郝江濤

（1 新疆財經大學 新疆烏魯木齊 830012； 2 新疆工程學院 新疆烏魯木齊 830091）

并購是很多集團做大、做強的途徑。美國著名經濟學家喬治·斯蒂格勒曾作過一個精辟的論斷：“沒有一個美國大公司不是通過兼并而成長的，也幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長的?！焙柤瘓F正是通過吃“休克魚”實現(xiàn)高速成長，先后并購了20多家企業(yè)，重組后盤活資本總額超過15億元。但是，從“休克魚”變?yōu)橛摹盎铘~”需要科學的途徑完成。才有小鴨集團因為多元化不當，并購整合不到位而折翅。然而很多企業(yè)在并購做大風光的背后，是暗礁潛伏，但是從定性的角度分析，往往是難以揭開風光背后的危機。關鍵在于從財務指標的定量分析出發(fā)，有助于相關決策者全面地考量并購是否成功。

因此，本文從A信托公司的并購活動出發(fā)，通過對目標公司的財務特征分析、識別目標公司的發(fā)展?jié)摿?，從而對投資者以及政府監(jiān)管部門決策提供參考?；谏鲜龅目紤]，本文從A信托公司并購B高速公路公司角度切入，通過對目標公司財務特征的統(tǒng)計分析，試圖篩選出目標公司顯著的財務特征。通過分析目標公司特征進行預測，投資者可以從中獲取由于控制權溢價帶來的超額資本收益；從而確定目標公司可以并購的方案。

一、并購含義

并購也即為兼并與收購的簡稱，在國際上通稱為“Merge＆ Acquisition”，縮寫為“M＆A”。

兼并（Merge），是指兩家以上的公司組成一家公司，原有的公司的權利與義務由存續(xù)或新設的公司承擔[1]。通過定義，可以認為兼并有狹義和廣義之分。狹義的兼并，最大的特點是兼并企業(yè)通過產權交易獲得目標單位的產權，其法人資格繼續(xù)存在，而目標單位的法人資格不注銷，稱為吸收兼并，可用公式表示“X+Y=X”。廣義上的兼并也就是新設兼并，與狹義兼并的不同之處主要在于兼并單位和目標單位的法人資格都注銷，重新合并成立一個新的法人，可用“X+Y=Z”來表示。

收購（Acquisition），是指收購企業(yè)購買目標單位的資產或股份，也就是說可分為資產收購和股份收購兩大類。

二、目標公司所在行業(yè)未來發(fā)展趨勢

路橋行業(yè)一直是地區(qū)經濟發(fā)展水平的方向標，從1988年大陸的第一條高速公路正式通車到現(xiàn)在，中國高速公路一直保持著快速持續(xù)發(fā)展的強勁勢頭，取得了令人矚目的成就。根據(jù)交通部最新公布的《國家高速公路網規(guī)劃》，從2005年起到2020年，國家將斥資兩萬億元，新建5.1萬公里高速公路，使我國國家高速公路里程達到8.5萬公里，這還不包括約4萬公里左右的地方高速公路。未來高速公路建設將存在著巨大的資金缺口，如果單靠國家來籌措解決顯然是不現(xiàn)實的，必須尋找新的融資途徑。高速公路公司股票上市和發(fā)行企業(yè)債券，是中國公路投融資體制改革的一項重大舉措，適應了公路投資發(fā)展的需要。但這仍然不能滿足公路建設的資金需求。目前，資本市場上外資及社會閑置資金充足，如能有效利用這些外資和民間資本，將為高速公路建設發(fā)揮積極作用。

三、并購后的收益狀況預測分析

本章將通過假設和投資的敏感性分析對目標公司在并購后的收益情況加以預測和分析。

（一）收費假設

B高速公路從主營業(yè)務收入可以看出，從正式通車到2010年8月，呈現(xiàn)出下降的趨勢，原因主要是二級公路取消收費和鄰近的高速公路在2009年的通車，影響到了B高速公路的主要路費收入，但是從B高速公路所在的區(qū)域分析，通過湖北省和河南省的統(tǒng)計局相關數(shù)據(jù)可以看出，X市、Y市經濟發(fā)展基礎好，是所在省份當?shù)貐^(qū)域的經濟中心，十二五規(guī)劃年均GDP增長率分別為16%、12%，預計2015年末，X市、Y市GDP規(guī)模目標均達到3500億元，接近武漢市2008年的經濟總量（3960億元）。其中B高速公路起點X市是湖北省第二大城市，2009年GDP為1281億元，約占湖北省的10%，該市是與湖北接壤的河南、陜西和重慶地區(qū)30萬平方公里內的中心城市，老工業(yè)基地，傳統(tǒng)農業(yè)大市，全國新能源汽車示范推廣試點城市，全市汽車相關企業(yè)300多家，整車產能45萬輛以上；B高速公路終點Y市是河南省的一座區(qū)域性中心城市，地理位置優(yōu)越，交通便利，是豫、鄂、川、陜交通要道；2009年GDP為1780億元，位居河南省第三位，裝備制造業(yè)是Y市的五大戰(zhàn)略支撐產業(yè)之一，與當?shù)氐墓I(yè)緊密相關。隨著兩個城市十二五規(guī)劃的逐步落實，核心產業(yè)會大幅增長，拉動經濟發(fā)展，并有力促進B高速車流量的增長。

從上述的情況來看，通過交通顧問偉信提供的預測數(shù)據(jù)，2010年收費收入為5100萬元，日均斷面自然車流量為4873輛；2015年的收費收入為7902萬元，日均斷面自然車流量為8114輛；到2036年（經營期最后一年）的收費收入為32833萬元，日均斷面自然車流量為34767輛（飽和流量為36600輛）。預計 2011-2015年、2016-2020年、2021-2025年、2026-2030年、2031至2036年收費收入年均復合增長率分別為9.2%、10%、9.1%、6.2%、3%。

（二）營運養(yǎng)護假設

營運養(yǎng)護費用通過咨詢相關工程顧問預測：營運費用可能會受到車流量增長的情況影響，隨之相關人員數(shù)量也要配置增長，人員工資水平按GDP增長率增長；管理費用會在現(xiàn)有水平上大幅增長，并且每年都要考慮到通貨膨脹因素的影響；養(yǎng)護費用主要是小修、中修/專項工程費用，其費用主要按高速公路使用年限及車流量增長情況逐年增加，同時每年預留備用金，總養(yǎng)護費用再考慮通貨膨脹因素；營運養(yǎng)護費用結果依據(jù)充分，并與投管團隊充分溝通，預測結果與目前A信托公司并購的邢東高速的費用水平相當。

（三）資本性支出假設

資本性支出主要就是高速公路的大修，但是通過咨詢工程顧問偉信的建議，為提高經營效率，有關資本性支出將以預防性養(yǎng)護為原則，以達到延緩大修、節(jié)省開支的目的，具體方案如下：第一次瀝青再生安排在2013-2014年，罩面在2016-2017年進行，大修在2020年-2021年進行；第二次瀝青再生安排在2024-2025年，罩面在2026年-2027年進行，大修在2030-2031年進行；在2035年預留1000萬元（當前價格水平）用于對公路全面維修，保證公路的良好狀態(tài)下移交；有關費用已參照同行業(yè)市場價格水平估算。關于對機電設備每5-7年更新一次，每次更新預計費用為400萬元（以當前價格水平）；項目公路根據(jù)具體情況在經營期內進行新增收費道、收費亭和ETC改造等工作。

（四）貸款假設

截止2009年年底，項目公司長期貸款總額3.17億元，還款安排調整后將在2030年年底還清，到了2020年進行項目道路大修時將新增短期貸款7000萬元，以平滑現(xiàn)金流。

在利率方面，基準利率在2010年末加息34個BP（基點），為6.48%，未來年份維持利率不變；執(zhí)行利率，3億元貸款為基準利率下浮10%，另外3050萬元貸款以基準利率為準。

四、研究結論

首先通過現(xiàn)金流的分析，可以預測未來收入增長情況潛力大，項目投資表現(xiàn)有進一步的空間；在對B高速公路的收購價格上看，每公里收購總價格約為3360萬元，而B高速公路在2005年建造時平均每公里總價格為1952萬元，A信托公司對高速公路的并購中，已并購或擬并購其他高速公路平均每公里3812萬元，此次收購價格最低，而且剩余26年收費期，會帶來頗豐的收益率，值得期待；對A信托公司并購的此次項目已經進入成熟期，平均年通行費收入超過5100萬元（約223萬元/公里），B高速公路在目前已經實現(xiàn)盈利，并購后每年將都有分紅；對于此次并購案例中，目標公司的現(xiàn)金流充沛，在償還目標公司銀行借款時能力強，貸款期內平均償債備付率可以達到2.7。

以上亮點可以充分證明，此次并購案是完全可以進行的，并在預測回報時，股權分紅內含收益率約可以達到10.9%，投資回收期約為12年，并且在投資后前五年平均紅利回報率約為5%。

考慮風險性主要表現(xiàn)在：（1）政策方面，需要相關政府部門批準本次并購的交易，再次明確B高速公路的收費年限。（2）折舊方式上，B高速公路公司以年限總和法進行折舊，且未獲得稅務局的任何形式的批準，若改變折舊方式，按照稅務局要求的直線法進行折舊，存在著補繳企業(yè)所得稅的風險等風險。（3）稅收方面，B高速公路公司未按照固定為其所持有的房產繳納房產稅，在土地使用稅上，B高速公路公司在歷史期間內未曾繳納土地使用稅。根據(jù)土地使用權證，B高速公路公司持有土地52560平方米，須按照該地區(qū)三等土地稅額標準（即每平方米2元）繳納土地使用稅，以上稅收項目都存在著被稅務機關追繳相應稅收的風險。

面對本文考慮到的風險性，在政策方面，可以要求B高速公路公司事先取得省政府的明確收費年限文件作為本次交易股權過戶及A信托公司付款的前提條件，并要求在收購合同中保證B高速公路的收費年限及截止日期；在稅收方面，要求B高速公路公司與稅務機關溝通協(xié)商，補繳相關稅款作為并購的前提，都在可控之中。隨著并購的推進，企業(yè)決策者不斷根據(jù)內外部的變化調整控制的重點和對象，使并購逐步完善，即并購風險控制始終處在不斷變化和完善過程之中。

最后通過A信托公司并購B高速公路公司案例，綜合以上財務數(shù)據(jù)分析，可以看出此案例可以執(zhí)行并購，未來期間內將有所收益。◆

[l]王宏利．企業(yè)并購績效與目標公司選擇[M]．中國財政經濟出版社，2005．

[2] 方芳．中國上市公司并購績效的經濟學分析[M]．中國金融出版社，2003．