汪濤 胡志鵬 翁晴晶

最新的國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示2011～2012年間中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差明顯下降，但主要因素并非外貿(mào)順差。經(jīng)常項(xiàng)目順差持續(xù)收窄意味著從基本面來(lái)看，人民幣匯率已經(jīng)不再被大幅低估。近期資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)似乎主要源于國(guó)內(nèi)外居民持有的外幣存款和貸款的變動(dòng)，而后者又受到匯率預(yù)期變化以及在岸/離岸市場(chǎng)信貸供應(yīng)與成本差異的影響。與此同時(shí)，外商直接投資（FDI）相對(duì)穩(wěn)定，而證券投資流動(dòng)（往往被稱(chēng)為“熱錢(qián)”）影響也有限。預(yù)計(jì)2013年經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重將穩(wěn)定在2%～2.5%，非FDI的資本流出勢(shì)頭趨緩，資本和金融賬戶(hù)有望回歸順差。正如我們最近所看到的，外匯流入增加會(huì)對(duì)人民幣匯率形成升值壓力。然而，在人民幣有效匯率已然攀升的背景下，政府會(huì)擔(dān)心匯率升值對(duì)出口產(chǎn)生的負(fù)面影響，因此預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率仍將區(qū)域震蕩，不會(huì)有明顯的單邊走勢(shì)，但會(huì)增加雙邊波動(dòng)的靈活性。

經(jīng)常項(xiàng)目收支變化

中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重于2007年出現(xiàn)至高點(diǎn)后大幅下滑，從當(dāng)時(shí)的10%降至2011～2012年間的2%左右。這一下滑主要受三個(gè)因素的影響：貨物貿(mào)易順差收窄、服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大以及收益逆差?lèi)夯?。盡管?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期差異可能是造成經(jīng)常項(xiàng)目順差下降的原因之一，但結(jié)構(gòu)性因素可能更加重要。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP比重將保持在

2%～3%的水平，這意味著人民幣匯率已接近合理水平。換言之，與以往相比，人民幣匯率來(lái)自基本面的升值壓力將顯著減輕，而受資本流動(dòng)變化的影響則可能日益增強(qiáng)。

貨物貿(mào)易順差下降的確是造成2007～2010年間經(jīng)常項(xiàng)目順差下降的主因，而周期性和結(jié)構(gòu)性因素都很重要。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)的內(nèi)需受到政府經(jīng)濟(jì)刺激方案和信貸擴(kuò)張的支持，增長(zhǎng)要強(qiáng)于受累于全球經(jīng)濟(jì)疲軟的外需。非常重要的是，過(guò)去五年里人民幣兌美元匯率升值了11%左右，按貿(mào)易加權(quán)匯率升值了19%左右，而由于國(guó)內(nèi)工資、土地價(jià)格以及其他成本漲幅均大于中國(guó)的貿(mào)易伙伴國(guó)，實(shí)際有效匯率的升值幅度更大。受此影響，中國(guó)占全球貿(mào)易的份額不再快速上升——過(guò)去兩年里已穩(wěn)定在不到11%的水平。

2011～2012年間經(jīng)常項(xiàng)目順差的下降主要源于服務(wù)貿(mào)易逆差和收益逆差擴(kuò)大。過(guò)去五年里，中國(guó)出境游以每年25%左右的速度增長(zhǎng)，使得服務(wù)貿(mào)易逆差從2007年的80億美元擴(kuò)大至2012年的900億美元。隨著中國(guó)變得更加富裕，越來(lái)越多的人選擇出境游，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年里這一逆差規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。盡管擁有巨大的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)卻有著可觀的投資收益逆差，并且這一數(shù)字在2011年還有所擴(kuò)大。據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)中約2/3為儲(chǔ)備資產(chǎn)，主要投資于外國(guó)政府債券、平均回報(bào)率較低（尤其是過(guò)去幾年）。此外，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)也可能導(dǎo)致虧損。相比之下，中國(guó)大部分對(duì)外負(fù)債是外商直接投資，這類(lèi)投資能以企業(yè)盈利的形式獲取高得多的回報(bào)，同時(shí)也隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的變化出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

中國(guó)對(duì)外投資收益低于外來(lái)投資收益率（吸收外來(lái)投資的成本）的事實(shí)廣受詬病。這也許是央行推動(dòng)放寬國(guó)內(nèi)企業(yè)/個(gè)人對(duì)外投資限制的原因之一——以減少官方儲(chǔ)備資產(chǎn)積累及管理壓力。利用外資的高成本是否意味著中國(guó)應(yīng)改變相關(guān)政策？外管局在其國(guó)際收支報(bào)告中指出：一是盡管FDI看上去成本很高，但也帶來(lái)了重要的好處如引進(jìn)了技術(shù)、創(chuàng)造了就業(yè)和稅收、開(kāi)拓了市場(chǎng)。二是雖然放開(kāi)國(guó)內(nèi)股票/債券市場(chǎng)能降低利用外資的成本，但這也可能催生資本流動(dòng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、造成國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。確實(shí)，在放開(kāi)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)方面，預(yù)計(jì)政府將采取循序漸進(jìn)的方式，并將繼續(xù)鼓勵(lì)對(duì)外投資。

資本流動(dòng)的波動(dòng)

2011年四季度以來(lái)，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備積累速度大幅放緩，媒體普遍報(bào)道稱(chēng)中國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模資本外流。這一現(xiàn)象背后的因素是什么？是因?yàn)橥鈬?guó)投資者撤離中國(guó)，還是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民對(duì)經(jīng)濟(jì)失去信心而逃離中國(guó)？許多人擔(dān)心資本可能將繼續(xù)大規(guī)模外流，從而嚴(yán)重影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式。我們一直認(rèn)為，造成中國(guó)資本流動(dòng)波動(dòng)的很大一部分原因是人民幣匯率預(yù)期以及國(guó)內(nèi)外融資難易程度發(fā)生了變化，因此，2013年中國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)將會(huì)減弱。最新的國(guó)際收支數(shù)據(jù)在一定程度上揭示了近期資本流動(dòng)的性質(zhì)，整體上支持我們的觀點(diǎn)。

從表1和圖1可以看出，中國(guó)的直接投資收支一直比較穩(wěn)定，而其波動(dòng)的主要原因是再投資收益的變化、而后者則同時(shí)受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的影響。此外，中國(guó)對(duì)外直接投資一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)。

非直接投資資本流動(dòng)的波動(dòng)一直較大。2009～2010年間凈流入為1000億美元，2011年僅流入280億美元，2012年則轉(zhuǎn)為凈流出2120億美元。造成這種大幅度波動(dòng)的主要原因并不是證券投資的變化。證券投資是中國(guó)資本項(xiàng)目中控制最嚴(yán)的部分，相關(guān)資本的流動(dòng)規(guī)模被合格機(jī)構(gòu)投資者制度限制。2012年，受益于中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)行股票以及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）額度和境外人民幣債券市場(chǎng)的擴(kuò)容，證券投資賬戶(hù)凈流入額增加了280億美元左右。

相比證券投資，其他非直接投資的資本流動(dòng)波幅則要?jiǎng)×业枚?，?011年凈流入90億美元轉(zhuǎn)為2012年凈流出2600億美元。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，造成這一劇烈波動(dòng)的主要因素包括：一是貸款項(xiàng)從2011年的凈流入600億美元轉(zhuǎn)為2012年的凈流出820億美元，這一方面是由于中國(guó)企業(yè)在2011年增加了境外負(fù)債規(guī)模，之后于2012年償還外債；另一方面國(guó)內(nèi)銀行對(duì)非居民發(fā)放外幣貸款的規(guī)模也有所增加。二是2012年非居民大幅減少人民幣存款，反轉(zhuǎn)了此前人民幣存款不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，使得2011年和2012年之間貨幣和存款項(xiàng)變動(dòng)高達(dá)1000億美元左右。三是2012年其他資本流動(dòng)減少了約500億美元。當(dāng)然，如果將誤差與遺漏項(xiàng)考慮在內(nèi)（2012年該項(xiàng)凈流出也上升了約500億美元），資本凈流出的規(guī)模就更大了。

哪些因素造成了非直接投資資本流動(dòng)的變化呢？取消強(qiáng)制性結(jié)售匯制度使得外匯資產(chǎn)得以保留在其他國(guó)內(nèi)企業(yè)/個(gè)人手中、而非讓其流入央行，這些措施使企業(yè)/個(gè)人得以將外匯資產(chǎn)放在海外或境內(nèi)，也使得商業(yè)銀行擁有更多外匯發(fā)放外幣貸款。人民幣在跨境貿(mào)易的使用不斷增加，也使得企業(yè)更易于在外幣和人民幣之間以及在國(guó)內(nèi)外融資渠道之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

更重要的是，過(guò)去幾年市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期發(fā)生了變化——此前強(qiáng)烈的穩(wěn)定升值預(yù)期逐漸出現(xiàn)了分歧，貶值預(yù)期也不時(shí)地主導(dǎo)市場(chǎng)。當(dāng)然，如前文所述，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差的不斷下降是市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率大幅低估的信念改變的主因。2011年底以來(lái)，中國(guó)出口增速不斷放緩，人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的全面上升，也在過(guò)去幾個(gè)季度里不時(shí)對(duì)人民幣匯率形成貶值壓力。從圖2、圖3可以看出，人民幣匯率升值預(yù)期通常與非直接投資資本流入規(guī)模相關(guān)，反之亦然。

國(guó)內(nèi)外融資的難易程度以及成本差異，也對(duì)過(guò)去幾年非直接投資資本流動(dòng)產(chǎn)生了一定影響。2010年和2011年間由于國(guó)內(nèi)信貸條件收緊而境外資金價(jià)格較低，中國(guó)企業(yè)境外貸款規(guī)模出現(xiàn)增長(zhǎng)，尤其是從香港銀行貸款。這些企業(yè)在境外市場(chǎng)發(fā)行債券的規(guī)模也有所擴(kuò)大。而2011年下半年到2012年底，中國(guó)政府收緊了外債管理，市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)間里也呈現(xiàn)人民幣匯率的貶值預(yù)期。在兩個(gè)因素的作用下，中國(guó)企業(yè)的對(duì)外負(fù)債規(guī)模有所下降。

2012年四季度以來(lái)，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善、中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及人民幣兌美元匯率再度走強(qiáng)，外匯市場(chǎng)上的人民幣匯率預(yù)期也有所改善（事實(shí)上，目前人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元匯率的折價(jià)，體現(xiàn)的主要是美元和人民幣之間的息差，而非人民幣貶值預(yù)期）。因此，2012年四季度FDI以外的其他資本凈流出規(guī)模有所緩和，2013年一季度情況可能已經(jīng)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

確實(shí)，我們認(rèn)為資本的重新流入以及2013年一季度貿(mào)易順差上升是近期國(guó)內(nèi)即期外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)人民幣升值壓力的主要原因。而出現(xiàn)資本凈流入在一定程度上可能還是國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外通過(guò)發(fā)行債券和股票融資的結(jié)果。

盡管人民幣面臨升值壓力，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣兌美元匯率將區(qū)域震蕩，不會(huì)有明顯的單邊走勢(shì)。這是因?yàn)?，由于日元和歐元兌美元下跌，人民幣按貿(mào)易加權(quán)的有效匯率已經(jīng)攀升，政府會(huì)擔(dān)心人民幣進(jìn)一步升值將對(duì)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。當(dāng)然，如果未來(lái)幾年中國(guó)能夠繼續(xù)維持快于貿(mào)易伙伴國(guó)的生產(chǎn)率提升速度，人民幣就應(yīng)該繼續(xù)升值，但這其中可能只有一部分會(huì)通過(guò)名義匯率升值來(lái)實(shí)現(xiàn)。此外，預(yù)計(jì)政府將繼續(xù)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，并且有可能在今年進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的每日交易區(qū)間（見(jiàn)圖4）。

（作者單位：瑞銀證券有限責(zé)任公司）