賓建成，詹花秀，王 凱

（1.上海對(duì)外貿(mào)易學(xué)院 國(guó)際經(jīng)貿(mào)學(xué)院，上海 201620； 2.湖南行政學(xué)院 學(xué)報(bào)編輯部，湖南長(zhǎng)沙 410006；3.中國(guó)光大銀行 廣州分行，廣東 廣州 510000）＊

一、引言

自2008年10月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策。前兩輪政策向經(jīng)濟(jì)體注入的資金共計(jì)達(dá)到2.325萬(wàn)億美元，然而，這種流動(dòng)性并不是完全被美國(guó)經(jīng)濟(jì)體所吸收，其大部分流向了其他國(guó)家。黃濤（2011）認(rèn)為，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的情況來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然低迷，大量超發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的并不多，流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)也并不多。因此，超量的美元一部分主要以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在美國(guó)銀行體系內(nèi)部，另一部分則流向了國(guó)際市場(chǎng)（主要是新興市場(chǎng)）［1］。在理性預(yù)期的指導(dǎo)下，投資者必將大量流動(dòng)性資金轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁和資本收益率高的經(jīng)濟(jì)體，因此，新興市場(chǎng)國(guó)家則是他們投資的首選之地，特別是中國(guó)，必然刺激大量的短期資本流入，這將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重的沖擊［2］。通過(guò)前兩輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給量M1和M2保持高速增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量大幅增加，市場(chǎng)流動(dòng)性得到提升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走出衰退，2012年前三季度GDP保持平均2.3%的增速。但是，美國(guó)失業(yè)率仍居高不下，處于8%的高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)冷清。可見(jiàn)，流動(dòng)性的增加并不能根本解決美國(guó)當(dāng)前的問(wèn)題，反而使世界經(jīng)濟(jì)飽受美國(guó)巨大流動(dòng)性的沖擊。大量流動(dòng)性以短期資本的形式流向新興市場(chǎng)國(guó)家，造成這些國(guó)家承受輸入性通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。如圖1所示，2009～2010年初在美國(guó)量化寬松政策的高潮階段，我國(guó)短期資本流入逐漸上升，到2010年10月達(dá)到最高點(diǎn)778.73億美元。2012年9月13日，美國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)了第三輪量化寬松貨幣政策，計(jì)劃每月購(gòu)買(mǎi)400億抵押貸款支持證券（MBS）［3］。與前兩輪不同的是，此輪量化寬松貨幣政策沒(méi)有操作時(shí)間的限制，也沒(méi)有總額的限制，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)依據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)情況隨時(shí)增加流動(dòng)性投放，且維持0～0.25%的低利率至少到2015年年中。截至2012年10月，美國(guó)已向經(jīng)濟(jì)體累計(jì)注入近2.62萬(wàn)億美元，大量流動(dòng)性的投放對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將逐漸顯示出來(lái)并不斷加強(qiáng)。因此，研究美國(guó)量化寬松貨幣政策及其影響對(duì)保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要的意義。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松期間我國(guó)短期資本流動(dòng)情況

二、美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)影響的實(shí)證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文變量采用我國(guó)短期資本流入額（DQZB）、中國(guó)與美國(guó)利差（LC）、中國(guó)和美國(guó)GDP增速差額（GDPC）、美國(guó)貨幣供給量（M1）和美元匯率指數(shù)（USEX）。其中，我國(guó)短期資本流入額采用大部分文獻(xiàn)的計(jì)算方法，即：短期資本流入額＝外匯存款增加額－外商直接投資FDI－貿(mào)易順差［4］；中國(guó)和美國(guó)利差為中國(guó)銀行6個(gè)月存款利率減去美國(guó)聯(lián)邦基金率的差額；中國(guó)和美國(guó)GDP增速差額為兩國(guó)GDP季度增速之差。在數(shù)據(jù)的選取上考慮到美聯(lián)儲(chǔ)前兩輪量化寬松已經(jīng)釋放流動(dòng)性，而第三輪釋放的流動(dòng)性還沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)，因此，為了很好地驗(yàn)證美國(guó)量化寬松對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的影響，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，所有數(shù)據(jù)均采用2006年一季度到2011年一季度的季度數(shù)據(jù)，以與前兩輪量化寬松政策在時(shí)間上相吻合，其中將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)時(shí)采用了加權(quán)平均的方法，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。數(shù)據(jù)均來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和東方財(cái)富網(wǎng)。

（二）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

所有數(shù)據(jù)都為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，而時(shí)間序列數(shù)據(jù)本身是在不同時(shí)間觀測(cè)和統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，因而不能被看成一個(gè)隨機(jī)變量的反復(fù)抽樣，因此可能存在平穩(wěn)性方面的問(wèn)題。目前計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論普遍認(rèn)為時(shí)間序列大都是非平穩(wěn)的，如果直接將非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，很有可能造成“虛假回歸”。因此，用時(shí)間序列建立回歸模型應(yīng)先檢驗(yàn)變量是否平穩(wěn)以及非平穩(wěn)變量間的某種線性組合是否平穩(wěn)等問(wèn)題。這樣既可以克服傳統(tǒng)建模忽視虛假回歸的問(wèn)題，又可以克服建立差分模型忽視水平變量信息的弱點(diǎn)。為防止時(shí)間數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的虛假回歸，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)，從而鑒定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系，為進(jìn)一步的回歸分析提供數(shù)據(jù)支撐。

1.ADF單位根檢驗(yàn)。通過(guò)Eviews 5.0對(duì)我國(guó)短期資本流入額（DQZB）、中國(guó)與美國(guó)利差（LC）、中國(guó)和美國(guó)GDP增速差額（GDPC）、美國(guó)貨幣供給量（M1）和美元匯率指數(shù)（USEX）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

（C，T，L）分別表示單位根檢驗(yàn)是否包括常數(shù)項(xiàng)（C）、趨勢(shì)（T）及滯后階數(shù)（L）。滯后階數(shù)根據(jù)AIC準(zhǔn)則和Schwarz準(zhǔn)則自動(dòng)獲得。由表1的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，變量 DQZB、GDPC、IC、M1、USEX、D（USEX）、D（LC）在1%的顯著性水平上是不平穩(wěn)的，而一階差分值 D（DQZB）、D（GDPC）、D（GDPC）、D（M1）和二階差分D（LC，2）、D（USEX，2）在1%的顯著性水平上是平穩(wěn)的。說(shuō)明在1%顯著性水平上變量DQZB、GDPC和M1是I（l），LC和USEX 是I（2）過(guò)程，因此在此水平上可以對(duì)DQZB、GDPC、LC、M1、USEX進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整檢驗(yàn)。經(jīng)典回歸模型（classical regression model）是建立在穩(wěn)定數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)上的，對(duì)于非穩(wěn)定變量，不能使用經(jīng)典回歸模型，否則會(huì)出現(xiàn)虛假回歸等諸多問(wèn)題。由于許多經(jīng)濟(jì)變量是非穩(wěn)定的，這就給經(jīng)典的回歸分析方法帶來(lái)了很大限制。但是，如果變量之間有著長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，即它們之間是協(xié)整的（cointegration），則是可以使用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型的。為了檢驗(yàn)兩變量Yt，Xt是否為協(xié)整，Engle和Granger于1987年提出兩步檢驗(yàn)法，也稱(chēng)為EG檢驗(yàn)。而多變量協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)要比雙變量復(fù)雜一些，主要在于協(xié)整變量間可能存在多種穩(wěn)定的線性組合，對(duì)此，Johansen于1988年、Juselius于1990年提出了一種用極大或然法進(jìn)行檢驗(yàn)的方法，通常稱(chēng)為JJ檢驗(yàn)，本文將通過(guò)JJ檢驗(yàn)對(duì)DQZB、GDPC、LC、M1、USEX 進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，跡檢驗(yàn)和極大似然檢驗(yàn)都顯示DQZB、GDPC、LC、M1、USEX 具有三個(gè)協(xié)整方程是穩(wěn)定的，因此，可以認(rèn)為變量之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

表2 Johansen極大似然估計(jì)結(jié)果（Eviews 5.0）

（三）VAR模型及估計(jì)分析

向量自回歸（VAR）常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。VAR方法通過(guò)把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而回避了結(jié)構(gòu)化模型的需要。標(biāo)準(zhǔn)的VAR（p）模型的數(shù)學(xué)形式為：

在式（1）中，yt是一個(gè)k維的內(nèi)生變量，xt是一個(gè)d維的外生變量。A1，… ，Ap和B是待估計(jì)的系數(shù)矩陣。εt是擾動(dòng)向量，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)及不與等式右邊的變量相關(guān)。式（2）為式（1）的轉(zhuǎn)化。

單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在1%顯著性水平上變量DQZB、GDPC和M1是I（l），LC和USEX 是I（2）過(guò)程，因此在VAR估計(jì)中分別對(duì)DQZB、GDPC和M1做一階差分，對(duì)LC和USEX做二階差分，方程右邊解釋變量各滯后兩期。

由上述回歸結(jié)果可以看出，美國(guó)貨幣供給增加將導(dǎo)致我國(guó)短期資本流入增加，同時(shí)當(dāng)中美利率差增加時(shí)短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致我國(guó)短期資本流入增加，但是隨著時(shí)間的推移資本會(huì)不斷流出，因此，就利差而言短期資本流動(dòng)會(huì)比較頻繁，并最終由流入轉(zhuǎn)為流出，這一特性也符合國(guó)際短期資本流動(dòng)的特點(diǎn)。除此之外，我國(guó)短期資本流動(dòng)與中美GDP增速差成負(fù)相關(guān)，與人民幣美元匯率負(fù)相關(guān)，即人民幣升值時(shí)會(huì)造成國(guó)際短期資本流向我國(guó)，反之則流出。在美國(guó)量化寬松期間，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的低利率水平，中美利率差并沒(méi)有較大變化，其對(duì)我國(guó)短期資本流入的影響并不強(qiáng)烈，而量化寬松的實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)向經(jīng)濟(jì)體投入了大量流動(dòng)性，使得美元貨幣供給大量增加，據(jù)有關(guān)估計(jì)第二輪量化寬松期間，美國(guó)貨幣供給M1將增加5400～9600億美元。

（四）脈沖響應(yīng)分析

圖2反映的是在來(lái)自我國(guó)短期資本流動(dòng)本身、中美利差、中美GDP增速差、美國(guó)貨幣供給量和人民幣美元匯率的一個(gè)單位的結(jié)構(gòu)擾動(dòng)沖擊下，我國(guó)短期資本流動(dòng)的變化情況。由圖2可以看出：

1.在來(lái)自短期資本一個(gè)單位結(jié)構(gòu)擾動(dòng)沖擊下，我國(guó)短期資本流動(dòng)自身在第一期具有600億美元的流動(dòng)，但隨后持續(xù)下降，并在第二期處于均衡狀態(tài)，一直維持到第三期。在第四期下降到最低點(diǎn)－600億，并在第五期回到均衡點(diǎn)，之后一直維持在均衡狀態(tài)。在短期內(nèi)，資本會(huì)受自身流動(dòng)的影響，表現(xiàn)為頻繁的流入流出，但長(zhǎng)期內(nèi)，波動(dòng)幅度大大減小，保持在零的附近。

2.在中美利差結(jié)構(gòu)擾動(dòng)的沖擊下，我國(guó)短期資本會(huì)在利差一個(gè)正的沖擊下，從0的位置逐漸上升，在第二期達(dá)到最高點(diǎn)，但隨后由于國(guó)際游資具有較高的流動(dòng)性，逐利和避險(xiǎn)的特性使得短期資本持續(xù)下降，到第五期降到最低點(diǎn)，但隨后有回升，并表現(xiàn)出波幅不斷變小的波動(dòng)情形，最終回歸到0點(diǎn)。

3.短期資本流動(dòng)對(duì)中美GDP增速差以及美國(guó)貨幣供給M1的一個(gè)單位結(jié)構(gòu)擾動(dòng)的沖擊表現(xiàn)出相同的特征，起初都是從均衡點(diǎn)出發(fā)，先降低后上升，并保持在上下400單位的范圍內(nèi)振動(dòng)，振幅不斷減小，最終回歸均衡位置。

4.人民幣美元匯率對(duì)我國(guó)短期資本流入的沖擊影響較小，在一個(gè)單的人民幣美元匯率沖擊下，我國(guó)短期資本流動(dòng)基本保持在水平位置不動(dòng)，因此，可以認(rèn)為人民幣美元匯率對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的沖擊作用較小。

圖2 我國(guó)短期資本流動(dòng)對(duì)各變量沖擊的反應(yīng)程度

三、結(jié)論及建議

以上利用美國(guó)貨幣供給、中美利差這兩個(gè)具有貨幣政策中介作用的變量，以及中美GDP增速差和人民幣對(duì)美元匯率兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)我國(guó)在2006～2011年一季度這期間的季節(jié)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。發(fā)現(xiàn)：（1）短期內(nèi)雙方利差的變化會(huì)促使短期資本大量流入，這主要表現(xiàn)為流動(dòng)資本的逐利性。隨著時(shí)間的推移，加上流動(dòng)資本自身的高流動(dòng)性和避險(xiǎn)的特征，會(huì)不斷流出，因此，可以認(rèn)定美國(guó)利率的變化對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)具有短期推動(dòng)作用，但長(zhǎng)期內(nèi)趨于平衡。（2）美國(guó)貨幣供給的增加，是一種直接增加貨幣資本的方式，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇信心不強(qiáng)的情況下，大量資本必定流出，投資者必定將大量資本投向收益性較好的經(jīng)濟(jì)體，從而造成我國(guó)短期資本大量流入。

為此，我們建議：

1.加強(qiáng)資本項(xiàng)目監(jiān)管，抑制國(guó)際短期資本頻繁流動(dòng)。一方面應(yīng)放緩資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放的力度，加強(qiáng)資本項(xiàng)目流入資本的監(jiān)控，防止大量投機(jī)性資本涌入。同時(shí)，實(shí)行人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外管局四部門(mén)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，有效控制國(guó)際短期資本流入總量，監(jiān)控投資方向和目的，加強(qiáng)資本價(jià)格的監(jiān)控，阻止國(guó)際游資大量流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，以防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫。另一方面，應(yīng)提高國(guó)際資本流動(dòng)成本，實(shí)行資本利得稅、投資收益預(yù)扣稅等措施。適時(shí)推出臨時(shí)性資本管制措施，例如，貨幣當(dāng)局要求國(guó)際資本投資者繳存本幣或者外幣無(wú)息存款準(zhǔn)備金。

2.采取相應(yīng)的貨幣政策，實(shí)行本國(guó)貨幣總量控制。應(yīng)改變傳統(tǒng)的以價(jià)格杠桿為主的貨幣政策操作方式，直接從總量上對(duì)貨幣供給進(jìn)行控制［5］，例如，控制信貸規(guī)模、提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)和債券等，可有效控制國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)供給，從而一方面避免了國(guó)際資本大量流入對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊，另一方面，維持了國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，防止通貨膨脹。

3.完善匯率制度，推進(jìn)區(qū)域性貨幣離岸市場(chǎng)建設(shè)。一方面應(yīng)在維持現(xiàn)有管理的浮動(dòng)匯率制度下，積極探索完善的匯率制度方案，建立健全結(jié)售匯制度，防止國(guó)際熱錢(qián)利用制度不健全的弱點(diǎn)大量流入［6，7］。另一方面，對(duì)大量的外匯進(jìn)行有效的引導(dǎo)和管理，實(shí)行嚴(yán)格的外匯兌換政策，建立有效的區(qū)域性合作機(jī)制，逐步建立區(qū)域性亞太貨幣市場(chǎng)，利用外匯離岸市場(chǎng)，適度將一定數(shù)量的外匯轉(zhuǎn)移到離岸市場(chǎng)，同時(shí)將結(jié)算轉(zhuǎn)移至國(guó)外，以減少國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊［8］。

4.加強(qiáng)地下錢(qián)莊的檢查，減少國(guó)際游資流動(dòng)的途徑。特別要加大查處非法洗錢(qián)活動(dòng)的力度。

5.逐漸改變中國(guó)出口結(jié)算方式，規(guī)避美國(guó)量化寬松政策的影響。在國(guó)際貿(mào)易中應(yīng)盡量避免使用美元結(jié)算，改用本國(guó)貨幣或者采取商品互換的方式，和其他各國(guó)建立貨幣互換協(xié)議。

［1］黃濤.美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)價(jià)格水平的影響［J］.價(jià)格與市場(chǎng)，2011，（3）：31－31.

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［3］吳秀波.美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策帶來(lái)的影響評(píng)析——兼論我國(guó)的應(yīng)對(duì)策略［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2012，（9）：7－8.

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