黃蔚

研究和發(fā)掘股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素，對于股市的三方參與主體——監(jiān)管層、籌資者、投資者均有比較大的參考作用。本文借助Eviews軟件進行數據分析和統(tǒng)計，針對可能影響籌融資的因素建立回歸模型，考慮到解釋變量中可能存在的多重共線性、序列相關性和異方差性，進行了專項檢驗并對模型進行修正。實證表明，A股市場籌資金額與大盤指數、市盈率、成交金額、上市公司家數、流通股本數、流通市值、基金家數、利率等呈正相關關系。大盤指數、成交金額對籌資金額的影響最顯、解釋作用最好；月度籌資金額的最終回歸模型為：CZ = -158.3 + 0.1443*ZS + 0.0061*CJE。在進行綜合統(tǒng)計分析的基礎上，作者提出了政策建議：目前，中國股市參與各方欠成熟理性，政府應加大對股市的調控力度，調整籌融資節(jié)奏是一個重要的手段。

籌集資金是股票市場首要的功能，國內外學者對籌資問題多集中在比較股權融資和債權融資的利弊以及對企業(yè)價值的影響上，甚少有人對影響整個市場籌融資總量的因素進行綜合地研究和分析。本文給出了股市籌資金額的預估模型，政府部門可參考預估結果調整發(fā)審委審批和企業(yè)上市的節(jié)奏；企業(yè)可根據預估結果調整融資策略；投資者可根據預估籌資金額大小，對未來行情走勢進行預判。

研究背景

股票市場具有籌集資金、實現(xiàn)流通、價格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置的功能?；I資是股票市場的基本功能之一，國內外學者對籌資問題進行了不少研究，但多集中在比較股權融資和債權融資的利弊以及對企業(yè)價值的影響上，甚少有人對影響整個市場籌融資總量的因素進行綜合地研究和分析。

研究的理論及現(xiàn)實意義

股票市場籌集資金的多少，與股票市場的容量、市場的承接能力、估值的高低、融資成本、企業(yè)的資本結構偏好等都有相當大的關系。股票市場籌資包括首發(fā)IPO籌資、定向（非定向）增發(fā)籌資、配股融資、權證行權融資。

研究和發(fā)掘股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素，對于股市的三方參與主體均有比較大的參考作用。對于監(jiān)管層來說，掌握了股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素，可以在行情過分低迷、市場以非理性態(tài)度看待籌融資時主動調控，減輕對市場的沖擊，此種干預是積極和主動的干預，有利于平緩股票市場中的波動，起到穩(wěn)定經濟的作用；對于籌資者來說，了解和掌握相關規(guī)律，有利于股東及管理層制定長遠的籌融資計劃，選擇的合適時機在股票市場融資，尤其在企業(yè)亟需投資時可以與債券籌資、銀行貸款等方面進行全面的對比，選擇恰當的融資方式；對于投資者來說，可以根據市場的籌融資動態(tài)，對整個市場及個別股票未來的走勢做出預判，并提前采取針對性行動以規(guī)避風險和減少損失。

本文首次對影響A股市場籌融資金額的各項因素進行研究，并概括為數學模型進行回歸分析，針對中國的特殊國情提出了政策建議，這是本文的創(chuàng)新點。

有關籌融資問題的研究現(xiàn)狀

國內和國外學者研究企業(yè)的籌融資問題多是從企業(yè)或行業(yè)的角度，權衡股權融資和債權融資的利弊，分析哪種手段能最大化增加股東利益或企業(yè)價值以及影響管理層決策的因素，也有少數學者研究了IPO數量與某些經濟指標的關系。但截止目前，暫未發(fā)現(xiàn)有人系統(tǒng)地對股市籌融資金額的變化規(guī)律及影響因素進行系統(tǒng)地研究。

實證研究

1.數據說明

本文的數據來源于中國證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計月報表，中國人民銀行網站；本文研究的是月度數據，數據跨度起始于2003年1月，截止于2012年9月，共116條數據；本文使用Eviews3.1軟件進行數據分析。

2.單因素回歸

在Eviews3.1中，將籌資額CZ對上市公司家數JS、流通股本數GB、流通市值SZ、成交金額CJE、大盤指數ZS、市盈率PE、基金家數JJS、利率I等解釋變量進行單因素回歸，可以看出，籌資金額與各解釋變量均呈現(xiàn)正相關關系，且相關系數通過了顯著性檢驗。由判決系數R2可以看出，各因素對解釋變量變化的解釋能力有比較大的差別。

3.多元回歸

將籌資額CZ對上市公司家數JS、流通股本數GB、流通市值SZ、成交金額CJE、大盤指數ZS、市盈率PE、基金家數JJS、利率I等解釋變量進行多元回歸。該回歸結果判決系數R2為0.645，對被解釋變量的總體解釋能力尚可。以α=0.05為檢驗標準，通過檢驗的解釋變量有大盤指數ZS、基金家數JJS、利率I，而上市公司家數JS、流通股本數GB、流通市值SZ、成交金額CJE、市盈率PE等多個變量未通過顯著性檢驗，而且有幾個變量的系數符號得不到合理的經濟學意義解釋，可推斷出解釋變量之間存在多重共線性。

4.逐步回歸

其一，根據單因素回歸結果，以判決系數R2的大小為標準確定解釋變量的重要程度，為解釋變量排序。各解釋變量按解釋能力的強弱排序依次是：上證指數ZS、成交額CJE、流通市值SZ、流通股本數GB、基金只數JJS、上市公司家數JS、利率I、市盈率PE。

其二，以解釋能力最強的上證指數ZS為解釋變量，在此基礎上建立的一元基本回歸方程CZ=-217.3+0.230*ZS，依次引進其它因素作二元回歸并比較?？梢姡虢忉屪兞砍尚ь~CJE后，判決系數R2改進最明顯，而且兩個解釋變量都通過了顯著性檢驗，故選擇模型CZ = -161.2 + 0.143*ZS + 0.006*CJE作為二元基本回歸方程。

其三，以模型CZ = -161.2 + 0.143*ZS + 0.006*CJE為基礎，依次引進其它解釋變量作三元回歸?？梢?，引進第三個解釋變量后，該變量的回歸系數均未通過置信度а=0.05顯著性檢驗，且引進后模型的判決系數R2改進不大，故回歸模型中只保留前面的兩個解釋變量，不再引入新的解釋變量。

以上模型是在沒考慮序列相關性和異方差性的情況下得到的，下一步需要進行序列相關性和異方差性檢驗，并對模型進行修正。

5.序列相關性

下面在逐步回歸確定的方程CZ = -161.2 + 0.143*ZS + 0.006*CJE基礎上，按階數依次進行序列相關性檢驗，可知方程存在1階序列相關性，不存在2階序列相關性。

下面使用廣義差分法消除序列相關性后再進行估計。將被解釋變量和解釋變量的值（包括滯后期值）代入上述方程，進行最小二乘回歸，求出系數=0.3635.令，并用最小二乘法估計得出，再次檢驗，該模型已不存在序列相關性。

6.異方差性

多元回歸分析中，還有一個問題不容忽視，即隨機項不滿足同方差的假設。我們對直接進行最小二乘回歸的方程 進行White檢驗，模型存在異方差性。

為了消除模型中存在的異方差，使用加權最小二乘法對模型進行加權，然后采用普通最小二乘法進行估計：

該模型解釋變量系數標準差明顯變小，t檢驗量絕對值變大，系數更顯著，而且判決系數R2明顯增大，達到了0.9985。再次用White法檢驗，模型已不存在異方差性；用拉格朗日乘數法檢驗，該模型也不存在序列相關性。

由估計的參數值求出原方程的參數：

故最終的模型方程為：

可見，對A股月度籌資金額變化影響最大的因子是上證指數，指數每上漲一個點，對應籌資金額增加1443萬元；月度成交額對籌資金額變化也有比較大的影響，邊際貢獻率為0.0061；截距項為-158.3，主要原因是上證指數目前一般在2000點以上，有一個起始值所致。

結論與政策建議

1.結論

其一，股市籌資額金額總體逐年逐漸增大。再籌資主要受市場因素影響，首發(fā)籌資除受市場因素影響外，政府調控也是一個很重要的因素。

其二，A股市場籌資金額與大盤指數、市盈率、成交金額、上市公司家數、流通股本數、流通市值、基金家數、利率呈正相關關系。

其三，大盤指數、成交金額對籌資金額的影響最顯著，解釋作用最好。籌資金額的模型為：CZ = -158.3 + 0.1443*ZS + 0.0061*CJE.上證指數每上漲一個點，籌資金額增加1443萬元；成交額每增加1億元，籌資金額增加61萬元。

2.政策建議

其一，股市籌資金額的變化與大盤指數存在密切的線性相關性，大盤指數的漲跌受股市籌資金額的影響也比較大。目前，中國股市各方參與投資主體欠理性、股市制度建設不健全、運作不規(guī)范的情況下，不能為市場化而市場化。中國股市尚處于懵懵懂懂的成長時期，政府作為參與主體中力量最大的一方，必須加大對股市的規(guī)范和引導力度，其中就包括在股市持續(xù)低迷，市場承受能力脆弱時，通過調緩籌融資節(jié)奏來扶持股市。

其二，本文給出了股市籌資金額預測的數學模型，政府部門可參考預估結果調整發(fā)審委審批和安排企業(yè)上市的節(jié)奏；企業(yè)可以根據預測結果，綜合證監(jiān)部門發(fā)審委籌資審批的排隊情況，及時調整融資策略；參與市場的廣大投資者可根據交易數據，預測市場可承受的籌資金額大小，對未來行情走勢進行預判。

3.論文的不足和下一步研究方向

論文的不足之處，即本文侯選的解釋因子還不夠多，全社會固定資產投資、工業(yè)企業(yè)利潤總額等經濟數據未被包括進來。此外，本文沒有對籌資額的月、年同比變化規(guī)律作進一步深入的研究。

下一步，作者將在多引進宏觀經濟數據等解釋因子的基礎上，使用SPSS軟件提取各因子的主成分，修正回歸方程。此外，作者還將對籌資額的月和年的變化量、變化率等作進一步研究。

（作者單位：光大證券廣州中山二路營業(yè)部）