劉煜輝

當前的宏觀經(jīng)濟層面，有五個問題非常值得關(guān)心關(guān)心：一是“融資熱、經(jīng)濟冷”，2013年一季度6.16萬億元社會融資，錢花到哪里去了？經(jīng)濟為什么這么冷？二是還有沒有主動補庫存？為什么中國經(jīng)濟從2012年中期開始，去庫存的階段遲遲結(jié)束不了？到底后面有沒有所謂主動補庫存的階段？三是寬松流動性是否見頂？2012年11月開始的寬松流動性時間窗口是不是過去了？四是美國就業(yè)市場今年是否會取得突破性改善？它關(guān)系著未來QE調(diào)整，以及加息的時間點。但美元這一輪走強顯著的不同于危機之后的兩次反彈，這一輪走強的背后，經(jīng)濟基本面是非常堅實的。五是日元貶值的空間。2012年12月份日元開始貶，第一階段貶了20%，第二階段會貶到什么程度？在東亞區(qū)域內(nèi)，人民幣是唯一不具備彈性的貨幣，日元貶值的壓力將會逐步施加于中國貿(mào)易之上。

金融熱，經(jīng)濟冷

從工業(yè)增加值看，中國經(jīng)濟增速從2012年開始有所下降，從過去的14%～15%下滑至10%～11%附近，未來兩位數(shù)的工業(yè)增長亦未必能撐住，反觀融資仍然較多——盡管信貸增速基本平穩(wěn)，但表外融資突飛猛進?？梢哉f，過去兩年影子銀行擔任了中國經(jīng)濟的供血職能（見圖1）。 圖2反映的是一年企業(yè)新增存款占社會凈融資的比例指標，2008年之前，該比例在60%附近，即每100元社會凈融資，可以形成60元當年的增量。但過去幾年，這一指標跌了30個百分點，到2012年只有28.06%。社會凈融資規(guī)模愈加龐大，但真正形成增量的比例越來越小，錢去了哪兒？維系存量債務的存續(xù)可能是答案。

2013年一季度存款整體同比多增2.35萬億元，主要的貢獻是企業(yè)存款同比多增了1.8萬億元。一季度社會融資總量同比多增2.26萬億元，其中人民幣信貸同比多增了2900億元，主要多增的貢獻是信貸以外的委托信托企業(yè)貸同比多增1.24萬億元。影子銀行的融資相當部分要幫助即將要到期的債務存續(xù)與滾動。從這個角度來看，需要繼續(xù)觀察二季度的中長期信貸和企業(yè)存款的變化。一季度增加的1.68萬億元企業(yè)存款，可能有相當部分進入不了實體。

庫存周期

經(jīng)濟周期并非自然規(guī)律，經(jīng)濟周期是人的活動，它不是原因，是結(jié)果。劃周期是為了總結(jié)、理解過去發(fā)生的經(jīng)濟現(xiàn)象，便于未來的分析，總結(jié)出的結(jié)論有一定的成功性，但不保證未來一定會如此發(fā)生。

從圖3、圖4可以看出，如果經(jīng)濟真正轉(zhuǎn)強，則中國出廠價格的PPI指數(shù)和原料庫存要出現(xiàn)上升的勢頭，即從2012年10月開始的回升勢頭將會越來越強地持續(xù)下去，但是這兩個指標在2013年3月已經(jīng)開始全面走穩(wěn)，3月PPI同比下降1.9%，4月PPI更是下降了2.6%，原料庫存上升的勢頭在3月也出現(xiàn)了變化。

如果總需求真正轉(zhuǎn)強，經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)好，則生產(chǎn)企業(yè)從生產(chǎn)到流通的各個環(huán)節(jié)，大部分應該都能看到越來越強勁的上升趨勢。但從PMI分項指數(shù)來看，無論是需求訂單、生產(chǎn)、產(chǎn)成品庫存、原料購進價格趨勢均向下，原材料庫存在2013年3月也開始拐頭下行，說明這一次經(jīng)濟的反彈，甚至可以說連被動減庫存階段的特征都不符合，何談庫存周期的第四個階段主動補庫存？這只能說明一點，經(jīng)濟的總需求從品質(zhì)上講仍然羸弱，所以經(jīng)濟遲遲走不出去庫存的階段（見圖5、圖6）。

中國的產(chǎn)能周期和債務周期可能已經(jīng)進入頂部時間窗口。從2009年開始，中國經(jīng)濟的杠桿率上升了60個百分點。產(chǎn)能和債務是一個硬幣的兩面，產(chǎn)能是實物經(jīng)濟，債務是金融經(jīng)濟，產(chǎn)能過剩在金融層面的映射實際上就是債務的堆積。背后的邏輯是，由于產(chǎn)能過剩，項目投下去以后難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，投資回報極低，收入產(chǎn)生的速度遠遠滯后于債務，因此表現(xiàn)在金融層面的特征就是債務的堆積，而債務杠桿的上升又反過頭來對總需求形成極大的制約（見圖7）。

中國經(jīng)濟為什么從2010年中期以來，基本上不斷下臺階，且中間沒有過一次強勁的反抽呢？中國經(jīng)濟當前的問題，本質(zhì)和西方經(jīng)濟面臨的問題完全一致，即債務問題，是“債務緊縮了需求”，所以羸弱的需求可能使得所謂“合適的”的庫存水平不斷下移。從歷史數(shù)據(jù)看，似乎中國的庫存降到了過去十年的低點，但是整個經(jīng)濟的基本面已經(jīng)發(fā)生了變化，中國經(jīng)濟的中長期因素、很多因素都在發(fā)生變化，所以不能用歷史數(shù)據(jù)簡單去看當前庫存水平的高低，中國經(jīng)濟目前“合適”的庫存水平可能已經(jīng)顯著降低了。

流動性寬松的窗口

我們認為流動性寬松可能還能持續(xù)，因為中國2012年11月以后的流動性寬松，是一種衰退式的寬松。在中國，流動性的衡量標準往往要看價格，而非看總量。總量大致能說明經(jīng)濟中的融資需求非常旺盛，但并不能說明經(jīng)濟中間資金面寬松。真正反映流動性寬松出的唯一維度就是價格，而價格是由供求兩面決定的。從供給的角度來看，流動性絕對寬松的時點或已過去，2013年一季度社會凈融資達到6.6萬億元，后續(xù)還能有持續(xù)高量的社會凈融資嗎？隨著經(jīng)濟重新走入下行軌道，并且開始加速，未來經(jīng)濟中間的融資需求將比資金供給下滑得更快，直接表現(xiàn)到融資市場就是融資的競爭性下降。綜合供求兩方面來看，未來流動性可能還在邊際改善之中（見圖8）。

觀察流動性，需從以下三點去體會：

一是要看現(xiàn)在經(jīng)濟中融資需求最旺盛的兩個主體——政府和地產(chǎn)。黨的十八大后出臺的一系列文件都是針對怎樣清理前任留下的巨大債務包袱。2013年銀監(jiān)會的8號文、10號文等等一系列文件都是針對清理舊有債務累計。從未來的政策導向來看，融資需求最旺盛的兩個主體：政府和地產(chǎn)，都會受到明顯的融資抑制，短線將使得融資市場的競爭性下降，債務供給的壓力減輕。

二是要看中央銀行的態(tài)度。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、調(diào)整經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和效益，就需要抑制地方投資擴張的沖動、治理債務危機。在此背景下，中央銀行將積極配合，因為地方政府投資得到了抑制，通脹就不會成為未來中國的主要問題，而是“溫吞水”。過去十年，央行和其他經(jīng)濟部門之間的配合較為糾結(jié)，一邊要保增長、促增長，一邊又要宏觀調(diào)控、抑制通脹，兩者是對沖的態(tài)勢。但如果新領(lǐng)導堅決要調(diào)整經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)，央行將有動力把目前偏寬的資金面保持下去。

三是在債務的清理過程中，維持彈性寬松的貨幣環(huán)境是必要的，因為經(jīng)濟調(diào)整要取得柔性的、軟著陸的、比較理想的效果，資金面總的方向是寬的。但要特別關(guān)注2013下半年以后的流動性風險，在清理債務過程中，包括8號文最近清理債市，都會造成一個結(jié)果，即表外債權(quán)可能有一部分回到表內(nèi)。如果銀行、機構(gòu)有資本的壓力，無法接納這么多表外債權(quán)回歸，就有可能轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)回抽資金，一旦規(guī)模擴大，就有可能造成收益率的上升、短期資金面的緊張。最近債市在清理代持，這個清理還是造成了利率輕微的上升。

另外，需關(guān)注2013下半年可能顯著增大的高收益市場化債務工具到期的壓力。金融危機之后的平臺債務擴張，是以表內(nèi)信貸投放的，但是過去兩年支持平臺的主要是市場化高收益?zhèn)鶆展ぞ?，信托、資管等等，且以一到兩年的短期為主，如果到期之后，各項政策銜接有問題，債務人難免會到市場上拆東墻補西墻，短期內(nèi)利率上升壓力增加。因此，要求政策要保持高度的彈性。

總而言之，未來的宏觀狀態(tài)可能還會維持“弱經(jīng)濟+寬資金”的狀況。2013年改變目前資金面寬松狀態(tài)的只有兩種場景：一是政府容忍不了經(jīng)濟的下行，融資的門檻再度放松（制止地方政府違法違規(guī)融資行為的463號文執(zhí)行趨向松弛），隨著債務供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力，但概率較低。二是高收益?zhèn)鶆展ぞ叩狡诘牧鲃有燥L險，而這只是短期擾動。

美國經(jīng)濟的改善

美國舊金山聯(lián)儲行長約翰·威廉斯（John Willams）預計就業(yè)市場將在2013年夏季發(fā)生重大改善，若按照現(xiàn)在的軌跡持續(xù)下去，就業(yè)率大概到2014年10月能夠達到6.5%，但如果在2013年夏季出現(xiàn)重大改善性突破的話，失業(yè)率有可能在2014年初就接近預期目標。而美聯(lián)儲之前已言明，結(jié)束資產(chǎn)購買將更早，若2014年年初失業(yè)率達到目標，意味著2013年下半年的某個時點就會出現(xiàn)QE資產(chǎn)購買計劃的重新調(diào)整（見圖9、圖10）。

如果2013下半年出現(xiàn)這個態(tài)勢，就業(yè)市場出現(xiàn)重大改善，一個重要的觀察指標就是美國長期公債收益率會出現(xiàn)回升勢頭，當經(jīng)濟的內(nèi)生動能開始發(fā)力的時候，會產(chǎn)生幾個表征：一是利息跑得比通脹快，實際利率是上升的；二是收入跑得比利息快，這個時候經(jīng)濟不懼利息的回升，因為經(jīng)濟的內(nèi)生動力在走強。

“試錯”的日元貶值

關(guān)于日元貶值的問題。首先要看到，危機后日元兌美元升值了35%，導致日本的貿(mào)易條件惡化，2011年日本貿(mào)易出現(xiàn)48年以來的首次逆差。對于典型的B-S（巴拉薩-薩繆爾森）經(jīng)濟體而言，理論上只有名義匯率貶過了頭，通貨膨脹才會來，其邏輯是貿(mào)易部門企業(yè)盈利復蘇會促使增加投資和就業(yè)，并有可能提高工資，日元貶值的空間有多大取決于日元高估的程度。因此只有通過試錯，才能知道日本金融匯率的底在何處。日元未來進一步拓展貶值空間的概率是非常大的（見圖11、圖12）。

如果日元進一步貶值，對于沒有彈性的人民幣而言，壓力會急劇上升。目前中國央行處于“夾縫”中：一方面，若要支持經(jīng)常賬，就應要求人民幣弱勢應對“日元貶值+美元升值”；另一方面，又要照顧身后龐大的資產(chǎn)泡沫，這就要求人民幣相對強勢，一旦人民幣出現(xiàn)貶值自我形成的趨勢，人民幣資產(chǎn)會迅速下挫，并進而可能造成全局性金融縮。

現(xiàn)在人民幣的強勢是“虛弱”的強勢，人民幣的強勢并非市場決定的，人民幣的三個價格：離岸價格、在岸價格和遠期價格都不是市場價格，最近幾個月外匯占款較強，某種程度是央行管理中間價下的套息盤交易所導致的。但2013年3月已出現(xiàn)貿(mào)易逆差，如果貿(mào)易逆差繼出現(xiàn)，套息盤引發(fā)的外匯占款可能會明顯收縮。

人民幣強勢會侵蝕經(jīng)常賬、最終補貼并加劇資本外流，刺破資產(chǎn)泡沫，形成全局性收縮壓力。當一國的經(jīng)常賬明顯收窄時，往往本幣和本幣資產(chǎn)的貶值壓力會急劇上升，現(xiàn)在無非就是在等那個時間點的到來。

從中線角度來講，中國經(jīng)濟縮的風險遠大于脹，因為中國的脹起來至少要有兩個條件：一是地方政府投資又開始大干快上；二是外部風險不能升級，如果美元確立強勢的突破性上漲趨勢，整個外圍市場，包括大宗市場都將面臨很大的壓力。所以，如果外部風險升級，東亞大宗市場都將面臨跟跌壓力，中國國內(nèi)的通貨膨脹就難以發(fā)生，當前大宗商品的頹勢也許就從一個側(cè)面印證了中國2013年貿(mào)易量的弱勢。

總而言之，改變國內(nèi)目前“弱經(jīng)濟+寬資金”狀態(tài)的只有兩個要點：一是要關(guān)注2013下半年債務到期以后債務存續(xù)的流動性風險、資金鏈的風險；二是外部風險的升級，即密切關(guān)注夏季美國的就業(yè)市場會不會出現(xiàn)突破性改善的趨勢。這兩點是打破目前宏觀狀態(tài)的兩個變數(shù)。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）