現(xiàn)金流進行評價,甚至有可能得到負的凈現(xiàn)值。盡管如此,成長期權相當于一個對后續(xù)投資機會的買權,如果未來的情況對企業(yè)有利,則進一步投資,盡可能獲得最大收益;若環(huán)境發(fā)展對企業(yè)不利時,企業(yè)可以選擇放棄進一步投資,成長期權反映的是投資項目具有的戰(zhàn)略價值。

      假定公司欲開展基金銷售業(yè)務,需在2012年6月、2012年12月分別投入500萬元,并在2013年6月投入5000萬元,未來每年需要在基金代銷業(yè)務上投入2000萬元。公司基金第三方銷售業(yè)務收入將主要來源于0.6%的網(wǎng)上申購費率,根據(jù)推算公司未來三年現(xiàn)金流如下圖所示,單位(百萬元)。

      由市場數(shù)據(jù)可得該公司的加權資本成本為10.32%,由此可得傳統(tǒng)NPV方法下基金代銷在近三年的凈現(xiàn)值為7209萬元。而三階段的投資總額按無風險利率3.98%折現(xiàn),相當于2012年6月的5883萬元,因此該項目的NPV現(xiàn)值為1326萬元,顯然該項目在當前的條件下是有投資價值的。

      公司之前在于基金代銷方面的研發(fā)是為了日后在恰當?shù)臅r機獲取商業(yè)化的利益,但是對于公司而言,投資對于未來的項目的投資并非一項義務。換言之,公司的投入研發(fā)可以創(chuàng)造出未來有價值的機會,但在當前并不用完全投資,因此此類研發(fā)類似于一個期權。

      投資于未來潛在的能夠商業(yè)化的項目就像一個看漲期權,在本例中,到期日為T=2,執(zhí)行價格是5883萬元,標的資產(chǎn)是該基金銷售項目未來預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值7209萬元的索償權。假設在研發(fā)階段不確定性導致該項目的未來現(xiàn)金流在半年內(nèi)上升或下降的因子為u=1.5,d=0.67,則該項目的價值V動態(tài)時間序列如下左圖所示。使用風險中性的二叉樹期權定價模型對上圖只能怪決策樹進行分析,首先對二叉樹的末端,即第二期的期權進行定價,然后由此往前推導。在研發(fā)階段的末期,若選擇不將其商業(yè)化,則商業(yè)化階段的最壞情況既是收益為0。因此,在第二期末,該期權的價值為Max(V++-5000,0)。當?shù)诙谀┦袌鰲l件優(yōu)于預期或與預期相符時,期權的價值即為11220萬元(市場條件優(yōu)于預期),或2209萬元(市場條件符合預期),而當市場條件劣于預期時,應該放棄該項目。在風險中性的二叉樹期權定價模型中,資產(chǎn)的現(xiàn)值是未來在高狀態(tài)和低狀態(tài)下的價值分別以無風險利率折現(xiàn)后,與風險中性概率的乘積之后得出的期望值。本例中風險中性概率p=0.44,從而易得第一期以及初始狀態(tài)的結果,具體計算結果如下右圖所示。

      從結果中可以看出,在考慮到成長期權的情況下,公司的基金代銷業(yè)務的凈現(xiàn)值為3261萬元,高于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法得出的1326萬元,顯然實物期權給公司帶來的選擇權顯示出了其隱含價值。

      參考文獻:

      [1]Myers, S. C., Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, 1977,5, 147-176.

      [2]韓雋,鄭德淵,融資結構對R&D;項目期權價值的影響,預測,2001第4期。

      作者簡介:丁程亮(1990.8—),男,上海人,上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院研究生,研究方向:金融證券、公司財務。

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