王琪

債券市場在2012年得到了充足的發(fā)展。由于A股市場連續(xù)數(shù)年不作為，債券市場發(fā)展迅速，其規(guī)模逆襲超過股票市場。2012年債券市場膨脹主要原因是信用債規(guī)模的擴容，這一方面得益于監(jiān)管層鼓勵創(chuàng)新，另一方面得益于下半年發(fā)改委項目審批的提速。截至2012年9月底，信用債存量規(guī)模是6萬多億元，而2007年底該數(shù)據(jù)僅為6000多億元，5年期間增長了10倍有余。2013年前4個月，我國債券市場共發(fā)行各類信用債1.53萬億元，同比增長近七成。其中，共發(fā)行中期票據(jù)4757億元、短期融資券6767億元、企業(yè)債2673億元、公司債1114億元，信用債規(guī)模大有繼續(xù)膨脹之勢。

在這種形勢下，各類金融機構(gòu)的固定收益部門業(yè)務(wù)較為繁忙，紛紛推出各種類型的固定收益類理財產(chǎn)品。此類理財產(chǎn)品掛鉤標的為風險等級不同的債券，同時向投資者提供相應的預期年化收益，決定預期年化收益的因素有：掛鉤債券的風險等級、投資期限、投資門檻、杠杠比例。其中，投行能力較強的機構(gòu)如券商、基金、信托機構(gòu)通常通過提高產(chǎn)品的杠杠比例來提高產(chǎn)品預期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國普通投資者對債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數(shù)投資者通過購買金融機構(gòu)發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品間接投資債券市場。商業(yè)銀行發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品可以作為普通投資者的一個投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預期年化收益率，又能避開風險資產(chǎn)（如股票等）價格下跌風險，可謂一舉兩得。而其他金融機構(gòu)所售的杠杠型債券理財產(chǎn)品收益雖高，但同時伴隨著高風險，只是銷售人員在向投資者介紹時夸大收益，忽略風險，此類產(chǎn)品不適合普通投資者。未來，可以參考《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》，按照投資者的產(chǎn)品認知水平和風險承受能力區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者兩大類，向不同的投資者出售相應風險等級的理財產(chǎn)品。

此次債市風暴正是由于債券市場發(fā)展太快，而相應的制度建設(shè)和監(jiān)管措施沒有跟上。制度建設(shè)方面，在此次債市風暴中，“丙類戶”成為市場關(guān)注的焦點。“丙類戶”背后的持有人比較多元化，且資金量小，容易出現(xiàn)兩類風險：一是信用風險，即潛在的毀約風險。二是合規(guī)風險，即近期市場關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指基金經(jīng)理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，私下謀取高收益率的行為。監(jiān)管措施方面：目前，債券被各類金融機構(gòu)廣泛應用，不同類型的金融機構(gòu)所屬監(jiān)管主體不同，另有第三方理財?shù)忍幱凇氨O(jiān)管真空”的機構(gòu)。

債市風暴的表面上是由于制度漏洞導致的利益輸送。這場突如其來的風暴，讓我國債券市場一時間成為眾矢之的。而造成這場風暴的根源是上述債券市場規(guī)模的飛速增長以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開介入，這場債市風暴開始進入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺：一是要求商業(yè)銀行內(nèi)部自查；二是要求暫停券商資管、信托產(chǎn)品和基金專戶等三類產(chǎn)品在銀行間債市的開戶申請；三是規(guī)范銀行理財資金進入債市，并要求銀行理財產(chǎn)品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬元。

這其中，第二條較為關(guān)鍵。2012年A股市場不作為讓券商、基金及信托機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向以債券市場，推出固定收益理財產(chǎn)品、債券基金等。為了同銀行理財產(chǎn)品區(qū)分開來以吸引客戶，此類產(chǎn)品利用杠桿效果提高產(chǎn)品預期年化收益率。2012年，各類金融機構(gòu)紛紛逐鹿財富管理市場，上述機構(gòu)為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費苦心。這對我國債券市場特別是剛興起不久的信用債市場的發(fā)展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監(jiān)會在其發(fā)布的《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿中也加強了對基金分散投資、杠桿上限的規(guī)范。辦法規(guī)定“基金的總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”，整體上控制常規(guī)基金的杠桿水平。同時要求“基金持有一家公司發(fā)行的證券（含股票、債券）不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產(chǎn)擴大到債券資產(chǎn)。

證監(jiān)會在其說明中指出，對杠桿水平不加約束，容易導致基金經(jīng)理為比拼收益而爭相擴大杠桿，進而加大基金的波動性和系統(tǒng)性風險，不利于固定收益基金的發(fā)展。

央行、證監(jiān)會對債券市場一系列政策的出臺都旨在給當前日益膨脹的債券市場降溫。短期來看，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品亦牽涉其中。雖然此次排查重點涉及保險、基金、信托、私募股權(quán)等產(chǎn)品，商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品不在此列，但各商業(yè)銀行亦十分緊張，原因在于“資金池”類理財產(chǎn)品的投資標的及其投資比例較為模糊。但從長期來看，監(jiān)管風暴有利于銀行理財市場的發(fā)展?！叭ジ軛U化”的監(jiān)管思路將使券商、信托、基金機構(gòu)發(fā)行的固定收益類產(chǎn)品毫無優(yōu)勢可言，銀行理財產(chǎn)品在財富管理市場中的優(yōu)勢地位或?qū)⑦M一步擴大。

（作者單位：中國社科院金融研究所財富管理研究中心）