邱成梅，趙 如

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610065）＊

一、引 言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業(yè)資產(chǎn)證券化試點項目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點，未來將會逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會對發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富？在目前大樣本研究還難以實現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進(jìn)行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）就借中國證監(jiān)會開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權(quán)成功實施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國銀行間交易商協(xié)會重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點的契機(jī)，以部分BT項目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國內(nèi)首家在證券市場、銀行間市場分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項目為研究我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)提供了一個很好的案例。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對稱的減少而降低的經(jīng)理人代理成本［1］、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本［2］、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本［3］，最終實現(xiàn)企業(yè)總價值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價值［3，4］。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險與企業(yè)的整體風(fēng)險隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力［5］，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會增加企業(yè)的負(fù)債水平［6］。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性。企業(yè)把流動性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財務(wù)費用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益［7］。

如果資本市場是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢會體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對于公司整個發(fā)行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財富效應(yīng)還存在很大爭議。有觀點認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險資產(chǎn)會導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財富。也有觀點認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定［8］。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國內(nèi)更沒有對這一命題進(jìn)行過實證檢驗。由于目前國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對企業(yè)資產(chǎn)證券化財富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場反應(yīng)和財務(wù)績效兩方面對企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)進(jìn)行實證分析，為進(jìn)一步推動我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實證上的依據(jù)。

三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項計劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營風(fēng)險和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風(fēng)險；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項目回購款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設(shè)將13個BT項目的合同債權(quán)出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持優(yōu)先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購，并在計劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項計劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。

四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場反應(yīng)

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源

在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應(yīng)，是指通過計算融資活動公告發(fā)布前后某段時間（事件窗）內(nèi)公司實際收益與預(yù)計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內(nèi)對投資者財富的影響［9］。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。具體步驟為：

1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為［－5，5］。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地擬合浦東建設(shè)股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。

2.計算正常收益率。正常收益率是事件不發(fā)生情況下預(yù)計的收益。用市場模型來計算正常收益率，即：Rt＝α＋βRmt＋εt，其中Rt是浦東建設(shè)第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，Rmt是綜合AB股市場第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，α，β是回歸參數(shù)，εt是隨機(jī)誤差，根據(jù)估計期里的Rt值和Rmt值，利用回歸方法，得到擬合模型：

括號內(nèi)的數(shù)值為回歸參數(shù)估計量的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差；所得的可決系數(shù)R2＝0.502，因此，這個擬合模型有效。

3.計算事件期內(nèi)的超常收益率和累計超常收益率。用超常收益率ARt及累積超常收益率CARts來表示公司股東財富變動的指標(biāo)。設(shè)ARt＝第t日的超常收益率，即實際收益率（Rt）與預(yù)期收益率估計值）之差。CARts＝第t日至第s日的累計超常收益率，是第t日至第s日共（s－t＋1）日超常收益率的加總。則有：ARi＝Rt－t和CARts＝。把事件期對應(yīng)的數(shù)據(jù)代入擬合模型計算得到預(yù)期收益率估計值。

4.進(jìn)行顯著性檢驗。對超常收益率ARt及累計超常收益率CARts進(jìn)行顯著性檢驗。如果ARt和CARts顯著為正，說明“浦建收益”專項計劃公告增加了發(fā)起人（浦東建設(shè)）的股東財富，否則說明沒有增加股東財富。

（二）實證結(jié)果與分析

結(jié)果顯示，浦東建設(shè)在事件期的超常收益率均值為0.154%，累積超常收益率為1.69%，超常收益率ARt及累積超常收益率CARts均顯著為正，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應(yīng)（見圖1）。

圖1 浦東建設(shè)（股票代碼600284）超常收益率和累計超常收益率趨勢

值得注意的是，在資產(chǎn)證券化公告日的前一天即批準(zhǔn)日，股價大幅度上漲，說明存在市場中有人提前獲得信息的可能，而在公告日當(dāng)天卻出現(xiàn)負(fù)的超常收益率?？梢?，不同投資者對信息的掌握程度不對稱，導(dǎo)致提前獲得消息的人在信息披露前建倉并拉升股價，在信息披露后賣出股票。公告日后的幾天內(nèi)，雖然日超常收益率有波動，但累計超常收益率始終維持在相對較高的水平。由此可見，市場總體是將浦東建設(shè)的資產(chǎn)證券化融資視為利好消息，這也支持了葛培健、王曉博等人關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化向市場傳遞積極信號的觀點。

五、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的財務(wù)績效

本文通過財務(wù)指標(biāo)的變化即財務(wù)績效來進(jìn)一步評價浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)。主要對浦東建設(shè)從實施資產(chǎn)證券化的前一年到證券化產(chǎn)品交易結(jié)束共6年中，盈利能力、償債能力和風(fēng)險水平三個方面的指標(biāo)變化趨勢進(jìn)行分析。

（一）盈利能力分析

衡量企業(yè)盈利能力的主要財務(wù)指標(biāo)有：總資產(chǎn)凈利潤率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等。表1列出了浦東建設(shè)2005～2010年盈利能力指標(biāo)的情況。從表1可看出，浦東建設(shè)的盈利能力指標(biāo)在2006年得到了明顯改善，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力。2006年凈資產(chǎn)收益率為9.81，相比2005年的8.14，增幅達(dá)20.5%，每股收益由2005年的0.249上升到0.321，且這兩個指標(biāo)在證券化后的4年都維持了較好的發(fā)展態(tài)勢。

表1 浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后盈利能力指標(biāo)

從圖2浦東建設(shè)總資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)凈利潤率變動趨勢來看，2006年浦東建設(shè)在總資產(chǎn)規(guī)模負(fù)增長的情況下，總資產(chǎn)凈利潤率實現(xiàn)了正的增長，而且水平高于其它所有年份?？傎Y產(chǎn)規(guī)模減少，是因為“浦建收益”實現(xiàn)了表外融資，被證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出。而總資產(chǎn)凈利潤率的增長主要得益于發(fā)售BT項目資產(chǎn)支持收益憑證而確認(rèn)的投資收益1805萬元。長期投資收益的提前收回使得浦東建設(shè)2006年度實現(xiàn)投資收益6160.97萬元，比上年增加2743.62萬元，增幅達(dá)80.29%。

同時，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化縮短了BT項目投資收益的回籠時間，提高了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度。將回籠的部分資金投入新的BT項目，為浦東建設(shè)擴(kuò)大再投資規(guī)模、進(jìn)一步提高盈利能力創(chuàng)造了有利條件，圖2所示，2007年、2008年浦東建設(shè)的總資產(chǎn)增長率分別達(dá)到了1.2和1.4。

圖2 浦東建設(shè)總資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)凈利潤率變動趨勢

（二）償債能力分析

本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為－2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。

圖3 浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的償債能力指標(biāo)變動趨勢

但是，在實施資產(chǎn)證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財富效應(yīng)。2010年流動比率和速動比率好轉(zhuǎn)，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險資金30億元。

（三）風(fēng)險水平分析

進(jìn)一步運用Z值模型對浦東建設(shè)進(jìn)行財務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運用多種財務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測企業(yè)的財務(wù)危機(jī)［10］。Z值模型理論，是Altman通過對美國1945～1965年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和33家正常經(jīng)營的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財務(wù)風(fēng)險的不斷增加會給企業(yè)的無擔(dān)保債權(quán)人帶來不利。

表2 浦東建設(shè)Z值變動情況

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富是資產(chǎn)證券化理論和實務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場反應(yīng)和財務(wù)績效兩方面對這一問題進(jìn)行了實證研究。得出的結(jié)論如下：

1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會對其股東產(chǎn)生正的財富效應(yīng)。

2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財務(wù)風(fēng)險上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險增加，對債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因為基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險的項目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財務(wù)風(fēng)險增加，對企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人會造成損害。

基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個方面進(jìn)一步改善我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險項目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。

2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的突破口。對企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性越差，實施資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項目具有流動性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風(fēng)險較低，是我國比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。

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