王 浩

（西安交通大學(xué) 法學(xué)院，陜西 西安 710061）＊

當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)融資渠道過(guò)窄，融資結(jié)構(gòu)中中小投資者的閑散資金比重較低。如何加強(qiáng)金融創(chuàng)新，引導(dǎo)社會(huì)閑散資金合理流向房地產(chǎn)業(yè)，調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的同時(shí)，滿(mǎn)足中小投資者的投資理財(cái)需求，成為當(dāng)前房地產(chǎn)融資創(chuàng)新研究的熱點(diǎn)。

從目前房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道探索實(shí)踐來(lái)看，除了銀行貸款，大型開(kāi)發(fā)商青睞于海外債權(quán)融資，并參與到發(fā)行保障房專(zhuān)項(xiàng)企業(yè)債，而中小房企主要資金仍來(lái)源于信托資金，并開(kāi)始尋求在資本市場(chǎng)統(tǒng)一捆綁增信發(fā)行集合票據(jù)。

作為中國(guó)首支商業(yè)地產(chǎn)基金的高和投資調(diào)研顯示［1］，我國(guó)民間資本總量超萬(wàn)億。然而，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論大型開(kāi)發(fā)商的融資創(chuàng)新還是中小房企的抱團(tuán)發(fā)債，對(duì)民間萬(wàn)億資本的撬動(dòng)還是力不從心，融資更多的是私募方式，即使是公募也僅限于機(jī)構(gòu)投資者的銀行間市場(chǎng)或者限于特定用途（保障房）。換言之，當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)融資方式，包括商業(yè)銀行貸款，更多的是私募的方式，從而限制了二級(jí)投資市場(chǎng)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓并最終影響了行業(yè)投資市場(chǎng)的繁榮。

基于此，本文借鑒國(guó)外比較成熟的不動(dòng)產(chǎn)證券化金融融資工具——REITs的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)目前的法律制度環(huán)境，對(duì)推行REITs撬動(dòng)民間資本提供可行的對(duì)策和建議。

一、REITs法律界定

（一）REITs法律定義

房地產(chǎn)投資信托基金，Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs，20世紀(jì)60年代首創(chuàng)于美國(guó)，其基本思想是不動(dòng)產(chǎn)的證券化。REITs的設(shè)立一般以公司、信托或合伙制的組織結(jié)構(gòu)形式，通過(guò)向投資者發(fā)行受益憑證，在公開(kāi)市場(chǎng)交易籌集資金并投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，投資所獲收益的大部分返給投資者，在設(shè)立運(yùn)行過(guò)程中享受稅收優(yōu)惠［2］。

為清楚地理解到底什么是REITs，筆者特地將其與結(jié)構(gòu)功能相似的房地產(chǎn)信托進(jìn)行比較。雖然REITs本質(zhì)上也存在著一種信托關(guān)系，而且可以以信托的組織形式存在，但與房地產(chǎn)集合信托計(jì)劃相比，仍然存在很大的不同，具體表現(xiàn)在籌資方式、投資者數(shù)量、投資標(biāo)的、組織結(jié)構(gòu)、收益分配以及稅收優(yōu)惠等方面。

表1 REITs與集合信托

（二）REITs法律范式

無(wú)論從歐美成熟國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，還是從新加坡、日本十余年來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，REITs與開(kāi)發(fā)貸款、信托融資等房地產(chǎn)企業(yè)常用的融資方式相比，具有產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來(lái)源廣泛、投資標(biāo)的定向、投資專(zhuān)家管理的共同特征，同時(shí)在具體細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)上具有自身的法律特征［3，4］。

1.REITs的設(shè)立。REITs的設(shè)立條件，取決于不同國(guó)家國(guó)情。但總體來(lái)看，REITs的設(shè)立條件的設(shè)計(jì)出發(fā)點(diǎn)是所有權(quán)或受益權(quán)能被廣泛持有。

如，美國(guó)的“5／50原則”和“百人原則”。百人原則，即美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定REITs的股東要多于100人；5／50原則，即不允許少于5名股東持有REITs一半以上的股份。

類(lèi)似的，日本規(guī)定至少50個(gè)個(gè)人或合格機(jī)構(gòu)投資者持有REITs信托單位；對(duì)于上市的J－REITs條件更為苛刻，要求不少于1000人持有大于4000份信托單位，且最大10個(gè)投資者持有股份比例不多于75%。

2.REITs的投向。對(duì)于REITs的投向，發(fā)展成熟的國(guó)家都會(huì)從法律層面給予限定，從而保證REITs募集資金主要投向房地產(chǎn)業(yè)。從各國(guó)立法來(lái)看，REITs投向的法律設(shè)計(jì)主要有三個(gè)原則，也即75%收入原則、90%收入原則與30%收入原則。

75%收入原則，要求REITs至少75%的總收入來(lái)源于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)銷(xiāo)售及處置收益等房地產(chǎn)行業(yè)所得。30%收入原則，則限定了出售持有期不到4年房產(chǎn)以及出售持有期不到1年證券所得的比例。

3.REITs的分配。為確保投資者的最終利益實(shí)現(xiàn)，REITs設(shè)計(jì)中有一條“90%分配原則”，即REITs必須將應(yīng)稅收入的不少于90%份額作為股利分配給股東。

4.REITs的稅收。稅收優(yōu)惠是REITs最具特色的特點(diǎn)之一。境外很多國(guó)家不對(duì)REITs征稅，僅對(duì)投資者征稅，從而大大推動(dòng)了REITs的發(fā)展。

當(dāng)然，需要指出的是，很多國(guó)家法律明確規(guī)定，稅收優(yōu)惠的前提是REITs要符合收益分配相關(guān)規(guī)定，如90%原則要求每會(huì)計(jì)年度90%以上所得要分配給股東。

（三）REITs操作模式

從REITs的歷史發(fā)展歷程來(lái)看，REITs運(yùn)行模式主要分兩種，即美國(guó)REITs模式——A－REITS，與日本 REITs模式——J－REITS［5］。

1.A－REITs模式。美國(guó)REITs模式也即A－REITs模式，實(shí)際上就是資金信托基金模式，以公司制組織結(jié)構(gòu)為主，其資金來(lái)源一方面可以通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)股票獲得，另外一方面也可通過(guò)銀行信貸與發(fā)行債券或其他商業(yè)票據(jù)獲得。

A－REITs的一般運(yùn)作方式為，REITs基金募集在前，投資項(xiàng)目遴選在后。REITs公司首先發(fā)行基金份額，投資者購(gòu)買(mǎi)基金份額，募集資金投資持有由其遴選的成熟物業(yè)資產(chǎn)，并投資房產(chǎn)交付給專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)管理公司出租運(yùn)營(yíng)，最終物業(yè)租金或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的大部分通過(guò)受益憑證份額反傳給投資者，當(dāng)然在這期間，合格投資者可以進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。

A－REITs見(jiàn)圖1。

圖1 A－REITs模式

2.J－REITs模式。日本REITs模式也即J－REITs模式見(jiàn)圖2，實(shí)際上就是財(cái)產(chǎn)信托基金模式，因而在日本被稱(chēng)為不動(dòng)產(chǎn)投信，組織形式可以是公司型或是契約型。投資人投資J－REITs時(shí)，通過(guò)持有投資憑證或得到期收益，也可在二級(jí)市場(chǎng)（如東京證券交易所）與其它投資人進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。

圖2 J－REITs模式

在具體的REITs操作中，為提高資產(chǎn)包吸引力，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行信用增級(jí)處理，可采用的方法包括外部第三方擔(dān)保、內(nèi)部收益分級(jí)等。

二、我國(guó)REITs發(fā)展的法制困境

從2010年至今，中國(guó)首單REITs猶抱琵琶半遮面，無(wú)論傳聞的銀監(jiān)會(huì)的退而求其次的債權(quán)版還是證監(jiān)會(huì)的股權(quán)版都面臨難產(chǎn)。究其原因，是我國(guó)在REITs法律制度環(huán)境方面還存在一些缺失，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面［6］。

（一）專(zhuān)項(xiàng)立法缺失

回顧歐美以及亞洲REITs發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，無(wú)一不是相關(guān)的REITs專(zhuān)項(xiàng)立法制度出臺(tái)保駕護(hù)航。由于美國(guó)是REITs探索的先行者，出臺(tái)的大多是分散的聚焦于稅收優(yōu)惠的立法制度，而歐美及亞洲國(guó)家則是集中統(tǒng)一立法。

反觀我國(guó)，目前現(xiàn)有法律法規(guī)制度對(duì)REITs的投資集合的地位與性質(zhì)未予以明確，REITs發(fā)展缺乏明確的法律保障。

（二）房地產(chǎn)法律制度不健全

REITs要求風(fēng)險(xiǎn)隔離，會(huì)涉及房產(chǎn)物業(yè)的所有權(quán)與收益權(quán)的分離，這對(duì)我國(guó)的房產(chǎn)登記制度提出挑戰(zhàn)。當(dāng)前土地法、房產(chǎn)法并存，登記制度并未統(tǒng)一。同時(shí)，雖然我國(guó)頒布了物權(quán)法并規(guī)定了登記制度，但未見(jiàn)細(xì)則出臺(tái)，這些勢(shì)必對(duì)REITs的產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)以及流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

另一方面，REITs打包物業(yè)、地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的確認(rèn)需要科學(xué)合理的資產(chǎn)評(píng)估，同時(shí)打包資產(chǎn)要求必須每年進(jìn)行評(píng)估，物業(yè)升值收益直接與投資者投資報(bào)酬掛鉤。因此，公允房產(chǎn)評(píng)估成為REITs中的關(guān)鍵一環(huán)。投資性房地產(chǎn)評(píng)估管理制度的缺失造成公允的房地產(chǎn)評(píng)估的困難。

（三）信托法律制度沖突

從目前試點(diǎn)推進(jìn)情況看，央行主導(dǎo)的信托型債券類(lèi)REITs更具操作性。按當(dāng)前的我國(guó)信托法律制度，投資者持有信托單位憑證轉(zhuǎn)手交易，具體實(shí)踐中會(huì)與現(xiàn)有法律規(guī)定的信托合同數(shù)量、信托資金募集方式等方面沖突。

另外，當(dāng)前信托產(chǎn)品沒(méi)有統(tǒng)一的交易平臺(tái)，推進(jìn)REITs需要建立二級(jí)交易平臺(tái)市場(chǎng)，會(huì)涉及諸多的法律和政策的修補(bǔ)與完善。

（四）證券法律制度有待完善

從證券法來(lái)看，國(guó)外立法一般會(huì)將收益憑證視為證券的一種。我國(guó)由于對(duì)這種特殊證券定義的缺失，導(dǎo)致REITs不能上市流通。

同時(shí)，現(xiàn)有的證券投資基金法僅是規(guī)范了基金在證券領(lǐng)域內(nèi)的投資活動(dòng)，產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)法律仍不見(jiàn)頒布，直接造成了REITs產(chǎn)品募集發(fā)售的困難。

（五）稅收優(yōu)惠制度的出臺(tái)

美國(guó)REITs得以蓬勃發(fā)展的重要原因即是稅收優(yōu)惠政策。亞洲地區(qū)發(fā)展REITs也相當(dāng)注重減輕REITs的稅收負(fù)擔(dān)，將租金紅利盡可能多得反饋給投資者。如：新加坡政府為吸引鼓勵(lì)外國(guó)投資者采取了一系列降低成立成本及稅務(wù)優(yōu)惠的措施，包括免除個(gè)人投資者REITs分紅所得稅、免除REITs打包資產(chǎn)出售印花稅等等［7］。

當(dāng)前，我國(guó)尚沒(méi)有相關(guān)方面的優(yōu)惠稅收政策出臺(tái)，這在很大程度上削弱了REITs的投資回報(bào)競(jìng)爭(zhēng)力。

三、我國(guó)的REITs發(fā)展對(duì)策建議

REITs的發(fā)展，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)緩釋以及投資者理財(cái)渠道的構(gòu)建都具有重要意義。如何在現(xiàn)有法律構(gòu)架下，完善相應(yīng)法律立法制度，選擇適合的組織結(jié)構(gòu)形式，并選取恰當(dāng)?shù)牟僮髂Ｊ?，是REITs能否真正建立并實(shí)現(xiàn)大發(fā)展的關(guān)鍵。

（一）專(zhuān)項(xiàng)與配套立法

首先，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，REITs專(zhuān)項(xiàng)立法形式有分散型調(diào)整與集中型調(diào)整兩種模式。具體選取何種模式，關(guān)鍵要看該地區(qū)的公序良俗與法治傳統(tǒng)。

從法治傳統(tǒng)方面看，我國(guó)屬于大陸法系，屬于同一法系的日本的立法經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。大陸法系法律通過(guò)的明文確定才能確保其法律效力。我國(guó)作為REITs新興發(fā)展國(guó)家，只有通過(guò)匯總歷史經(jīng)驗(yàn)中有利于REITs發(fā)展的規(guī)定并加以整合與補(bǔ)充完善，最終集中調(diào)整立法，才能規(guī)范REITs在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

其次，由于REITs橫跨包括物權(quán)法、信托法、證券法多個(gè)法律體系，各個(gè)法律體系如前所述的沖突和不完善的細(xì)節(jié)，需要相關(guān)立法部門(mén)盡快修補(bǔ)與完善，以保證整個(gè)REITs市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

（二）組織結(jié)構(gòu)

REITs可采用契約型、公司型與合伙型的組織結(jié)構(gòu)形式。

但從我國(guó)實(shí)際國(guó)情來(lái)看，因受公司法的限制，公司型的REITs短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，且存在雙重征稅的障礙。有限合伙型模式雖然有2007年的合伙企業(yè)法依據(jù)，但仍舊存在有限合伙人數(shù)限制的問(wèn)題。而契約型組織結(jié)構(gòu)形式有信托法為依據(jù)，且可以證券投資基金法為參照，是目前最為符合我國(guó)國(guó)情的組織結(jié)構(gòu)形式。

當(dāng)然，伴隨著相關(guān)立法法律制度的健全，我們可以繼續(xù)借鑒歐美公司型的REITs模式，推動(dòng)我國(guó)REITs從契約型向公司型轉(zhuǎn)變。

（三）操作模式

我國(guó)REITs發(fā)展動(dòng)因更多的是融資驅(qū)動(dòng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商擁有成熟物業(yè)資產(chǎn)，藉此證券化以帶動(dòng)社會(huì)資本流入。從這個(gè)意義上說(shuō)，我國(guó)REITs發(fā)展與美國(guó)投資驅(qū)動(dòng)不同，而比較契合于日本的資產(chǎn)信托基金模式。

鑒于權(quán)益型REITs最終要上市流動(dòng)交易，從證券法的不完善定義來(lái)看，REITs的流通障礙使得抵押債權(quán)類(lèi)成為短期內(nèi)REITs發(fā)展的權(quán)宜之計(jì)。當(dāng)然，抵押債權(quán)類(lèi)的REITs仍然是由于集合信托的私募方式，可以選擇在銀行間市場(chǎng)等機(jī)構(gòu)投資者聚集的市場(chǎng)進(jìn)行交易流轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，從境外REITs發(fā)展來(lái)看，權(quán)益類(lèi)REITs仍是主流，在REITs專(zhuān)項(xiàng)立法與配套立法完成的前提下，我國(guó)還是要大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)REITs。

（四）投資報(bào)酬設(shè)計(jì)

一是REITs的收入分配制度，建議借鑒美國(guó)的90%收入原則，規(guī)定一只REITs至少將90%的應(yīng)稅收入分配給憑證持有人。

二是REITs的收入稅收優(yōu)惠制度，建議參照新加坡的降低成立成本及稅務(wù)優(yōu)惠的相應(yīng)措施，未來(lái)采用公司型REITs組織結(jié)構(gòu)時(shí)，借鑒美國(guó)的避免雙重征稅的優(yōu)惠措施。

最后，除了上述四點(diǎn)，必須指出的是，成熟的REITs市場(chǎng)還需要健康完善的評(píng)級(jí)制度、信用增級(jí)制度以及信息披露制度，從而向REITs投資者提供及時(shí)準(zhǔn)確的資料信息，并得到良好地風(fēng)險(xiǎn)保障，建立有序的REITs投資進(jìn)入與退出通道。

［1］高和.2011年中國(guó)民間資本投資調(diào)研報(bào)告［R］.2011：12.

［2］李勇.房地產(chǎn)企業(yè)融資新方式——房地產(chǎn)信托投資基金［J］.環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)嘹望，2009，（11）：27.

［3］尹乃春.我國(guó)推行REITs法律問(wèn)題研究［J］.中國(guó)房地產(chǎn)金融，2005，（1）：35.

［4］姚琦，劉洪蛟.我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的法律思考［J］.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2006，（2）：21.

［5］俞薇，王薇.我國(guó)房地產(chǎn)信托融資模式問(wèn)題淺析［J］.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào)，2006，（5）：45.

［6］李新天，間梓春.論我國(guó)房地產(chǎn)投資信托制度（REITs）的困境及出路［J］.社會(huì)科學(xué)，2009，（2）：62.

［7］鄧啟峰.新加坡REITs（房地產(chǎn)信托）的發(fā)展與借鑒［J］.中國(guó)房地產(chǎn)金融，2008，（2）：68.