李正旺，熊 健

（1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢430205；2.興業(yè)銀行湖北省東湖支行，湖北 武漢430077）

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

概括而言，這些文獻(xiàn)在關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)有效性問題上的研究方法和研究成果主要包含以下幾個(gè)方面：

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧

1.利率為貨幣政策中介目標(biāo)。凱恩斯（1936）在其著作《就業(yè)利息和貨幣通論》中指出貨幣需求量由實(shí)際收入和利率共同決定，并且貨幣需求量與收入呈正相關(guān)，與利率呈負(fù)相關(guān)，故利率在國(guó)家貨幣政策中有著重要的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)和杠桿作用，可以作為貨幣政策的中介目標(biāo)。2.貨幣供應(yīng)量。貨幣主義學(xué)派創(chuàng)始人Milton Friedman（1950）認(rèn)為應(yīng)當(dāng)選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，他認(rèn)為利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中是無效的，央行只要能夠?qū)ω泿殴?yīng)量進(jìn)行有效控制，就能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)在低通脹條件下的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。3.短期利率。Taylor（1993）描述了短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化調(diào)整的準(zhǔn)則。Kim，Osborn，Sensier（2002）使用實(shí)證的方法對(duì)利率的貨幣中介目標(biāo)有效性進(jìn)行了驗(yàn)證，指出利率的變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出有著重要的影響，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是合適的。4、通貨膨脹。Ball，Sheridan(2003)通過對(duì)采用通脹率作為貨幣政策中介目標(biāo)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家的CPI下降更為迅速，最后指出，通貨膨脹率應(yīng)該作為貨幣政策中介目標(biāo)的首選。Mishkin（2007）指出，通過將通貨膨脹率作為貨幣政策中介目標(biāo)，可以有效控制國(guó)家長(zhǎng)期通脹率，同時(shí)降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際油價(jià)、其他商品價(jià)格的影響和沖擊。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

1.貨幣供應(yīng)量。吳培新（2008）通過對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量的作用機(jī)制進(jìn)行考察，并與利率、通脹、匯率的中介目標(biāo)有效性進(jìn)行比較，并基于我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境提出了我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該以上述指標(biāo)為中介目標(biāo)，而不能單一使用貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)。耿中元，惠曉峰（2009）首先對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了概要描述，分析了其中存在的問題，使用實(shí)證分析對(duì)M1和M2作為中介目標(biāo)的適用性進(jìn)行了定量分析，指出貨幣供應(yīng)量仍是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的首要選擇。郭紅兵，李繼偉（2010）通過對(duì)我國(guó)2005年匯改后的匯率制度進(jìn)行分析，并使用了中介變量法對(duì)匯率的有效性進(jìn)行實(shí)證，最后基于上述研究指出，匯率可以作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，但是尚不能僅使用匯率作為中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量仍是當(dāng)前我國(guó)最重要的中介目標(biāo)之一。鄭凱（2011）針對(duì)我國(guó)在金融危機(jī)后采取的一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃進(jìn)行分析，詳細(xì)介紹了上述經(jīng)濟(jì)措施對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，尤其是對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)有效性的影響，指出我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為主要的中介目標(biāo)，同時(shí)還要充分發(fā)揮利率和匯率的作用，提高我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。2.利率。李一（2010）介紹了我國(guó)當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制，從中介目標(biāo)的三要素角度分別分析了貨幣供應(yīng)量、通脹、利率和匯率的可控性、相關(guān)性、可測(cè)性，最后指出利率是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的最優(yōu)選擇。劉暢（2011）對(duì)當(dāng)前世界上主要經(jīng)濟(jì)體的包括貨幣供應(yīng)量、利率和匯率在內(nèi)的貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行定量分析，并對(duì)它們的有效性進(jìn)行比較，同時(shí)結(jié)合我國(guó)在匯改后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，指出當(dāng)前我國(guó)最佳的貨幣政策中介目標(biāo)是利率。3.匯率。張濱濱（2012）運(yùn)用定性分析和定量分析方法，參考相關(guān)理論框架，分析不同匯率制度對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響，最后提出了提高我國(guó)匯率制度的靈活性方面的政策建議和措施。楊子強(qiáng)（2012）分析了當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的有效性，對(duì)貨幣供應(yīng)量的中介效率弱化進(jìn)行了分析，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不適合再作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，同時(shí)對(duì)匯率、利率和通脹的中介有效性進(jìn)行了研究，最后指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)的依存度非常高，而匯率工具可以有效對(duì)外貿(mào)進(jìn)行調(diào)控，所以我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)的最佳選擇是匯率。

二、匯率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性分析

當(dāng)前世界上主要的經(jīng)濟(jì)體均將匯率作為貨幣政策中介目標(biāo)體系中的一個(gè)重要變量。我國(guó)在2005年確立了浮動(dòng)匯率制度，央行對(duì)外匯管理的力度也逐漸放寬，匯率工具已日益成為我國(guó)貨幣政策體系中一個(gè)重要的調(diào)控手段，在宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中的作用日益明顯。所以，無論從理論上引入?yún)R率變量還是從現(xiàn)實(shí)中人民幣匯率市場(chǎng)化步伐的加快來看，匯率在效率層面上對(duì)我國(guó)的貨幣政策效果必將產(chǎn)生重要的影響。

（一）理論假設(shè)

貨幣政策的操作框架結(jié)構(gòu)是：“貨幣政策→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)”，《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第三條規(guī)定“貨幣政策是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。一直以來我國(guó)貨幣政策都是通過對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)節(jié)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，所以，上述框架可以轉(zhuǎn)化為：“貨幣供應(yīng)量→中介目標(biāo)→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出→通貨膨脹”，使用符號(hào)來表示，就是：M→E→Y和M→E→CPI，其中M表示貨幣供應(yīng)量，E代表中介目標(biāo)，Y代表產(chǎn)出。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理

為了對(duì)匯率的中介目標(biāo)有效性進(jìn)行實(shí)證，本文使用中介變量法對(duì)匯率作為貨幣政策的有效性進(jìn)行分析 （數(shù)據(jù)樣本區(qū)間選擇2005Q3—2013Q1，共計(jì)31個(gè)數(shù)據(jù)）。我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)長(zhǎng)期以來主要采用的是貨幣供應(yīng)量，本文的貨幣政策代理變量選擇了貨幣供應(yīng)量（M2），在處理之前，首先使用定基CPI94對(duì)M2進(jìn)行修正，即通過（名義M2/CPI94）*100來得到實(shí)際M2。在中介變量的代理變量選擇上，本文使用人民幣實(shí)際有效匯率（REER）來作為匯率的代理變量。

本文選擇的因變量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并使用實(shí)際季度GDP作為代理變量，實(shí)際季度GDP通過（名義季度GDP/CPI94）*100計(jì)算得到。各變量的說明如表1。

表1 :實(shí)證分析變量說明

根據(jù)中介變量法，需要建立并考察的協(xié)整回歸方程如表2所示。

表2 :回歸方程及其說明

（三）回歸分析與經(jīng)濟(jì)含義。根據(jù)前文的分析，在協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)需要考察以下幾個(gè)變量（見表3）：

其中，協(xié)整回歸方程中的t代表了時(shí)間序列，為常數(shù)項(xiàng)，為影響系數(shù)，分別對(duì)實(shí)際的貨幣供應(yīng)量以及匯率對(duì)通脹/產(chǎn)出的影響進(jìn)行度量，代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

使用Eviews7.0計(jì)算得到的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 :回歸結(jié)果（2005Q3-2013Q1）

在表3中，*表示在10%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在1%水平下顯著。括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值。由表3可以看出，未加入?yún)R率時(shí)，貨幣供應(yīng)量對(duì)通脹有著正向的影響，貨幣供應(yīng)量每增加1%，通脹率增加0.23%左右；加入?yún)R率后，貨幣供應(yīng)量對(duì)通脹仍有著正向的影響，貨幣供應(yīng)量每增加1%，通脹率增加0.11%左右；同時(shí)，未加入?yún)R率時(shí)，貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)際產(chǎn)出也有著正向的影響，貨幣供應(yīng)量每增加1%，實(shí)際產(chǎn)出量增加0.74%左右，加入?yún)R率后，貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)際產(chǎn)出也有著正向的影響，貨幣供應(yīng)量每增加1%，實(shí)際產(chǎn)出量增加0.57%左右，回歸結(jié)果在99%置信水平上是顯著的。

三、結(jié)論及政策建議

在我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境日益復(fù)雜多變的環(huán)境下，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性已經(jīng)逐漸降低，在相關(guān)性、可控性以及可測(cè)性方面已經(jīng)在逐步降低，因此，在我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)選擇上，需要同時(shí)考慮多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

隨著我國(guó)匯率改革的初步完成，人民幣匯率機(jī)制的運(yùn)行逐漸趨于平穩(wěn)，匯率彈性也在逐漸增強(qiáng)。從前文的分析中可以看出，匯率在貨幣政策中介目標(biāo)的相關(guān)性、可控性以及可測(cè)性方面是比較適合作為貨幣政策中介目標(biāo)的。但同時(shí)也要看到，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展與開放，對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行管制的難度也在同步增加，因此，在將匯率作為貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，還需要配合相關(guān)的政策、完善我國(guó)的外匯交易市場(chǎng)，提高匯率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。

從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征來看，國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡已經(jīng)成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)中的核心目標(biāo)，國(guó)際收支直接反映了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額的變化情況，國(guó)際收支是否平衡，對(duì)我國(guó)的就業(yè)、物價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著重要影響。在上述背景之下，我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)需要能夠?qū)?guó)際收支的變化作出快速準(zhǔn)確的反應(yīng)并對(duì)國(guó)際收支情況產(chǎn)生一定的影響。而匯率作為與國(guó)際收支有著密切聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)變量，其變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支有著明顯的影響，因?yàn)閲?guó)際收支在很大程度上由貿(mào)易以及資本品的價(jià)格所決定，匯率的變動(dòng)對(duì)會(huì)貿(mào)易以及資本品的價(jià)格產(chǎn)生明顯而直接的影響?；谝陨戏治觯疚膹南旅鎯蓚€(gè)方面提出了將匯率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的相關(guān)政策建議：

（一）推進(jìn)外匯制度改革，構(gòu)建以匯率為主的多指標(biāo)貨幣政策中介目標(biāo)體系

進(jìn)一步對(duì)匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行完善，充分利用該市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)外匯市場(chǎng)供求進(jìn)行調(diào)節(jié)。提升外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用效率，積極拓展外匯資產(chǎn)運(yùn)用的渠道，通過這些渠道將增量貿(mào)易順差運(yùn)用于境外市場(chǎng)，從根源上解決或緩解中央銀行因?yàn)橥鈪R資產(chǎn)的增加而被動(dòng)地投放流行性的問題，同時(shí)還可以很大程度上預(yù)防國(guó)際金融危機(jī)可能引發(fā)的全球性通脹壓力對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不良影響。吸引多方參與外匯交易市場(chǎng)，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率、靈活性。目前，在我國(guó)銀行之間進(jìn)行外匯交易的市場(chǎng)主體數(shù)量還不多，其經(jīng)營(yíng)范圍也相對(duì)比較有限，很大程度上影響了我國(guó)外匯市場(chǎng)的運(yùn)作效率。因此，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極培養(yǎng)一級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)主體參與到外匯市場(chǎng)中來。

（二）構(gòu)建包括貨幣供應(yīng)量、匯率以及利率等指標(biāo)在內(nèi)的多指標(biāo)貨幣政策中介目標(biāo)體系

在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾對(duì)中介指標(biāo)進(jìn)行合理選擇并進(jìn)行重點(diǎn)調(diào)控。而隨著我國(guó)匯率制度改革的初步完成，匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響逐步提升，因此，可以考慮建立貨幣供應(yīng)量、匯率的貨幣政策中介目標(biāo)體系，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)定目標(biāo)。在將來我國(guó)利率完全市場(chǎng)化得以實(shí)現(xiàn)、中央銀行獨(dú)立性增強(qiáng)、物價(jià)完全能夠反映市場(chǎng)供求狀況的條件下，多指標(biāo)貨幣政策中介目標(biāo)體系可使貨幣政策調(diào)控更加靈活，具有更強(qiáng)的可操作性。而這正符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。

[1]耿中元，惠曉峰.M1和M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2009，（09）.

[2]郭紅兵，李繼偉.“匯改”后人民幣匯率可以作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)嗎？——基于“中介變量法”的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2010，（09）.

[3]李稻葵，尹興中.國(guó)際貨幣體系新架構(gòu):后金融危機(jī)時(shí)代的研究[J].金融研究，2010，（02）.

[4]李一.我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)有效性研究[D].新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010.

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