童才鳳

（安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院安徽蚌埠233030）

控股股東剝奪行為研究

童才鳳

（安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院安徽蚌埠233030）

控股股東的剝奪行為是一個世界性的立法難題，也是公司治理中經(jīng)常面臨的挑戰(zhàn).上市公司試圖根據(jù)自身的具體情況給予充分的關(guān)注，但都缺乏行之有效的制度和對策.本文在國內(nèi)外眾多著名學(xué)者關(guān)于控股股東剝奪行為理論研究的基礎(chǔ)上而展開的，分析了控股股東對中小股東利益剝奪的條件，方式，并針對剝奪現(xiàn)象的存在提出了相關(guān)的政策建議.這對于保護(hù)中小股東的利益和維護(hù)金融市場穩(wěn)定地發(fā)展具有重要意義.

控股股東；剝奪行為；政策建議

所謂剝奪，是在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的基礎(chǔ)上，控股股東剝奪其他股東利益.現(xiàn)金流權(quán)主要是指根據(jù)持股比例享有上市公司的財產(chǎn)分紅權(quán)，控制權(quán)是指投票權(quán).現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離以后，現(xiàn)金流權(quán)總是小于控制權(quán)，這樣控股股東就可以獲得更多的控制權(quán)私利，以實現(xiàn)剝奪.剝奪行為的存在降低了公司的經(jīng)營效率，提高了上市公司的經(jīng)營風(fēng)險，危及公司的可持續(xù)發(fā)展，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，所以對這一問題的研究具有重要意義.

1 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.1 國外研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者主要在原因分析、剝奪方式、危害及治理等方面對剝奪行為進(jìn)行研究，形成了很多完善的理論，值得我們?nèi)ソ梃b.

（1）原因分析.Means和Berle（1932）發(fā)現(xiàn)，在上市公司中由于控制權(quán)主要掌握在管理者手中，所有權(quán)主要集中在中小股東之間，這樣就造成了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，兩權(quán)的分離會使控股股東剝奪的欲望更加強(qiáng)烈[1].不僅集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下引起的兩權(quán)分離會造成剝奪，La Porta(1999)指出，對中小投資者的法律保護(hù)程度不夠也是造成剝奪的重要原因[2].（2）剝奪方式.Tarassova(2000)研究了國有公司民營化產(chǎn)生的問題后發(fā)現(xiàn)控股股東主要通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)剝奪[3].Claessens等人（2002)研究得出了東亞近2/3的公司存在控股股東，他們經(jīng)常采用股利分配和高額派現(xiàn)來實現(xiàn)剝奪[4].綜上所述，國外學(xué)者認(rèn)為的剝奪方式主要有關(guān)聯(lián)交易、股利分配、高額派現(xiàn)等.（3）危害及治理.剝奪行為的存在帶來了很大的危害：從微觀上看，損害了中小股東的利益，增加了上市公司的財務(wù)風(fēng)險.Kee-Hong(2002)通過研究企業(yè)的兼并活動，發(fā)現(xiàn)控股股東的利益隨被兼并企業(yè)價值增加而增加，中小股東卻因此蒙受損失[5].Bertrand（2002)指出，剝奪行為的存在不能真實反映公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)信息，提高了公司的財務(wù)風(fēng)險[6]；從宏觀上看，剝奪行為將影響金融秩序的穩(wěn)定.Morck和Yeung(2000)通過實證，指出剝奪行為使資本市場的運營效率低下，不利于資本市場的穩(wěn)定[7].學(xué)者們普遍認(rèn)為剝奪行為與法律環(huán)境密切相關(guān)，Nenova（2008）提出對投資者利益保護(hù)的立法越嚴(yán)格，執(zhí)法的效率越高，更有利于抑制剝奪行為[8].

1.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學(xué)者主要在影響因素及其治理方面對剝奪行為進(jìn)行研究.

1.2.1 剝奪行為影響因素

對影響因素的研究從控股方式、法律制度等方面進(jìn)行研究并實證分析.（1）控股方式.不同的控股方式會影響剝奪程度.黎來芳等（2008)實證分析了控制權(quán)與剝奪程度之間的關(guān)系，認(rèn)為非集團(tuán)控制的公司剝奪程度明顯低于集團(tuán)控制的公司；國家控制的公司明顯低于私人控制的公司[9].(2)法律環(huán)境.我國學(xué)者對于法律環(huán)境影響控股股東剝奪行為的研究與國外相比還不夠深入，但也有一些理論觀點.林宏偉（2007）研究表明，由于約束大股東的市場機(jī)制尚未健全以及缺乏保護(hù)中小股東利益的法律機(jī)制，造成剝奪行為頻繁發(fā)生[10].王俊秋和張奇峰(2008)也得出當(dāng)公司的法律環(huán)境越嚴(yán)厲越能夠遏制剝奪行為的發(fā)生[11].

1.2.2 關(guān)于控股股東剝奪行為與公司治理的關(guān)系

國內(nèi)學(xué)者從獨立董事比例、信息披露的透明度等進(jìn)行研究.未發(fā)現(xiàn)控股股東的剝奪行為與獨立董事比例存在明顯的相關(guān)關(guān)系.洪金明等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)披露的信息越準(zhǔn)確，控股股東對資金的占用越少.所以我們可以提高信息披露的準(zhǔn)確性來抑制剝奪行為[12].高雷，何少華和黃志忠(2006)發(fā)現(xiàn)對投資者的保護(hù)明顯影響剝奪行為，產(chǎn)品市場競爭是抑制剝奪的有效機(jī)制，所以加強(qiáng)投資者保護(hù)，增加產(chǎn)品市場競爭是抑制剝奪的有效途徑[13].

從國內(nèi)、外學(xué)者的研究成果來看，剝奪行為已經(jīng)成為股東間利益沖突的主要原因，為了維護(hù)中小股東的利益，人們對剝奪行為越來越關(guān)注.

2 控股股東剝奪行為的條件

我們已經(jīng)知道控股股東剝奪行為的存在主要是因為現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離.兩權(quán)分離的存在是因為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和二元股份結(jié)構(gòu).但由于我國目前還沒有優(yōu)先股，所以只存在金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股結(jié)構(gòu).下面主要對這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析.

2.1 金字塔結(jié)構(gòu)

在企業(yè)鏈中，上市公司位于最底層，而位于最上層的通常是控股股東，數(shù)個企業(yè)位于二者之間，這就是金字塔結(jié)構(gòu).我們假設(shè)該結(jié)構(gòu)一共有m≥2個企業(yè)，位于最上層的控股股東擁有企業(yè)1的持股比例為X1，而企業(yè)1又擁有企業(yè)2的持股比例為X2，這樣，企業(yè)m一1擁有企業(yè)m的持股比例為Xm,Xi∈(q，l)，i=1…m，q∈(0，l)為上層企業(yè)對下層企業(yè)的最低持股比例.這樣，控股股東對企業(yè)m的控制權(quán)為:CR=min(X1，X2，…，Xm)；現(xiàn)金流量權(quán)為: CFR=∏Xi(1.2)，由于Xi∈(q，1)，則min(X1，X2，…，Xm)>∏Xi，所以：CR>CFR.

上述不等式意味著，在金字塔結(jié)構(gòu)中，控股股東只要增加金字塔的層次，就可以分離兩權(quán).而且，金字塔層次越多，分離度就越大.若我們考慮該結(jié)構(gòu)中只有一個下層企業(yè)和控股股東，即n﹦1的情況，即CR=CFR.但實際上，此時CR仍大于CFR.因為在公司的投票活動中小股東并沒有參與，只有少數(shù)的大股東.這樣大股東的投票權(quán)大于其持股比例，企業(yè)的重大決策仍然是由控股股東來決定的，他們想方設(shè)法轉(zhuǎn)移公司資源，以實現(xiàn)剝奪.

2.2 交叉持股結(jié)構(gòu)

交叉持股指不同的企業(yè)之間互相參股，控股股東主要通過水平的交叉持股實現(xiàn)剝奪.假設(shè)改結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)中有n個企業(yè)，以Xj表示控股股東持有企業(yè)j的股份比例，以Xji表示企業(yè)j持有企業(yè)i的股份比例，并假設(shè)控股股東同時直接持有企業(yè)i的股份比例為Xi.對于每個企業(yè)i，控股股東的控制權(quán)為:CR=Xi+∑min(Xj，Xji)；現(xiàn)金流量權(quán)為: CFR=Xi+∑Xj Xji(1.6).由于Xj Xji∈(0，l)，則Xj XjiCFR

上述不等式意味著，交叉持股同樣可以使控股股東分離兩權(quán)，并且企業(yè)集團(tuán)中的企業(yè)越多，分離程度就越大.不過交叉持股結(jié)構(gòu)沒有金字塔結(jié)構(gòu)普遍.

我國控股股東主要通過上述兩種方式分離兩權(quán)，這兩種方式使得控股股東剝奪行為更加隱蔽，更加難以監(jiān)控，所以剝奪行為將愈演愈烈，為了維護(hù)金融市場的穩(wěn)健運行，抑制控股股東剝奪行為越來越重要.

3 控股股東剝奪行為的方式

為了獲得更多的控制權(quán)私利，加強(qiáng)對中小股東的剝奪，控股股東利用各種方式分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，那么具體有哪些方式呢？

3.1 通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)

控股股東不能擁有集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)完全的現(xiàn)金流權(quán)，但卻擁有完全的控制權(quán).他們在一些企業(yè)中擁有較低的現(xiàn)金流權(quán)而在其他集團(tuán)企業(yè)中卻擁有相對較高的現(xiàn)金流權(quán)，這種差異激勵了剝奪行為.他們通常利用低價買入、高價賣出的關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，這樣不僅可以獲得大量資產(chǎn)而且還可以操縱利潤分配.關(guān)聯(lián)交易是比較普遍的剝奪方式,而且是公司治理中面臨的較大挑戰(zhàn)，主要原因是確定一項關(guān)聯(lián)交易的合理性非常不容易；而且很多關(guān)聯(lián)交易是不合理的但是是合法的，所以很難通過法律來約束不合理的關(guān)聯(lián)交易.

3.2 利用上市公司進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保

控股股東為了獲得高額貸款，通常利用上市公司作擔(dān)保人.當(dāng)控股股東沒有資金及時還貸時，銀行將會凍結(jié)上市公司的資產(chǎn)，這樣控股股東使用了銀行的資金獲得了利益，卻讓全體股東來承擔(dān)還貸責(zé)任.他們甚至經(jīng)常采用違約行為，完全無視公司的經(jīng)營與發(fā)展，使上市公司陷入到困境中.

3.3 操縱股利政策

控股公司通過上市公司的股利分配來獲得更多的投資收益，而股利分配是根據(jù)公司的股利政策來制定的，目前主要有股票紅利和現(xiàn)金紅利兩種方式.股利分配的作用主要表現(xiàn)為：一方面延續(xù)公司的籌資行為，另一方面通過股利分配樹立公司的良好形象，增加投資者的信心，使公司健康地發(fā)展.但由于股權(quán)的集中，大股東操縱了股東大會，為攫取更多的控制權(quán)私利而在應(yīng)該分紅的情況下作出不分紅的決議，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益.

3.4 其他方式

其他方式包括內(nèi)幕交易和信息的違規(guī)披露兩種：

內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員和以非法手段獲取內(nèi)幕信息的其它人員，在信息尚未全部公開的時機(jī)，進(jìn)行交易獲得不合法的收入.內(nèi)幕交易就是利用信息的不對稱進(jìn)行交易，而絕大多數(shù)中小股東是無法獲得內(nèi)幕信息的，這就導(dǎo)致剝奪行為的發(fā)生.

違規(guī)信息披露是指大股東為了獲得控制權(quán)私利，往往進(jìn)行信息的違規(guī)披露.其方式主要有：（1）為內(nèi)幕交易故意制造信息的不對稱，延遲重要信息的披露時間，導(dǎo)致中小股東無法及時獲得重要信息；（2）完全根據(jù)自身利益或公司的需要而進(jìn)行信息披露；（3）人為操縱股價，對于一些重要的應(yīng)該披露的信息未披露，為了對股價進(jìn)行操縱；（4）人為制造虛假信息.

4 抑制控股股東剝奪行為的對策建議

當(dāng)控股股東擁有的控制權(quán)越高，控股股東通過各種手段獲取控制權(quán)私利的可能性就越大.在我國保護(hù)中小股東利益的法律體系還不夠完善的情況下,剝奪現(xiàn)象普遍存在，有很多的案例反映控股股東的剝奪行為越來越頻繁，嚴(yán)重影響了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，損害了中小股東的利益，不利于金融市場的穩(wěn)定，因此應(yīng)采取相應(yīng)的對策至關(guān)重要.

4.1 提高上市公司信息披露的質(zhì)量

為了信息的客觀性、重要性和及時性，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的對策提高信息披露的質(zhì)量.應(yīng)該更加仔細(xì)地監(jiān)管上市公司資金的占用以及關(guān)聯(lián)方擔(dān)保和交易情況.對于資金的占用，應(yīng)要求準(zhǔn)確披露資金使用者的個人誠信檔案和資金使用狀況以及與上市公司之間的關(guān)系，并具體分析資金使用者使用資金所付出的代價，以及對公司經(jīng)營與發(fā)展?fàn)顩r的影響；對于關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，應(yīng)強(qiáng)制要求披露擔(dān)保人、債務(wù)人及被擔(dān)保人的誠信狀況和擁有的資金情況，增強(qiáng)他們之間的信息共享，以防止信息的不對稱；對于關(guān)聯(lián)方交易，應(yīng)擴(kuò)寬信息的披露，確保定價的合理性.為了增加公司的透明度，提高信息的真實性、完整性、正確性，便于中小股東充分了解上市公司.

4.2 建立相關(guān)的法律體系保護(hù)中小股東的利益

控股股東在追求自身利最大化的同時，利用了公司制度中的“有限責(zé)任”這個要素，使其承擔(dān)的賠償遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于剝奪所獲得的收益，因此我們要建立健全相應(yīng)的法律、法規(guī),讓幕后的控制股東承擔(dān)無限連帶責(zé)任，以保護(hù)中小股東的利益.

4.3 提高控股股東的違規(guī)成本

控股股東為什么會想方設(shè)法剝奪上市公司的資金，因為他自己獨吞了在剝奪中所獲得的利益，卻讓公司受到的損失由全體股東來分?jǐn)?，而他自己只按比例承?dān)一部分，其成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收益.所以，提高控股股東的違規(guī)成本，加大懲罰力度，才有可能從根本上抑制控股股東剝奪行為.

4.4 提高上市公司治理水平

努力完善公司的治理制度，使更多的投資者能夠積極主動地參與到公司的治理中，這樣可以對控股股東進(jìn)行有效地監(jiān)督，增加對控股股東的制衡，遏制控股股東的剝奪，并培養(yǎng)戰(zhàn)略投資者，引入機(jī)構(gòu)投資者，提高公司的治理水平，為保護(hù)投資者的切身利益、維護(hù)公司的持續(xù)發(fā)展作充分準(zhǔn)備.

〔1〕Means G,Berle A.The Modern Corporation and Private property[M].NeWYork:MacMillan,1932,122.By:“La Porta R”

〔2〕La Porta.Corporate ownership around the world[M].The journal of finance,1999.

〔3〕Tarassova.Funding groWing base on market and finaneial systems:evidence froMfirMlevel data[J]. Joumal of Financial EeonoMics，2000，65:337-363

〔4〕Claessens.Disentangling the Ineentiveand Entrenchment Effeets of Large Share holdings[J]. Journal of Finanee，2002，56:2741-2771.

〔5〕Kee-Hong.The Value of Durable Bank Relationships:Evidenee froMKorean Banking Shoeks[J].Journal of Finanee,2002，(64):181-214.

〔6〕Bertrand,M.Ferreting Out Tunneling:An Application to Indian Business Groups[J].Quarterly Journal of EconoMics,2002,(48):117-128.

〔7〕Morck,Yeung.Management ownership and market valuation:AneMPirieal analysis[J].Joumal of Finaneial EconoMies,2000,20:293-315.

〔8〕Nenova.The Value of Corporate Votingghtsand Control Across-CountryAnal[J].jour-nal of Finaneial EeonoMies，2008，Vol.68(3):325-351.

〔9〕黎來芳,王化成,張偉華.控制權(quán)、資金占用與掏空一來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國軟科學(xué),2008(8):121-127.

〔10〕林宏偉.小股東資產(chǎn)特征與內(nèi)部控制信息披露[J].中國會計學(xué)會2007年學(xué)術(shù)年會，2007.

〔11〕王俊秋,張奇峰.對大股東控制的控制[Z].集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究,2008（6）.

〔12〕洪金明，徐玉德.信息披露質(zhì)量-控股股東資金占用與外部審計監(jiān)督-來自深市A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].公司治理，2011（3）.

〔13〕高雷,何少華,黃志忠.公司治理與掏空[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊,2006(7).

F276.6

A

1673-260X（2013）07-0045-03