張 焞

(南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津 300192)

實物期權(quán)與公司資本配置研究現(xiàn)狀及評述

張 焞

(南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津 300192)

將實物期權(quán)理論引入公司資本配置研究中，能更好地將不確性因素納入研究框架之中，更好地洞察公司的資本配置行為。文章從實物期權(quán)的理論基礎(chǔ)、實物期權(quán)理論國內(nèi)外現(xiàn)狀、實物期權(quán)在資本配置中應(yīng)用研究的最新進展等三個方面，對國內(nèi)外基于實物期權(quán)理論的發(fā)展及其在資本配置領(lǐng)域的研究成果進行梳理和總結(jié)，并展望未來研究趨勢，以期為后續(xù)的相關(guān)研究提供參考。

實物期權(quán);資本配置;綜述

資本配置是公司經(jīng)營中一項極其重要的決策，對公司影響重大。隨著全球經(jīng)濟環(huán)境的變化，現(xiàn)代公司所面臨的競爭日趨激烈，公司更多地處在一個高度不確定的環(huán)境中。對不確定環(huán)境中資本配置的研究成為了熱點之一。連續(xù)時間期權(quán)定價理論和二項式分布間斷時間期權(quán)定價理論是期權(quán)理論的發(fā)展基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上該理論還推動了國際金融衍生品的發(fā)展，更是在公司資本配置的各個領(lǐng)域的研究發(fā)揮重要作用［1］，實物期權(quán)理論及其在資本配置研究領(lǐng)域的運用已經(jīng)成為研究熱點。本文重點圍繞實物期權(quán)理論在公司資本配置領(lǐng)域的研究成果做一簡要回顧與評述，以期對進一步研究提供借鑒。

一、基本概念

期權(quán)(Option)，是一種沒有相關(guān)對稱義務(wù)的權(quán)利。即在特定日期內(nèi)(到期日或成熟日Expiration)或之前根據(jù)預(yù)定價格(執(zhí)行或?qū)嵤﹥r格)購買(若是買方期權(quán)Call Options)或出售(若是賣方期權(quán)Put Options)約定的資產(chǎn)(如，普通股)的一種權(quán)利。如果期權(quán)能夠在到期日前實施，則稱作美式期權(quán)(American);若它只能在到期日實施，則稱作歐式期權(quán)(European)。期權(quán)只有在符合持有者利益之時才會獲得實施的權(quán)利，而無必須如此行事的義務(wù)。期權(quán)價值的核心就是其不對稱性。

相對金融期權(quán)來講，實物期權(quán)更加復(fù)雜。它是指把實物資產(chǎn)(Real Assets)而非金融資產(chǎn)(Financial Assets)當(dāng)作標(biāo)的資產(chǎn)的一類期權(quán)，此時期權(quán)的交割不是決定是否買進或賣出某種金融資產(chǎn)，而是代表在未來的一種選擇權(quán)［2］。從更廣泛的意義上講，它實際上是一種或有要求(決策)權(quán)或者說是一種投資機會。也就是說，在企業(yè)進行資本預(yù)算評估和投資決策時，借用期權(quán)的觀念和手段將未來的不確定性考慮進來，有助于企業(yè)更好地決策。與傳統(tǒng)評價方法(如DCF法)相比，實物期權(quán)理論更加注重彈性決策價值的問題，而將管理彈性(Managerial Flexibility)納入考慮可以使投資決策更加科學(xué)合理［1，3］。而管理彈性實際上就是指管理在面對不確定情況時，有權(quán)相機選擇的一種策略，其最終目的是獲得利益最大化。

二、實物期權(quán)理論在國內(nèi)外的發(fā)展及應(yīng)用

實物期權(quán)的概念是由Myers［4］首次提出，實物期權(quán)的基本思想是:把投資機會看作“成長期權(quán)(Growth Options)”，同時注意到管理柔性和金融期權(quán)的共同特點，以“擴充性NPV=標(biāo)準(zhǔn)NPV+期權(quán)溢價”的框架建立起來的概念［2］。在定價過程中，該成長期權(quán)是基于實物資產(chǎn)的，稱為實物期權(quán)。Trigeorgis和Manson指出，由于傳統(tǒng)研究方法的假設(shè)沒有考慮到未來的不確定因素，傳統(tǒng)的資本預(yù)算理論針對不確定性投資往往給出錯誤的結(jié)果，所以當(dāng)管理根據(jù)傳統(tǒng)方法進行投資決策時不具有管理彈性，會產(chǎn)生扭曲性錯誤。實物期權(quán)思想的提出為已經(jīng)停滯的資本預(yù)算理論帶來新的思考方向［1］。此后，越來越多的學(xué)者和實務(wù)界人士開始重新審視，并對實物期權(quán)的估價進行了進一步的研究，Hayes和Garvin，Mason和 Merton，Trigeorgis、Smit和 Ankum、為實物期權(quán)后期發(fā)展的理論基礎(chǔ)作出了重要貢獻。國外的研究起步較早，成果也比較豐富，相關(guān)研究成果主要集中在如下4個方面。

其一，行業(yè)應(yīng)用。早期實物期權(quán)理論主要是應(yīng)用于石油天然氣等價格波動性比較大、投資存續(xù)期間比較長、可以產(chǎn)生較高的期權(quán)價值的礦產(chǎn)資源開發(fā)研究上［5］。Brennan和Schwartz在研究中指出，由于在自然資源開發(fā)項目中存在特殊的不確定性，因此很難評估，并提出結(jié)合期權(quán)思想采用時間套利和隨機控制技術(shù)評估開采或放棄開采的期權(quán)價值［6］。Trigeorgis提出以投資機會集為基礎(chǔ)的期權(quán)估價投資預(yù)算方法，并運用這個方法評估了跨國石油公司的礦產(chǎn)開采計劃中的多種放棄、擴展和中止期權(quán)。

其二，企業(yè)價值評估。Miles指出“公司的市場價值=公司內(nèi)部資產(chǎn)的價值+公司未來投資機會的成長期權(quán)(Growth Option)之價值”，并應(yīng)用實物期權(quán)模型評價成長機會價值。Chung將未來投資機會期權(quán)的價值視為成長機會的價值。研究表明，公司未來成長機會越大，風(fēng)險也會越大，但公司的價值也越大。Nishihara和Fukushima利用實物期權(quán)方法，對處于不完全信息中的公司的投資決策引起的公司價值損失進行了評估。

其三，R＆D。企業(yè)的研發(fā)投資比其他資本配置具有更長的時間周期，而在長時間的持續(xù)投入中外部情況和信息會發(fā)生許多轉(zhuǎn)變，因此及時重新評估研發(fā)投資的價值就非常必要。如果評估支持下一期無利可圖，企業(yè)就會及時中止投資以避免造成更大的損失。這樣一來，每期的資本投入就等價于下期投資機會的一個復(fù)合期權(quán)，可以采用實物期權(quán)的辦法進行評估［1］。Majd和Pindyck指出傳統(tǒng)方法會因為忽略了管理彈性而低估研發(fā)項目的價值，但考慮到研發(fā)的不可逆性和投資的多階段性，提出可延遲但不可逆轉(zhuǎn)的多階段復(fù)合期權(quán)的定價方法，并與傳統(tǒng)方法進行了比較。McGrath在研究中將實物期權(quán)模型進行擴展，進一步考慮了邊界和初始條件對研發(fā)期權(quán)執(zhí)行時間的影響，使得期權(quán)模型可隨公司特征而調(diào)整。Trigeorgis用戰(zhàn)略期權(quán)和博弈論研究了企業(yè)的動態(tài)研發(fā)投資，回答了改革者何時應(yīng)先發(fā)制人，何時采取適應(yīng)的姿態(tài)，何時采取合作戰(zhàn)略等問題。

其四，公司治理。有效的契約(機制)設(shè)計是公司治理的核心問題，通過可置信契約使得資金需求方可以作出可置信承諾，以獲得融資。國外學(xué)者將實物期權(quán)這一有力工具引入該領(lǐng)域，圍繞著有效的制度安排、委托代理問題研究、產(chǎn)權(quán)討論、治理模式等方面進行了研究。Mayers利用實物期權(quán)方法研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債以降低融資成本的同時能夠控制過度投資，但在發(fā)行的次年會有資本成本及負(fù)債融資的增加。Grenadier、Wang引入信息不對稱與委托代理因素，對企業(yè)的資本配置進行了研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理的等待期權(quán)更有價值［7］。Morellec、Zhdanov用實物期權(quán)方法分析了財務(wù)杠桿和接管行為間的內(nèi)在關(guān)系，用一個動態(tài)模型說明了公司出價與接管時機及形式是相互決定關(guān)系。

國內(nèi)關(guān)于實物期權(quán)的相關(guān)研究起步較晚，但迅速發(fā)展成為研究熱點。早期的研究重點主要是實物期權(quán)理論在項目估價問題上的運用，而后，隨著研究的深入，運用的領(lǐng)域也越來越多?？傮w而言，研究成果主要集中于項目評估、企業(yè)價值評估、公司資本配置、期權(quán)方法的改進和實物期權(quán)實證等領(lǐng)域。

陳小悅幾乎最早在國內(nèi)開展實物期權(quán)研究，采用離散的和連續(xù)的期權(quán)定價模型研究了如何對投資項目的靈活性策略估價的問題［8］。隨著許多關(guān)于介紹實物期權(quán)的文獻的出現(xiàn)，如李鳳英、馮邦彥［1］等，實物期權(quán)理論被廣泛認(rèn)識。接下來的相關(guān)研究在國內(nèi)蓬勃發(fā)展，取得了豐富的研究成果。學(xué)者們在研究中指出傳統(tǒng)項目評價方法的不足，利用實物期權(quán)方法構(gòu)建新的風(fēng)險投資項目評估模型，并進一步將這些方法運用到電信、石油等行業(yè)當(dāng)中發(fā)揮評估和輔助決策作用。在實際運用當(dāng)中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)有實物期權(quán)估價方法的不足，并對方法進行了改進，如提出三叉樹算法對估價方法進行改進和與遺傳算法結(jié)合的改進。在實物期權(quán)實證方面也取得了部分成果。在價值評估方面，實物期權(quán)理論亦有廣泛運用，特別是用增長期權(quán)或復(fù)合期權(quán)對企業(yè)價值評估和對R＆D投資進行價值評估及其影響因素研究。在公司資本配置領(lǐng)域，學(xué)者們也運用實物期權(quán)方法取得豐富的研究成果［9-11］。接下來將對該領(lǐng)域的研究成果進行詳細(xì)回顧與評述。

三、實物期權(quán)理論在公司資本配置中的進展

公司資本配置行為的相關(guān)研究主要集于公司投資行為領(lǐng)域，包括各類投資決策研究以及與投資決策相關(guān)的其他決策及其影響因素研究，可以大致劃分為并購決策、投資時機決策、影響資本配置的因素3個領(lǐng)域的研究。在運用實物期權(quán)以及期權(quán)博弈方法對企業(yè)并購風(fēng)險、價值、成本等因素的研究方面，齊安甜運用實物期權(quán)方法對具有增長期權(quán)企業(yè)的并購價值進行了研究，建立了企業(yè)并購價值評估的總體框架，克服了傳統(tǒng)評價方法的缺點［9］;吳剛運用實物期權(quán)理論研究了現(xiàn)金并購中的兩期公司并購行為，為收購公司和目標(biāo)公司提供了決策依據(jù)［10］;陳珠明運用實物期權(quán)方法研究了信息對稱條件下有負(fù)債企業(yè)兼并的均衡價格和最優(yōu)時機，為各類企業(yè)的并購定價和時機提供理論依據(jù)［12］。除了并購決策，公司的投資時機決策也是一個重要的研究領(lǐng)域。學(xué)者們用實物期權(quán)方法進行了豐富研究［13-15］。張運生通過兩階段博弈期權(quán)模型，量化分析了企業(yè)戰(zhàn)略投資的相對收益率區(qū)間、投資時間、投資的兩階段博弈概率，檢驗了各假設(shè)變量的變化對投資時機的影響［13］。夏軼群用期權(quán)博弈研究在單頭壟斷和雙頭壟斷情況下的研發(fā)項目投資時機，發(fā)現(xiàn)競爭將投資時機臨界點提前［14］。冉戎采用實物期權(quán)模型研究了公司在存在大股東的情況下，其投資時機的變化情況，發(fā)現(xiàn)有大股東存在時公司投資時機會偏離最優(yōu)投資時機，并提出相關(guān)建議［15］。在運用實物期權(quán)研究影響資本配置的因素領(lǐng)域，學(xué)者們圍繞不確定性、價值波動、信息不對稱、負(fù)債［16］和控制權(quán)［17］等因素對企業(yè)的資本配置影響展開討論，通過實物期權(quán)方法的分析和模擬，發(fā)現(xiàn)上述因素都會對企業(yè)資本配置造成顯著影響，因而需要在后繼研究中更加深入地關(guān)注。

四、研究評述及未來趨勢

通過對已有研究成果的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，雖然實物期權(quán)的研究與應(yīng)用已經(jīng)取得了豐富的研究成果，但實物期權(quán)理論的完美與發(fā)展任重道遠(yuǎn)。與國外相比，現(xiàn)有國內(nèi)研究的不足主要在于:研究思路比較單一，研究領(lǐng)域還不夠?qū)挿?，研究所考慮的因素還比較少，等等。而未來的研究趨勢，應(yīng)該逐漸從單一研究發(fā)展到復(fù)合型研究，研究領(lǐng)域應(yīng)越來越豐富，被納入研究視野的因素應(yīng)越來越全面，考慮的問題應(yīng)更加深入。未來的研究趨勢建議如下:(1)復(fù)合實物期權(quán)模型。發(fā)展更具一般意義的實物期權(quán)模型，將實物期權(quán)從單一向復(fù)合發(fā)展，從單因素向多因素發(fā)展，考慮能更好地描述實際問題的模型。(2)期權(quán)博弈研究。實物期權(quán)理論與博弈論的結(jié)合所發(fā)展出來的期權(quán)博弈理論是未來的一個重要發(fā)展方向。(3)公司治理。將委托代理、不完全信息等納入實物期權(quán)研究框架，用新的方法探究如何更好設(shè)計激勵機制的問題。同時，實物期權(quán)在公司治理中的運用也將成為未來的一個方向。(4)社會學(xué)研究。增強實物期權(quán)的實際應(yīng)用性以及擴展實物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域，如在宏觀經(jīng)濟、行為金融、社會制度、人性道德等方面的應(yīng)用，使得實物期權(quán)的應(yīng)用更加廣泛。(5)數(shù)理基礎(chǔ)研究。實物期權(quán)理論起源于金融期權(quán)理論，為與現(xiàn)實更加貼近，有必要尋找一種能夠更加準(zhǔn)確定價的數(shù)理理論作為支撐，從而發(fā)展和完善實物期權(quán)理論。(6)實物期權(quán)實證研究。實物期權(quán)的實證研究在國外已經(jīng)廣泛展開，但在國內(nèi)幾乎還是空白，應(yīng)該成為未來學(xué)術(shù)界的一個好的研究方向。

［1］馮邦彥，徐楓.實物期權(quán)理論及其應(yīng)用評介［J］.經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2003，(10):74-77.

［2］楊屹，扈文秀，楊乃定.實物期權(quán)定價理論綜述及未來研究領(lǐng)域展望［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2004(12):147-151.

［3］DIXIT A K，PINDYCK R S.The options approach to capital-investment［J］.Harvard Business Review，1995，73(3):105-115.

［4］ MYERS S C.Determintants of corporate borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977，5(2):147-175.

［5］何德忠.不確定和競爭條件下企業(yè)投資決策的期權(quán)博弈分析［D］.重慶:重慶大學(xué)，2009.

［6］BRENNAN M J，SCHWARTZ E S.Evaluating natural-resource investments［J］.Journal of Business，1985，58(2):135-157.

［7］GRENADIER S R，WANG N.Investment under uncertainty and time-inconsistent preferences［J］.Journal of Financial Economics，2007，84(1):2-39.

［8］陳小悅，楊潛林.實物期權(quán)的分析與估值［J］.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，1998(3):6-9.

［9］齊安甜，張維.實物期權(quán)理論及在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用［J］.中國軟科學(xué)，2003(7):129-132.

［10］吳剛，李傳昭，黃大榮.基于實物期權(quán)理論的公司并購決策模型［J］.統(tǒng)計與決策，2007(2):139-140.

［11］白光澤，劉鳴鏑，蘇寧.實物期權(quán)評估法在企業(yè)并購中的應(yīng)用［J］.經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2011(13):101-103.

［12］陳珠明，楊華李.基于實物期權(quán)的企業(yè)兼并行為分析［J］.中國管理科學(xué)，2009(1):29-35.

［13］張運生，曾德明，張利飛.競爭條件下企業(yè)戰(zhàn)略投資時機的實物期權(quán)分析［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2008(4):30-37.

［14］夏軼群，陳俊芳.技術(shù)不確定的研發(fā)項目投資時機期權(quán)博弈分析［J］.科研管理，2009(2):126-130.

［15］冉戎，郝穎，劉星.控股股東利益動機、成長期權(quán)與投資時機決策［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2012(7):86-94.

［16］劉星，彭程.基于企業(yè)投融資決策協(xié)同互動的實物期權(quán)分析［J］.系統(tǒng)工程，2007(4):59-63.

［17］黃炎.負(fù)債企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的時機和均衡價格［J］.中國管理科學(xué)，2012(5):178-184.

［18］TRIGEORGIS L.Real Options and Interactions with Financial Flexibility［J］.Financial Management，1993，22(3):202-224.

［19］SCHWARTZ E S，ZOZAYA-GOROSTIZA C.Investment under uncertainty in information technology:Acquisition and development projects［J］.Management Science，2003，49(1):57-70.

［20］NEWTON D P，PAXSON D A，et al.Real R＆D options［J］.International Journal of Management Reviews，2004，5-6(2):113-130.

［21］趙國忻.R＆D投資的期權(quán)創(chuàng)造和期權(quán)享有過程價值研究［J］.科研管理，2000(3):35-42.

［22］凌春華，楊克.油氣勘探經(jīng)濟評價新方法的研究——實物期權(quán)法［J］.中國軟科學(xué)，2003(7):138-141.

［23］陳珠明.隨機市場下企業(yè)并購的時機與條件及在企業(yè)產(chǎn)權(quán)定價中的應(yīng)用［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2005(7):53-66.

［24］夏暉，曾勇，唐小我.技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略投資的實物期權(quán)方法綜述［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2004(1):88-96.

Applications of Real Options in Capital Allocation:A Review

ZHANG Chun
(School of Economics，Nankai University，Tianjin 300192，P.R.China)

The uncertainty can be better considered after real option was introduced into capital allocation researches.This paper reviews the theories of real option，the applications of real option and the latest researches progresses in world related with capital allocation and then discusses the future research directions.

real option;capital allocation;review

F270

A

1008-5831(2013)03-0048-04

2013-02-19

張焞，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院經(jīng)濟系，主要從事經(jīng)濟學(xué)研究。

(責(zé)任編輯 傅旭東)