蔣賢輝

摘要：本文先闡述了基差與價(jià)差的概念，在此基礎(chǔ)上討論了基差與套期保值的關(guān)系，價(jià)差與套利的關(guān)系，基于概念的相近性，把基差與價(jià)差做了統(tǒng)一，基于套期保值與套利的最終目的一致性，把套期保值與套利統(tǒng)一為套期保利。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用遠(yuǎn)期價(jià)格曲線圖，基差圖，累積漲跌比圖分析了跨期套利和跨品種套利其中套利機(jī)會(huì)的發(fā)掘。

關(guān)鍵詞：基差；價(jià)差；套期保值；套利；價(jià)格遠(yuǎn)期曲線圖；基差圖；累積漲跌比圖

一、基差的概念

基差，指的是某一種商品在特定時(shí)間，地點(diǎn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的差?；罘从硶r(shí)間成本，包括倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、利息、保險(xiǎn)費(fèi)和損耗費(fèi)等。儲(chǔ)存現(xiàn)貨會(huì)有支付倉(cāng)庫(kù)的費(fèi)用，為防現(xiàn)貨發(fā)生霉變或者意外事件而支付給保險(xiǎn)公司的費(fèi)用以及額外的損失費(fèi)，而利息指的是儲(chǔ)存現(xiàn)貨而占用的資金成本。由于這些費(fèi)用的發(fā)生，一般來(lái)說(shuō)，期貨的價(jià)格會(huì)高于現(xiàn)貨，高出的價(jià)格可以理解為現(xiàn)貨持有成本。這種情況下，得出的基差為負(fù)值，我們把基差為負(fù)值的市場(chǎng)稱為正向市場(chǎng)；當(dāng)然，也有特殊情況發(fā)生，比如，當(dāng)市場(chǎng)上現(xiàn)貨的供給遠(yuǎn)小于需求，人們?yōu)楂@得現(xiàn)貨不惜損耗持有成本，這樣就會(huì)抬高現(xiàn)貨的價(jià)格，從而使得現(xiàn)貨的價(jià)格高于期貨的價(jià)格，這也會(huì)在人們預(yù)期未來(lái)現(xiàn)貨的供給大幅度增加的情況下出現(xiàn)，這種情況，得出的基差為正值，我們把基差為正值的市場(chǎng)為反向市場(chǎng)?；钣脭?shù)學(xué)等式可以簡(jiǎn)單寫成：基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格。

正因?yàn)榛罘从沉爽F(xiàn)貨的持有成本，那么基差的取值就會(huì)有一個(gè)合理的范圍，超過(guò)了這一范圍，基差的值就不再合理，這時(shí)我們可以通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)反向操作從而獲利。這也是套期保值的原理。比如當(dāng)期貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨的價(jià)格，超出了現(xiàn)貨的持有成本，基差偏小，那么我們可以通過(guò)買進(jìn)現(xiàn)貨而賣空期貨，持有現(xiàn)貨至到期交割，可以獲利。反之，基差偏大，我們也可以賣空現(xiàn)貨，買進(jìn)期貨而獲利。我們把前者稱為賣出套期保值，后者稱為買入套期保值。當(dāng)然套期保值不一定要持倉(cāng)至到期，事實(shí)上企業(yè)持倉(cāng)到期交割的情況非常少，他們往往在期貨到期交割之前一定時(shí)期，在基差合理的條件下平倉(cāng)了結(jié)頭寸?；钤诔钟衅跁?huì)波動(dòng)，我們把基差變小的波動(dòng)稱為基差走弱，基差變大的波動(dòng)稱為基差走強(qiáng)，基差走弱對(duì)買入套期保值有利，而基差走強(qiáng)對(duì)賣出套期保值有利。下圖給出了套期保值操作的效果與基差的關(guān)系圖。

二、價(jià)差的概念

價(jià)差指的是同一個(gè)市場(chǎng)不同月份的期貨或者同一個(gè)月份，不同市場(chǎng)的期貨，或者是相鄰品種間的價(jià)格差額。在同一個(gè)市場(chǎng)不同月份期貨合約的價(jià)差反映了持有近月合約的成本，這和基差的概念如出一轍，不同市場(chǎng)期貨的價(jià)差反映了期貨品種交割等級(jí)，合約的大小，在市場(chǎng)間運(yùn)輸貨物的成本以及產(chǎn)地，氣候等等的不同。相鄰品種間的價(jià)格差額往往指的兩種期貨品種存在工業(yè)制作上的聯(lián)系，比如大豆和豆粕，鐵礦石和螺紋鋼，一個(gè)是上游產(chǎn)品，一個(gè)是下游產(chǎn)品。不管是那種價(jià)格差額，在一定期間內(nèi)它都會(huì)存在一定范圍內(nèi)的波動(dòng)，我們才認(rèn)為合理的波動(dòng)。如果價(jià)差波動(dòng)超過(guò)一定的范圍，我們可以認(rèn)為價(jià)差不合理，從而存在套利機(jī)會(huì)。我們可以在近月和遠(yuǎn)月期貨上通過(guò)反向操作獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。比如價(jià)差偏大的情況下我們可以通過(guò)買入近月合約賣出遠(yuǎn)月合約而獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，這稱之為牛市套利；在價(jià)差偏小的情況下我們可以賣出近月合約買進(jìn)遠(yuǎn)月合約而獲利，我們稱之為熊市套利；當(dāng)然，我們也還可以通過(guò)買進(jìn)中間月份合約賣出一近一遠(yuǎn)合約來(lái)操作獲利，或者賣出中間月份合約同時(shí)買進(jìn)近月和遠(yuǎn)月合約來(lái)操作獲利，我們稱這種情況為蝶式套利。

在這里我們對(duì)比價(jià)差和基差的概念，其實(shí)兩者沒有本質(zhì)上的區(qū)別，只不過(guò)基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，而價(jià)差= 一個(gè)月份合約的價(jià)格-另一個(gè)月份合約的價(jià)格?，F(xiàn)貨價(jià)格即為在現(xiàn)在貨物的價(jià)格，可以理解為近月貨物的價(jià)格，期貨價(jià)格是遠(yuǎn)月貨物的價(jià)格，那么這樣可以把價(jià)差和基差統(tǒng)一，價(jià)差看成是基差，那么基差=近月合約的價(jià)格-遠(yuǎn)月合約的價(jià)格，這樣牛市套利變成了賣出套期保利，熊市套利相當(dāng)于買入套期保利，蝶式套利夾雜了牛市套利和熊市套利，即相當(dāng)于賣出套期保利和買入套期保利的組合。

三、遠(yuǎn)期價(jià)格曲線圖

這里用到的遠(yuǎn)期價(jià)格指的是在某一交易日，同一品種不同交割月份合約的價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，由于持倉(cāng)成本的存在，離現(xiàn)在交割月份越近的合約，價(jià)格應(yīng)該越越接近現(xiàn)貨的價(jià)格，離現(xiàn)在越遠(yuǎn)的月份合約，其價(jià)格應(yīng)該越高，所以，一般來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期價(jià)格曲線圖應(yīng)該呈現(xiàn)一個(gè)斜向上方的走勢(shì)，并且由于持倉(cāng)成本的連續(xù)性，遠(yuǎn)期價(jià)格曲線圖的走勢(shì)應(yīng)該比較平坦。這樣就給我們提拱了一個(gè)套利的分析工具。應(yīng)用遠(yuǎn)期價(jià)格曲線圖可以用來(lái)分析套利出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，并適時(shí)的抓住它。

一般來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期價(jià)格曲線由于持倉(cāng)成本的連續(xù)性，曲線的走勢(shì)會(huì)比較平滑，但是股指期貨在2013年11月18日的走勢(shì)在A點(diǎn)和B點(diǎn)明顯出現(xiàn)了拐點(diǎn)，我們可以初步的斷定，A點(diǎn)和B點(diǎn)之間存在套利機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)，可以在A點(diǎn)做多，在B點(diǎn)做空，即買多IF1312合約，與此同時(shí)賣空IF1403合約，等到曲線比較平滑時(shí)擇機(jī)平倉(cāng)。

四、套利機(jī)會(huì)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)

當(dāng)然在實(shí)際操作中需要考慮交易手續(xù)費(fèi)，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的收益大于交易手續(xù)費(fèi)，資金成本時(shí)，這時(shí)是值得的，反之，盡管出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，也會(huì)由于手續(xù)費(fèi)，資金成本等而蒙受損失。

這是2013年1月到11月的基差走勢(shì)圖，從圖中可以看出滬深300與IF加權(quán)基差波動(dòng)幅度不大，但是A點(diǎn)和B點(diǎn)之間的波動(dòng)超過(guò)了整張圖的波動(dòng)，這是不正常的，我們可以在A點(diǎn)和B點(diǎn)之間做套利，在A點(diǎn)現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)高，期貨價(jià)格過(guò)低，我們可以賣空現(xiàn)貨，買多期指，在B點(diǎn)時(shí)做相反操作，買進(jìn)現(xiàn)貨，賣空期指從而賺取利潤(rùn)，當(dāng)然賣空股指在現(xiàn)在市場(chǎng)上是不輕易能做到的，我們可以融券賣空與股指關(guān)聯(lián)度比較大的股票進(jìn)行操作。

六、利用品種間的價(jià)差發(fā)掘套利機(jī)會(huì)

以上我們都討論了跨期套利，跨品種價(jià)的套利，我們可以利用品種間的累積漲幅來(lái)發(fā)掘品種間的套利機(jī)會(huì)。

銅和鋅是兩個(gè)相關(guān)的品種，而兩個(gè)相關(guān)品種間價(jià)格的走勢(shì)在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)趨向于一致，如果在一段時(shí)期內(nèi)價(jià)格漲跌出現(xiàn)了不一致，套利機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了。如圖中A點(diǎn)和B點(diǎn)，C點(diǎn)和D點(diǎn)就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，可以在A點(diǎn)賣空滬鋅1403合約同時(shí)買進(jìn)滬銅1403合約，待他們的價(jià)格漲跌比相近時(shí)平倉(cāng)，同樣在C點(diǎn)和D點(diǎn)也可以進(jìn)行此類操作。（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)）

參考文獻(xiàn)

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[2]約翰赫爾著，王勇，索吾林譯，期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品[M]，第八版