文斌　劉飛

摘 要：證券發(fā)行審核制度是國家實現(xiàn)證券發(fā)行監(jiān)督管理的最重要因素。證券發(fā)行審核制度主要分為注冊制和核準制。實行什么樣的審核制度與市場的成熟程度有關(guān)。在不同的制度之下，政府的行為，企業(yè)的行為和投資者的行為會有不同的博弈，本文對這些博弈行為進行了分析。

關(guān)鍵詞：注冊制；核準制；市場效率；尋租

證券發(fā)行審核制度就是對上市公司進行篩選的制度，是世界各國實行證券發(fā)行監(jiān)督管理的主要內(nèi)容，也是各國證券監(jiān)督管理部門對發(fā)行人利用證券向社會公開募集資金的有關(guān)申報資料進行審查的制度。實行證券發(fā)行審核制度的最終目標(biāo)是為了保護投資者利益，并使得證券市場的運行保持高質(zhì)、高效。

根據(jù)對證券發(fā)行信息披露制度及對于證券發(fā)行干預(yù)管理程度不同，證券發(fā)行制度主要分為注冊制和核準制。

一、證券發(fā)行注冊制

證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查， 主管機構(gòu)只負責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。 其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質(zhì)判斷。

各國實行證券發(fā)行注冊制度是有一下幾點原因：（1）申請證券發(fā)行者的人需要提供自身及與發(fā)行證券證券相關(guān)的所有信息，并保證該信息是真實、準確的，并對信息的及時性承擔(dān)法律責(zé)任。（2）實行證券發(fā)行注冊制的國家，認為其投資者都是能依靠公開信息做正確的投資判斷。（3）證券發(fā)行只對信息公開制度負責(zé)，不受其他因素的約束。其他要素，如發(fā)行的證券的數(shù)量與質(zhì)量、發(fā)行者的財力、發(fā)行人的道德素質(zhì)，均不作為證券發(fā)行考慮范圍。（4）證券管理機構(gòu)主要職責(zé)就是審查信息資料的全面、真實、及時與準確性，只對信息公開制度法則。管理者并不對證券發(fā)行與證券本身的價值做出判斷。（5）發(fā)行人只要申報發(fā)行證券后，在一定時間內(nèi)未被管理機構(gòu)拒絕注冊，在注冊制下發(fā)行即可生效。在注冊制下的證券發(fā)行并不需要政府的相關(guān)授權(quán)。（6）在證券發(fā)行過程中，如果證券監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人披露信息存在信息虛偽、誤導(dǎo)、不準確和欺詐等情況下，可發(fā)出命令停止發(fā)行證券，并要求發(fā)行人的責(zé)任。（7）投資者要求發(fā)行人承擔(dān)發(fā)行人信息披露義務(wù)和違反登記制度的情況下的法律責(zé)任。其他因素不構(gòu)成責(zé)任承擔(dān)的理由

二、證券發(fā)行核準制

而核準制則是指發(fā)行人在發(fā)行證券時，除了要公開企業(yè)的真實狀況，還同時要符合法律和證券管理機的某些規(guī)定條件，主管機關(guān)要對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)審核。

核準制審核的內(nèi)容既包括注冊制中所要求的形式審查，需要審核證券發(fā)行者信息資料準確性、完整性與公開性。（1）發(fā)行人的排除規(guī)定。通常情況下，根據(jù)規(guī)定，公司繼續(xù)虧損紀錄，資產(chǎn)不足以抵償債務(wù)，不得公開發(fā)行新股；對于特別股息約定，如果發(fā)行人未能按時支付相應(yīng)，則不得發(fā)行包含特別規(guī)定的優(yōu)先股。（2）除了對證券發(fā)行的形式審核外，還對證券發(fā)行有實質(zhì)上的審核。審計機構(gòu)需要在充分考察發(fā)行人的營業(yè)能力、資本構(gòu)成、管理人員素質(zhì)及企業(yè)成功的概率等因素，并以此為依據(jù)做出證券發(fā)行的實質(zhì)判斷。（3）發(fā)行人的發(fā)行證券的權(quán)利最終由審核機構(gòu)授予，發(fā)行人需要憑授權(quán)文件進行證券發(fā)行和銷售活動。

三、政府的行為比較

在注冊制下政府不進行實質(zhì)判斷，只是對發(fā)行人的信息披露的真實性做詳盡的調(diào)查。

證券發(fā)行注冊制旨在為投資者提供其確定的證券信息，讓投資者依據(jù)披露的真實信息做出投資決策，并不對投資者的素質(zhì)與能力做判斷，不對發(fā)行人進行信息真實性之外的實質(zhì)條件審核。政府的責(zé)任只是監(jiān)察企業(yè)是否披露了正確和完整的信息內(nèi)容，而證券的真實價值，則由投資人自行判斷，政府不干預(yù)。

而核準制注重的則是證券發(fā)行的實質(zhì)管理。監(jiān)管部門除了對于披露的信息的準確真實性做形式審查外，還要對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)的審查，需要對發(fā)行人的發(fā)行條件做新穎的價值判斷。證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。

在注冊制下，政府對發(fā)行信息的正確性、真實性進行判斷，起到了信息過濾的作用，保證投資者所能接收到的信息都是真實的，不存在欺詐的可能性。但是，對于信息的價值性的判斷，則交由市場上的投資者決定。而在核準制下，政府不僅僅要對發(fā)行信息的正確真實與否進行判斷，還要對發(fā)行的證券價值進行辨別。這實質(zhì)上是政府對市場上流通的證券進行了信用背書。

四、企業(yè)的行為比較

在注冊制下，公司發(fā)行證券不需要政府授權(quán)，只要不被政府拒絕注冊就自動獲得發(fā)行權(quán)利。核準制下，證券發(fā)行權(quán)利則不是自動獲得的，需要證券監(jiān)管部門的審核通過。核準制是行政權(quán)力對證券發(fā)行的參與，充分體現(xiàn)了“有形之手”干預(yù)證券發(fā)行。發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)督管理部門授予。發(fā)行人要發(fā)行證券則一定要取得授權(quán)文件，才可以開展證券發(fā)行活動。如果沒有證券監(jiān)管機構(gòu)或其授權(quán)單位的批準，一切證券發(fā)行活動皆為非法，不僅發(fā)行的證券無效，非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴厲的處罰。

在核準制下，證券監(jiān)管機構(gòu)對證券發(fā)行條件進行實質(zhì)審查，并據(jù)此對發(fā)行人做出是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。

五、投資者的行為比較

對投資者而言，核準制對投資人素質(zhì)要求不高，注冊制對投資者的素質(zhì)要求較高。在注冊制下發(fā)行人的投資價值完全由投資者自行判斷，股票發(fā)行成功與否完全取決于投資者的選擇決定。

核準制下，投資者很容易就相信經(jīng)過政府“把關(guān)”的證券是有價值的。但是，事實上的情況可能并不是如此。政府部門的能力并沒有比市場更為強大，所以政府部門認為可以在市場上發(fā)行的證券不一定是真正有價值的證券。而且，只要審核部門通過，證券就得以發(fā)行，所以企業(yè)會千方百計的粉飾財務(wù)信息，隱瞞企業(yè)內(nèi)部的問題。此外，尋租行為的發(fā)生也可能使得無價值的證券得以發(fā)行，使相信政府的投資者遭受損失。

六、結(jié)語

證券發(fā)行審核制度主要分為注冊制和核準制，兩者并未絕對的優(yōu)劣之分。注冊制更注重市場的功能，而核準制更注重政府的調(diào)節(jié)作用。對于不成熟的效率欠缺的市場，實行核準制更好；對于市場完善，定價機制完全的市場，注冊制更能減少社會成本。注冊制下，發(fā)行人更加看重與投資人的關(guān)系，審核只是發(fā)行過程中的一道程序；而在核準制下，審核機構(gòu)還要對企業(yè)的價值做出判斷，審核通過基本就意味著可以發(fā)行，所以企業(yè)與政府的關(guān)系更加密切，容易發(fā)生尋租行為，導(dǎo)致市場效率的更加低下。在注冊制下，對于投資者來說必須依靠自己的判斷來辨別有價值的證券，這對投資人有很高的要求。在核準制下，投資人可以相信政府的能力.但是，這也可能會使無價值的證券在市場上流通，導(dǎo)致投資人的損失。

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