李博

摘要：新股發(fā)行定價對于資源配置的效率以及投資者利益的保護(hù)程度有著重要的影響。本文從新股發(fā)行監(jiān)管制度、新股定價方式和新股發(fā)行方式三個方面回顧了我國新股發(fā)行定價制度的演變過程，并對各階段發(fā)行定價方式進(jìn)行了分析評述。

關(guān)鍵詞：首次公開發(fā)行；發(fā)行定價制度；審批制；核準(zhǔn)制

新股發(fā)行定價機(jī)制涉及三個方面：新股發(fā)行監(jiān)管制度，新股定價方式和新股發(fā)行方式。下面將分別回顧我國新股發(fā)行定價機(jī)制在這三個方面的發(fā)展歷程。

一、 新股發(fā)行監(jiān)管制度

我國新股發(fā)行監(jiān)管制度的變遷可以分為審批制和核準(zhǔn)制兩個階段。由于我國證券市場起步晚，一開始就采用了帶有濃厚行政色彩的審批制度。企業(yè)發(fā)行新股需經(jīng)過兩級審批，首先向其所在地的地方政府或主管中央部委提交額度申請，后者在國家下達(dá)的額度規(guī)模內(nèi)進(jìn)行一級審批，批準(zhǔn)后送證監(jiān)會復(fù)審，形成二級審批。

1999年7月《證券法》中的第十一條明確規(guī)定“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”，意味著核準(zhǔn)制的實(shí)行。2000年3月和10月，中國證監(jiān)會先后發(fā)布了《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》和《關(guān)于公司公告擬公開發(fā)行股票并上市有關(guān)事宜的通知》，規(guī)定從2001年3月17日始，廢止額度條件下的審批制，全面執(zhí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制。與審批制相比，核準(zhǔn)制減少了市場尋租行為。

在核準(zhǔn)制下，擬上市公司的推薦權(quán)由各省、市、自治區(qū)人民政府轉(zhuǎn)向了具備相關(guān)資格的中介機(jī)構(gòu)。根據(jù)推薦權(quán)的分配方式，中國的核準(zhǔn)制下又可劃分為通道制和保薦制兩個階段[1]。證監(jiān)會在2001年實(shí)行通道制，通道制以具有主承銷商資格的證券公司2000年的實(shí)際承銷家數(shù)分配其可以推薦企業(yè)的數(shù)量。由于缺乏對承銷商的責(zé)任追究制度，一些承銷商為了保持其通道資源而勉強(qiáng)推薦質(zhì)量較差的企業(yè)，未盡到其責(zé)任和義務(wù)。針對這些問題，從2004年2月國內(nèi)正式實(shí)施《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，保薦制開始啟用。保薦制的引入通過連帶責(zé)任機(jī)制把發(fā)行公司質(zhì)量與保薦機(jī)構(gòu)的利益直接連接，使其收益和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)，進(jìn)而明確保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任并建立責(zé)任追究機(jī)制。此后，2008年頒布的 《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，進(jìn)一步完善了新股發(fā)行保薦人制度。

二、 新股定價方式與發(fā)行方式

由于新股定價和發(fā)行聯(lián)系緊密，本文將我國新股發(fā)行定價機(jī)制的變遷大致分為如下四個階段并同時進(jìn)行介紹：行政定價階段、放寬發(fā)行市盈率定價階段、管制發(fā)行市盈率定價階段以及現(xiàn)行的詢價階段。

（一） 行政定價階段：1991年至1999年

1、該階段的定價方式

1994年以前，擬上市企業(yè)的新股基本按面值發(fā)行，其發(fā)行數(shù)量和價格主要由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)決定。自1994開始，我國證券市場進(jìn)行發(fā)行價格改革，曾試行競價發(fā)行。但由于當(dāng)時市場規(guī)模太小，普通投資者缺乏理性判斷，投機(jī)性太強(qiáng)。當(dāng)時只有四家公司試點(diǎn)，之后再沒有被采用。

從1995年開始，我國采用相對固定市盈率定價方式，發(fā)行價格由每股稅后利潤和一個相對固定的市盈率來確定。其中，市盈率一般定在12-15倍，并以15倍為上限。其中，關(guān)于每股稅后利潤的計(jì)算方法經(jīng)歷了多次調(diào)整：（1）早期上市企業(yè)主要以盈利預(yù)測為依據(jù)，也有的以上一年的每股稅后利潤或過去兩年的加權(quán)每股稅后利潤作為依據(jù)，由于多種方法共存，使發(fā)行市盈率失去可比性。（2）1996年12月，《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》規(guī)定：“1996年新股發(fā)行定價不再以盈利預(yù)測為依據(jù)，改為按過去三年已實(shí)現(xiàn)每股稅后利潤算術(shù)平均值為依據(jù)”。（3）1997年9月，《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知》提出，按發(fā)行前一年每股稅后利潤與發(fā)行當(dāng)年攤薄后預(yù)測每股稅后利潤的加權(quán)平均數(shù)及核定的市盈率計(jì)算新股發(fā)行價格。（4）1998年3月《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于股票發(fā)行工作若干問題的補(bǔ)充通知》規(guī)定按發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均的預(yù)測每股稅后利潤及核定的市盈率計(jì)算新股發(fā)行價格。同時規(guī)定，年報(bào)利潤不得比預(yù)測利潤低20%以上 [2]。

2、該階段的發(fā)行方式

在發(fā)行方式上，我國早期先后采用過：有限量發(fā)行認(rèn)購證表搖號中簽認(rèn)購方式、無限量發(fā)售抽簽表方式、無限量發(fā)售申請表與銀行儲蓄存款掛鉤的發(fā)行方式。當(dāng)時由于新股供給小，出現(xiàn)高價轉(zhuǎn)售中簽表現(xiàn)象，投機(jī)性很強(qiáng)。認(rèn)購證表方式和與儲蓄掛鉤的發(fā)行方式分別于1996年、1998年退出了舞臺[3]。

1995年10月，證監(jiān)會規(guī)定：可以繼續(xù)采用與儲蓄存款掛鉤方式，推薦上網(wǎng)定價。1996年12月26日，證監(jiān)會規(guī)定發(fā)行方式可用：上網(wǎng)定價、全額預(yù)繳款、與儲蓄存款掛鉤方式。與其它曾使用過的發(fā)行方式比較，上網(wǎng)定價發(fā)行方式便捷、覆蓋面廣，發(fā)行成本低，1996年以來被普遍采用。從1998年4月16日開始，我國新股發(fā)行均采用上網(wǎng)定價方式。1998年8月，證監(jiān)會規(guī)定，公開發(fā)行量5000萬股（含5000萬股）以上的新股均可向基金配售，公開發(fā)行量在5000萬股以下的，不向基金配售。

（二） 放寬發(fā)行市盈率定價階段：1999年7月至2001年上半年

1999年7月為配合《證券法》的實(shí)施，證監(jiān)會發(fā)布了《股票發(fā)行定價分析報(bào)告指引（試行）》，明確由發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定發(fā)行價格，逐步放開了對市盈率的行政管制，新股發(fā)行定價可以超出發(fā)行價格區(qū)間，但證監(jiān)會仍掌握著對上市企業(yè)發(fā)行價格的控制權(quán)。

在發(fā)行方式上，1999年7月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》引入了法人配售機(jī)制，該通知規(guī)定公司股本總額在4億元人民幣以上的公司可采用上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，用于配售部分的股票，不得少于公開發(fā)行量的25%，不得多于公開發(fā)行量的75%。之后，2000年4月公布的《關(guān)于修改<關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知>有關(guān)規(guī)定的通知》取消了發(fā)行后總股本在4億元以上方可進(jìn)行法人配售的限制，也取消了配售中關(guān)于25%和75%的限制。發(fā)行人和主承銷商可自主確定對法人配售和對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行的比例。在放開對法人配售的使用范圍的限制后，因一、二級市場價差的存在，市場上出現(xiàn)了利用法人配售機(jī)制進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象。2000年8月，中國證監(jiān)會公布了《法人配售發(fā)行方式指引》，規(guī)定發(fā)行量在8000萬股以下的，在目前市場條件下，原則上不建議使用法人配售方式。由于發(fā)行量在8000萬股以上的公司較少，此通知實(shí)質(zhì)上是收緊了法人配售的試點(diǎn)范圍。

2000年2月，因股市較為火爆，大量資金聚集在一級市場專門用于打新股。在此情景下，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》，開始要求部分公司在新股發(fā)行時拿出一定比例的股份進(jìn)行網(wǎng)上市值配售，實(shí)行上網(wǎng)定價發(fā)行和向二級市場投資者配售新股相結(jié)合的方式。這一方式于2000年2月22日試行，但由于當(dāng)時交易系統(tǒng)負(fù)載能力有限，實(shí)行此方式的新股均被安排在非交易日進(jìn)行，因此運(yùn)作成本相對較高。特別是深圳交易所暫停新股發(fā)行后，深市投資者無法參與市值配售，故此發(fā)行方式于2001年7月停止使用。2000年下半年后，隨著對法人配售和二級市場配售的逐漸減少，上網(wǎng)定價發(fā)行又逐漸成為中國IPO市場的主流發(fā)售制度。

（三） 管制發(fā)行市盈率定價階段：2001年下半年至2004年

2001年下半年，由于國有股減持等原因，股市大幅下挫并持續(xù)低迷，出現(xiàn)新股跌破發(fā)行價的情況，為控制市場風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門對新股發(fā)行重新采用限制發(fā)行市盈率上限的方法。與原有的市盈率定價方式相比，做出了調(diào)整：一是發(fā)行價格區(qū)間的上下幅度約為10%；二是發(fā)行市盈率不超過20倍。券商和發(fā)行人只能在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)，通過累計(jì)投標(biāo)詢價，并考慮募集資金的總量來決定股票的發(fā)行價格。

在發(fā)售方式上，一定發(fā)行規(guī)模以上的公司可選擇網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下配售的發(fā)行方式。在2005年詢價制度推出之前，網(wǎng)下發(fā)行一直采用法人配售的方式。網(wǎng)上發(fā)行則主要經(jīng)歷了兩個階段。第一個階段為2001年11月至2002年5月，該階段的網(wǎng)上發(fā)行主要采用累計(jì)投標(biāo)方式；第二個階段為2002年5月至2006年新老劃斷前，所有公司發(fā)行的新股重新采用市值配售。由于2001年下半年股市大跌，管理當(dāng)局期望申購新股的一級市場資金流入二級市場，以穩(wěn)定二級市場并恢復(fù)二級市場投資者的信心。因此，2002年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》，重新啟動市值配售方案。這標(biāo)志著向二級市場投資者配售新股的發(fā)行方式再度啟動，不同的是這次配售份額達(dá)到了100%，即只有二級市場投資者才能成為IPO發(fā)行時的一級市場投資者。

（四） 詢價階段：2005年至今

隨著我國各類投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展和成熟，具備了實(shí)行累計(jì)投標(biāo)定價方式的條件。2004年底，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》規(guī)定從2005年1月1日起開始實(shí)行詢價制度。通知規(guī)定，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價，并根據(jù)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，監(jiān)管部門不再對新股價格進(jìn)行核準(zhǔn)，僅在必要時進(jìn)行行政指導(dǎo) [4]。此后，2006年9月發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進(jìn)一步重點(diǎn)規(guī)范了詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，初步建立起新股發(fā)行和承銷管理制度。

新股詢價機(jī)制有效提高了發(fā)行定價的合理性，標(biāo)志著我國新股IPO在市場化定價上邁出了重要一步。但在詢價后的定價過程中，監(jiān)管部門對新股定價的行政指導(dǎo)意味著新股定價監(jiān)管仍然存在，同時在2007年至2008年，二級市場股票價格行情大漲，市場上出現(xiàn)的新股發(fā)行定價與二級市場價格脫節(jié)嚴(yán)重的情況仍遭到輿論的普遍質(zhì)疑。2009年6月，經(jīng)過長達(dá)9個月暫停發(fā)行后，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步推進(jìn)了新股發(fā)行制度市場化改革進(jìn)程。該輪改革在新股定價方面，完善詢價和申購的報(bào)價約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場化的價格形成機(jī)制。自2009年6月新股發(fā)行重啟以來，新股首日超額收益現(xiàn)象較以前出現(xiàn)了明顯下降，許多新股出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，打破了“新股不敗”的神話，使得新股的定價真正的步入了市場化。

詢價制實(shí)施后，在發(fā)售方式上，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，上市公司的股份逐步轉(zhuǎn)為可全流通，由于市值配售與市場化發(fā)行存在明顯沖突，恢復(fù)股票資金申購制度是改革的必然要求。因此，2006年5月17日中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》決定將取消市值配售，恢復(fù)申購資金制度。此外，證監(jiān)會于2010年10月頒布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，2012年4月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步完善了報(bào)價申購和配售約束機(jī)制、定價約束機(jī)制、增強(qiáng)定價信息透明度等相關(guān)制度，推動了市場主體的歸位盡責(zé)，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)一級市場和二級市場的協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

三、 結(jié)論

本文從我國新股發(fā)行監(jiān)管制度，新股定價方式和新股發(fā)行方式梳理了我國的首次公開發(fā)行制度。由于中國證券市場起步較晚，市場環(huán)境與境外成熟市場差異較大，早期的定價機(jī)制具有濃厚的行政色彩。隨著市場機(jī)制的完善，投資者和中介機(jī)構(gòu)等投資主體的逐漸成熟，新股發(fā)行定價制度逐步走向市場化，在優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)功能、提高資源配置效率、提高參與者專業(yè)價值等方面取得了積極的效果。

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基金項(xiàng)目：本文受廣東省自然科學(xué)基金博士啟動項(xiàng)目“新股定價偏差與IPO首日超額收益：理論分析與實(shí)證研究”（S2012040007228）